中國IPO制度的變遷及改革啟示

高敬忠（副教授），王媛媛

一、引言

自1990年滬、深證券交易所相繼成立以來，我國證券市場已經發展了近30年。相應地，作為股票市場合理運行的重要保障，我國新股發行制度也經歷了漸進式變化的過程。本文通過對我國IPO制度變遷的回顧和梳理，分析并比較不同階段所采取的IPO政策，揭示其中發展變化的特點和趨勢，探究制度變革的原因，并指明在IPO制度轉型階段要重點關注和解決的問題，以期在轉型階段為IPO制度改革和完善的方向提供實踐參考。

二、我國IPO制度的演進歷程

IPO制度是關于IPO發行的一系列規則體系，目前學術界關于IPO制度的定義主要有兩種，一種是專指IPO的發行審核制度；另一種是指除了包括IPO發行審核制度以外，還包括IPO發行定價制度、發行配售方式、信息披露制度和法律責任制度等。本文將以第二種定義為基礎，對我國IPO制度的歷史演變進程進行整理和分析，總結我國IPO制度的演進特點和趨勢。

自1993年我國實行全國統一的證券發行審核制度以來，IPO發審制度先后經歷了行政主導的審批制、行政主導向市場主導轉變的核準制兩大階段，近期我國又提出注冊制改革。IPO定價制度隨著IPO發審制度的變化也隨之變化，由最初的行政定價發行逐步過渡到市場化定價階段；發行配售方式經歷了限量認購配售、儲蓄存款掛鉤配售、網下比例配售、網上定價和向機構投資者配售、網上定價與向二級市場配售結合等階段；信息披露制度和法律責任制度都經歷了從不完善到漸趨完善的過程。從時間維度考察，我國IPO制度的改革可總結為如表1所示的演進過程。

下文以IPO發審制度的不同階段作為劃分基礎，具體分析和比較各階段IPO制度的特征和演進趨勢。

（一）審批制下的額度管理階段（1993～1995年）

1.發行審核制度。20世紀90年代，由于我國處于由計劃經濟向市場經濟轉軌時期，市場力量微弱，國家通過行政審批完成對上市企業的篩選，即對企業進行實質審核和價值判斷。在1993～1995年這一階段，我國實行的是審批制下的額度管理制度。政府規定發行的額度（總規模），并將其分配給地方或部委，地方在規定的額度范圍內推薦IPO公司，證監會根據該公司上報的材料進行審核。審核的內容包括IPO公司上市條件、申報材料。其中，在上市條件方面，國務院發布的《股票發行與交易管理暫行條例》（國務院令[1993]第112號）對IPO公司提出了明確的要求，具體如表2所示。

表1 我國IPO制度的改革演進歷程

表2 額度管理階段IPO公司的上市條件

對于IPO公司提交的材料，在形式上要求材料必須完備，主要包括招股說明書、申請報告、審計報告、驗資報告、公司章程和法律意見書等；在內容上對公司章程的合法性、財務報告是否符合一致性與連續性、各項報告的完整和規范性進行審核。

2.定價制度與發行方式。在這一階段，我國的市場經濟剛剛起步，市場機制和價格機制無法有效地發揮作用[1]，因此股票定價也無法通過市場化的方式決定，而是通過固定價格發行，采取的是固定市盈率的定價制度，基于IPO公司的盈利預測計算每股利潤，并作為定價依據。

3.信息披露要求。在信息披露內容方面，根據1993年我國證監會IPO制度文件《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》的規定，公司在申請上市時必須披露招股說明書、上市公告書、定期報告等，內容主要涉及公司規模、財務信息、盈利能力等。在信息披露時間方面，IPO公司在其股票獲準發行和上市交易時公開其上市公告書和招股說明書。在申請階段，很多信息沒有實際披露，僅僅是提供給證監會審核。

4.法律責任制度。在額度管理階段，各主體的法律責任制度比較簡單，而且處罰并不嚴重，責任制度中涉及的各項責任行為較少。監管機構對于責任行為大多是處以警告和罰款等行政責任，較少出現刑事責任。另外，此時的法律責任制度沒有將由于責任主體的舞弊或過失行為而導致投資者產生損失的情況考慮在內，不涉及賠償等民事責任。另外，也未提及承銷機構和中介機構的連帶責任。

