企業債券剛性兌付過程中的風險防范
——以東北特鋼為例

王繼哲

（江西財經大學會計學院，南昌330013）

2014年3月4日，“11超日債”成為國內首只違約債券。截至2016年底，已有89只債券發生違約，一些曾經被認為具備明顯剛性兌付特征的國企也發生違約，這表明企業債券違約已經成為常態，“剛性兌付”正在成為一個歷史名詞。在這一進程中，2016年爆發的東北特鋼債券違約案以史無前例的涉案金額，對市場和投資者的巨大沖擊，和利益各方的激烈博弈而留給市場和監管層相當多的經驗和教訓。

一、企業債券剛性兌付問題概述

（一）剛性兌付問題由來

在我國債券市場恢復后，較長一段時間內僅有以國家信用為擔保的國債發行，由此形成了“剛性兌付”的慣性思維。債務違約本是資本市場的常態，但我國第一支公司債券（07長電債）發行至今剛滿10年，投資者的慣性思維還未完全扭轉。近年來，隨著世界經濟調整、我國經濟供需倒掛，實體經濟不振，一旦企業投資回報率低于發債利率，債務的雪球就會越滾越大，很多債券必然會出現實質性違約。

（二）剛性兌付的不良影響

1.導致市場資源錯配。通常情況下，市場將國債視為無風險利率，企業債券因為存在違約風險，需要以更高的收益率作為補償。如果債券企業根本不會違約，就相當于享受了比國債更高的無風險收益，即提高了市場的無風險利率，造成資金流向收益率高的企業，導致很多優質企業融資成本過高，使債券市場失去優化資源配置的功能。

2.削弱市場參與者的風險意識。金融市場自身具備一定的“自我糾錯”能力，能夠根據風險高低為債券定價。“剛性兌付”會給市場參與者一種虛假的安全感，導致投資者為了追求高收益而無視債券的違約風險，發行人為了順利融資而采取短期行為提高融資成本，甚至造成惡性循環，最終阻礙我國債權融資市場化的進程。

3.掩蓋市場風險。在“剛性兌付”的市場中，發行方在發生兌付困難時往往通過借新還舊或其他機構代付等方式保持“零違約”的假象，但市場中的風險并沒有得到充分釋放。隨著風險不斷累積，再加上可能出現的外部經濟形勢變化，極易引發系統性風險，影響金融市場穩定。一旦出現企業債券大規模違約，不但會造成企業難以取得融資，還可能影響社會穩定。

二、東北特鋼債券違約全過程

（一）東北特鋼債券違約回顧

東北特鋼總部位于大連，是北方最大的特鋼企業，實際控制人為遼寧省國資委。2016年3月28日，東北特鋼“15東特鋼CP001”債券發生實質性違約，至2017年1月16日，東北特鋼共有10只債券構成實質性違約，涉及本金達到71.7億元。2016年10月10日，大連市中級人民法院裁定東北特鋼集團及其兩家子公司重整。2017年7月7日，錦程沙洲股權投資有限公司簽署了投資框架協議，作為戰略投資者參與東北特鋼重整。

（二）破產重整方案分析

根據重整計劃，錦程沙洲投資約44.62億元，擬持有東北特鋼集團股權43%；本鋼板材股份有限公司投資10.38億元，擬持有東北特鋼集團股權10%。按照重整方案，普通債權人50萬元以下的部分將根據債權人意愿100%清償，超出50萬元的部分，經營類普通債權人(即應付賬款客戶)和債券類普通債權人可選擇債轉股或現金按比例清償，即50萬元外剩余債權金額的22.09%。金融類普通債權人（債權銀行）將全部進行債轉股。

東北特鋼的債務中，銀行債務占大部分，而銀行對債轉股方案并不積極。主要原因在于按照債轉股的方式，資產還在銀行表內，東北特鋼集團不是上市公司，要通過資產注入或整體上市才能實現證券化，鋼鐵行業并沒有明顯的復蘇跡象，轉股后何時能退出遙遙無期，因此債權銀行大多希望破產清算。但綜合各方面因素，破產清算其實是最難以接受的選擇。

東北特鋼是一家具有較強市場競爭力的特大型國企，其特鋼產品在航天、軍工等領域都有廣泛應用，破產清算很可能對下游產業造成連帶影響。目前遼寧省乃至整個東北的經濟狀況不佳，東北特鋼進入破產清算，將可能引發整個東北地區企業的融資困難和破產潮。另外，破產清算附帶的員工安置也將考驗地方政府，如果處置不當可能造成社會動蕩。