（二）行政審批下的指標管理階段（1996～2000年）

1.發行審核制度。1996年，我國對股票發行審核制度做出了第一次調整，推舉上市企業的辦法由額度管理變為指標管理，政府限定發行額度和家數，由地方和部委在規定的額度和指標范圍內向證監會推舉IPO公司，核心原則是“總量控制、限報家數”。除了在審核程序上增加了一項證監會的預選，其他諸如證監會的審核內容及審核公開程度方面，指標管理與額度管理并沒有較大差別。

2.定價制度與發行方式。1996年，證監會在《證監會關于股票發行工作若干規定的通知》中對IPO定價方式做出了調整，將額度管理階段依據盈利預測定價的方式改為按照前三年的歷史利潤作為定價依據，減少了定價的主觀性和人為操縱價格的可能。進一步地，1997年定價方式又出現微調，即以前一年的真實利潤和發行該年的預測利潤作為定價依據，本質上仍是行政定價。另外，發行配售方式逐漸趨向網上與網下結合。

3.信息披露要求。指標管理階段主要強調了IPO公司的持續信息公開，上市之后，IPO公司還必須履行持續的信息披露義務，具體內容如表3所示。

4.法律責任制度。此階段下，IPO公司和承銷商的法律責任制度也較額度管理階段有所增加，IPO公司和承銷機構將對披露的各項報告中的信息負責，因舞弊造成的投資者損失在法律上需要承擔賠償責任。相應的董事、監事和高管也有連帶責任。

表3 指標管理階段IPO公司持續信息公開要求

（三）核準制下通道制階段（2001～2004年）

1.發行審核制度。2001～2004年是我國股票發行制度經歷的第二個演進時期，該時期實行核準制下的通道制。從審批制到核準制，IPO制度有了較大變化，市場的作用逐步得到發揮，中介機構的角色和作用逐漸增強。信息披露的重要性逐步凸顯，披露的質量也有所提高。

審核流程方面，證監會規定具有主承銷商資格的證券公司通道數量，即可以推薦的IPO公司數量。證券公司向證監會推薦IPO公司待證監會核準，只能是推薦一家等待核準后才能再推薦另一家，且證監會對通道數量限制為2～8條。IPO公司必須通過具有推薦資格的證券公司提交上市申請材料，證券公司對IPO公司提交的材料進行預審，其后再向證監會推薦。在2000年頒布的新核準程序中，政府又規定了主承銷商需要在向證監會推薦之前，對IPO公司進行為期一年的輔導。證監會對承銷機構遞送的材料進行合規性初審，通過后遞交發審委復審，最后經證監會予以核準的IPO公司可以發行股票。

審核內容方面，在通道制時期，對IPO公司的審核由證監會和承銷公司共同負責，審核的內容較審批制時期的內容沒有明顯變化，但是對各項材料的合規性要求增加，IPO公司、中介機構、承銷商均需對自己遞交和出具的報告負責。

審核公開程度方面，IPO公司的招股說明書除了遞交證監會，在IPO公司和主承銷商處均需備份，并且要按相同的版本在網站上披露，待公眾查閱。審核的公開程度較審批制已經有所增加。

2.定價制度與發行方式。這一階段的股票定價方式已經開始走向市場化，在核準制實施之前，證監會已經發布了進一步完善定價和發行方式的文件，股票發行價格可以通過IPO公司和承銷機構共同協商以決定一個價格區間，在經過證監會核準并咨詢配售對象的意愿后確定發行價格。在2002年，又增加了在承銷商確定的價格區間中通過投標定價的方式。可以看出，雖然已經將市場引入定價方式，承銷商確定的價格區間仍然要報證監會審批，政府依然在定價中發揮主導作用。

3.信息披露要求。在通道制時期，公司所要披露的信息除了審批制下所列示的中期報告和年度報告，還增加了對重大事件的披露，包括會對股票價格造成影響的、投資者不知情的信息的披露，且是以臨時報告的形式報證監會公告。由此可見，信息披露的范圍有所擴大且程度有所增強，逐步考慮到對投資者的影響因素。

4.法律責任制度。通道制下法律責任的變動內容如表4所示。

表4 通道制下法律責任制度的變動

由于通道制的實行，輔導機構的責任明顯增加，如果出現輔導工作不合格，其將會面臨通報批評、警告、暫停或取消執業資格等處分。此外，輔導機構的工作失誤和失職若給投資者帶來了損失，也將承擔賠償責任。IPO公司的責任行為導致投資者損失的要承擔賠償責任，且IPO公司的責任范圍中增加了對信息披露真實性的責任，但是具體如何負責和處罰尚未制定詳細的規定。

（四）核準制下保薦制階段（2005～2013年）

1.發行審核制度。從市場化的角度來看，通道制仍然帶有計劃經濟色彩，為了進一步完善IPO制度，我國開始實行保薦制。在這一制度下，保薦公司和保薦人均是符合一定條件的并經證監會注冊登記的機構和個人。審核流程上，保薦公司也需要像輔導機構一樣對IPO公司按規定進行輔導。輔導期滿后報證監會申報材料，證監會審核后給出是否許可的決定。保薦制下IPO上市條件變動內容如表5所示。

審核的內容主要包括IPO公司的申請書和其他信息披露材料，但是在要求上明顯較以前的側重點不同：①上市條件方面有所降低，在審批制和核準制前期，上市企業以國企居多，但保薦制實施以來，許多民營企業均可上市；②盈利方面，除了要求公司要連續盈利，還考慮到公司盈利質量，即盈利的穩定性和持續性，并較看重公司未來的發展前景和穩定性；③財務狀況要求方面，在審批制和通道制時期重點考慮的是企業財務沒有造假和舞弊的情況出現，但在保薦制下更看重企業的資產質量、利潤質量和現金流質量。

表5 保薦制下IPO公司上市條件

2.定價制度與發行方式。從2005年起，我國IPO定價開始實行詢價制度，獲得發行許可的IPO公司和保薦機構需要向符合證監會規定的詢價對象初步詢價以制定發行價格區間，再經過累計投標詢價來確定最后的發行價格，對詢價對象的數量有硬性要求。在配售階段需要按證監會規定的比例向累計投標階段的參與對象配售，剩余股票按同樣的價格向社會公眾發行。這種累計投標詢價的定價制度已經呈現出較好的市場化特征，但是仍然沒有達到足夠的市場化程度，在實施中也出現了諸如“IPO三高”這樣的問題[2]。

3.信息披露要求。該制度下IPO公司信息披露內容、公開性和透明度有所增加。在內容方面，主要還是招股說明書，但是也提出IPO公司披露的信息不應局限于準則的規定，凡是對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應當披露。這一變化反映了信息披露的范圍擴大到對投資者的考慮。在公開性和透明度方面，首次公開募股的企業在發審委審核、獲得IPO資格之前就需要在相關網站上預先披露招股說明書等信息，接受社會的監督，使投資者能夠通過預先披露的信息了解該企業的經營狀況，判斷披露信息的真實性、準確性并給出反饋，凸顯了投資者在IPO信息披露監管中的作用。

4.法律責任制度。相應的責任追究機制開始建立，IPO公司對信息披露義務應盡的責任增加。證監會首次使用“真實、準確、完整、及時”對IPO公司的信息披露做出要求，在之前的規定中所描述的要求是“IPO公司應當對其披露信息的真實性負責”。由現在的規定可知，保薦機構和相關人員也需要負責，且不僅是保障披露內容的真實性，還要求完整、準確和及時。在規定中也首次體現出中介機構相關執業人員，特別是注冊會計師的責任。在原來的規定中，IPO公司因為信息披露問題給投資者造成損失才會受到相應的處罰，現在不管有沒有造成損失，一經發現都會承擔相應的責任。

（五）保薦制后期的改革階段（2014年至今）

自2013年11月起，我國IPO制度步入一個新的階段，在這一階段實施的IPO發審制度仍然是核準制下的保薦制，但是從整個IPO制度來看，在發審層面、定價層面、信息披露和法律責任層面都較之前做出了一些改革和調整，具有了注冊制的一些特征。

1.發行審核制度。此階段的發審制度在原先保薦制的基礎上做了諸多改革，重點是建立以信息披露為核心的發審制度。在上市審核過程中，逐步淡化證監會在審核過程中的價值判斷，逐步精簡并取消對IPO公司發行條件的規定，通過增加信息披露并提高其質量的方式施加監管。通過整理和公布審核標準，提高了審核的公開性和透明度。具體而言，證監會僅僅對發行人遞交的材料進行合規性審核，不做出價值和盈利判斷。信息披露的把關者是中介機構，證監會仍然是最終決定人，但是其立場向公允和客觀邁了一大步，作用范圍也明顯后移。

2.定價制度與發行方式。過渡階段的定價制度較之前沒有很多變化，在詢價制度的基礎上放寬了一些限制，擴大了詢價的對象范圍，更多的機構投資者甚至個人投資者得以參與詢價過程。詢價階段的監管變得更為嚴格和多樣，律師事務所和會計師事務所等中介機構參與詢價，從而確保了詢價的公正性。證監會對于詢價過程的直接監管也有所增加，會對發行人的詢價過程進行抽查，以確定是否存在違規行為，一旦確定可以立即終止發行人的發行行為。在配售階段，設置了“回撥機制”，股票的配售更為靈活，取消了對配售鎖定期的要求，增強了股票的流通性。在推動IPO定價市場化的同時，加大力度整治“三高”和“破發”等問題。

3.信息披露要求。此階段下信息披露要求的顯著特點是對真實性、準確性、充分性和完整性要求的進一步強化，對信息披露的針對性也有所加強[3]。同時，引入證券業協會這樣的第三方對IPO公司的信息披露風險進行評估，公眾投資者和社會各界對信息披露監管的參與渠道也增加了。特別地，這一階段更加著力于提高信息披露的“充分性”，即要求更大范圍的信息公開，在發行初始的信息公開方面，包括公司的財務信息、盈利能力、資金使用等，財務信息的公開方面要求更高，不僅要求披露財務報告，還對公司整個的內部控制和資金授權也有要求，財務信息與非財務信息應相互銜接，信息公開的范圍與相關性增加。另外，也開始強調披露信息的方式是否直白和通俗易懂。

4.法律責任制度。在對法律責任的監管體系中，明確了自律組織的監管地位和權力，證監會與自律組織和其他執法、司法機關相互合作，責任追究和落實網絡初步建立。在新股發行走向市場化的同時，對法律責任的監管及制度健全的重視程度增加，除行政處罰和民事責任刑事責任承擔外，漸漸引入誠信機制作為懲戒方式。第三方中介機構的責任加大，目前對中介機構的監管由證監會和自律組織共同負責。證監會主張加強中介機構的內部問責力度，要求中介機構內部的懲處結果報送證監會和自律組織。

三、IPO制度的演進特點與趨勢

迄今為止，我國IPO制度大致經歷了審批制到核準制兩大不同的階段，IPO制度在改革過程中逐漸完善，現階段IPO制度改革的方向是注冊制。表6列出了不同發審制度下的各要素，從中也可以看出一些我國IPO制度演進中呈現出的特點與趨勢，本文總結如下：

1.市場化程度逐漸增強。市場化的趨勢在我國IPO制度演進和改革中有兩大明顯的體現，一是體現在發審制度的審核理念上，二是體現在IPO定價上。從審批制到保薦制，證監會的實質審核程度有所降低，逐漸偏向于合規層面的審核；定價方式由審批制階段的固定價格到現在不再行政管控發行價格，逐漸發揮市場的定價功能。

2.投資者作用逐步凸顯。在IPO審核過程中，通過增加IPO公司的信息披露，使投資者能夠發揮在IPO審核過程中的監督作用；IPO公司信息披露的賠償責任也逐漸增加，審批制時期，投資者因中介機構的失職造成的損失的索賠機制并不健全，而在保薦制時期有明確的規定；同樣，在定價和配售階段，投資者的意愿也能得到反饋。總體上來看，我國IPO制度改革過程中對投資者的保護及對市場的尊重逐漸加大。

3.信息披露逐漸增強。審批制階段IPO公司的招股說明書并不向社會公布，而核準制時期漸漸完善了IPO公司的申請文件向社會公布的規定；核準制前期對IPO公司信息披露的要求是除了中期報告和年度報告，另需披露重大事件，這一表述在保薦制時期已經變成凡是對投資者有影響的信息均應當披露，可見信息披露的要求呈逐漸增強的趨勢。

4.責任追究力度加強。從審批制到保薦制，需要承擔法律責任的主體范圍不斷擴大，責任追究機制越來越健全，責任劃分漸趨明朗，處罰力度也有所加大。IPO公司對其所披露信息的責任逐漸加大，中介機構的連帶責任漸趨明確。在審批制和之前的保薦制中，沒有重視對第三方中介機構的監管和責任處罰，相關規定也不健全。而目前，對中介機構的監管和責任追究由自律機構和證監會負責。

四、我國IPO制度改革的方向和關注點

從我國IPO制度的演進過程所呈現的特點可知，IPO制度改革的導向是市場化，逐漸邁向注冊制。要加快注冊制改革的步伐，需要盡快培育注冊制嵌入的制度環境，包括各中介機構和自律組織歸位履責；加強投資者保護相應的訴訟和執法機制；適應市場化淘汰機制的制度設計（降低準入門檻，完善并使退市制度得到實際運作）；在放寬事前審核的同時，加強事后監管等。具體建議如下：

1.加快監管方式轉型的步伐。當前市場化改革的呼聲越來越高，市場化改革應該關注的重要方面是監管方式的市場化，監管方式的轉型應當注意理清政府與市場的關系，包括政府的監管方式應該由行政監管向市場化監管轉變，使證監會、中介機構、交易所相對獨立，不存在直接的領導和管控關系，加快證監會的角色轉變和權力下放，促進監管方式從行政化過渡到市場化。

2.增強中介機構和自律組織獨立性。參考美國的注冊制，美國中介機構在注冊登記過程中承擔了很重要的監管責任。他們在執業過程中出于聲譽、違規成本和訴訟賠償的考慮，會以風險為考量，審慎地出具意見和報告，減少欺詐和舞弊的發生[4]。投資者根據信息披露情況判斷是否投資。各主體盡職履責，分工明確。我國可以借鑒美國的做法，增強中介機構和自律組織獨立性，引導他們通過評估審核降低風險最終提高上市企業質量。

表6 不同IPO發審制度下關鍵要素間的比較

3.加強訴訟和執法。通過改善現有的訴訟環境，鼓勵機構投資者以集體訴訟的方式對違規舞弊的IPO公司提起訴訟，利用司法程序和投資者群眾的集體力量追索損失，降低訴訟成本，懲治市場違規行為。相比美國等資本市場較為發達的國家，我國對相關的違法違規行為并沒有實施嚴格的處罰，市場環境亟待凈化。對于違法欺詐與不正當操作的市場主體，應實施嚴格懲罰機制。

4.完善退市制度設計。我國退市制度出臺已久，但是由于沒有實施注冊制，實際退市的公司很少，即使有些公司經營不善達到退市標準，地方政府也會考慮到IPO資源的稀缺性而對上市公司進行財政補貼以保住殼資源[5]。因此要實行注冊制改革，必須完善相應的退市程序和制度，暢通退市渠道，實現市場的優勝劣汰。

從歷史的改革經驗中我們還應該吸取IPO市場化定價過程中的政策變更反復和“IPO三高”等問題頻發的教訓，盲目推行市場化帶來的后果是政策的“水土不服”[6]。注冊制改革并非是單純地復制成熟國家的政策，應根據我國目前的市場經濟發育程度和特定的制度背景，做出相應的調整。改革應該漸進、理性地進行，減少因頻繁變動帶來的市場波動。