在地方財政無法兜底，監管層面上決心打破“剛性兌付”的大背景下，上述方案是一個比較好的安排。重整方案保證了50萬元以下的債權人全額清償；東北特鋼有望通過民營資本入主增強活力，并借此實現混合所有制改革；對于遼寧省政府而言，也避免了超過2萬名職工安置的難題。

（三）破產重整結果

2017年8月8日，上述重整計劃草案在債權人會議上獲得通過。11日，大連中院依法裁定批準重整計劃。9月下旬，沙鋼集團正式介入東北特鋼等三家公司，通過降成本增銷量等一系列措施，三家公司的生產經營迅速好轉，大連特鋼10月取得2011年以來首次盈利；資本市場上也傳來積極信號：有投資機構愿以高于債轉股的價格收購東北特鋼債轉股股權，而轉股債權人則不愿意出售手中的股權。破產重整后的東北特鋼，似乎已經有了一個值得期待的前景。

三、打破剛性兌付面臨的風險及其防范

（一）信用風險

信用風險是指借款人、證券發行人等不愿或無力履行合同條件而構成違約的風險。真實、及時和完整的信息披露能夠讓投資者和監管層及時了解企業的經營狀況和風險。但事實上，直到東北特鋼債券違約，評級機構聯合資信一直給予東北特鋼AA評級。另外，債券承銷人，相關律師事務所和會計師事務所也應對信息披露負起責任，監管層也應明確責任和后果，對違規中介機構堅決處罰。企業獲得的評級和其實際相符，才能有效降低投資者的“剛兌”預期。

（二）系統風險

在打破剛性兌付的過程中，要特別注意循序漸進，避免引發系統風險。東北特鋼債券違約事件隨著事態不斷發酵，導致遼寧地區的債券發行利率一度比其他地區高出幾十個基點。如果在打破剛性兌付的過程中處置不當，很可能提高整個地區所有企業的融資成本，導致地區性的信用危機。打破剛性兌付，以利于降低長期風險，但監管機構在向市場和投資者強化按市場規則處理思想的同時，也要樹立底線意識，立足于防范區域性、系統性風險。

（三）社會風險

若債務企業重整失敗進入破產清算程序，就要面對清退和安置職工的問題，對于人員眾多的大型國企，大量職工失業對社會穩定是不小的考驗。東北特鋼破產重整案中，遼寧省高級人民法院從全局考慮，要求按照集中管轄、暫緩審理和執行的原則處理涉案資產。依法必須采取資產保全措施的，也要保證廠房設備等正常使用，避免對銀行賬戶和存貨查封凍結，為重整計劃的可行性提供了必要保證。打破企業債券剛性兌付是一個循序漸進的系統性工作，在監管機構遵循法制化、市場化原則釋放局部風險的同時，面對社會風險，地方政府也要在恪守“不兜底”底線的同時，該作為的必須作為。

四、思考與啟示

（一）債券持有人角度處理企業債券違約的路徑選擇

債券發生違約時，債權人可以通過兩類方式維護自身利益，即協商和訴訟。一般來說，如果債務人企業的經營狀況只是暫時出現問題，債權人更傾向于自主協商，給予債務人展期或免除利息等優惠條件；訴訟主要分為違約求償訴訟和破產訴訟兩類。前者主要適用于債券到期時債務人還有一定償付能力，不滿足破產訴訟條件的情況，并且采取違約求償訴訟的債權人債務到期日相對于其他債權人更早。破產訴訟適用于債券到期時債務人已資不抵債或明顯缺乏兌付能力，甚至主要財產已被其他債權人申請財產保全的情況。

持有人要注意的具體問題包括：違約前是最好的處理時間，因為企業的信用狀態正常，過橋貸款或者貸款加擔保等方式都可以使用，有媒體報道稱，東北特鋼債券違約前，主承銷商國家開發銀行曾表示愿意提供流動性支持，但地方政府一直未予回應；如果已經發生實質性違約，持有人最好團結起來同各方斡旋；采取法律手段要迅速，例如本次東北特鋼債券違約案，持有人聯合訴訟的流程尚未走完，就已經進入了破產重整程序。

（二）債轉股不是萬能藥

東北特鋼破產重整案，從全局來看無疑是得到了一個較好的結果，既提高普通債權人的償付率，完成了混合所有制改革，維護了社會穩定，又讓東北特鋼重新煥發活力，轉股的債權人也未來可期。但也要正視一點，債轉股不是債務違約企業的萬能藥，而是有其適用條件的，前景黯淡的落后產能企業實施債轉股不但能“續命”，還可能引發逆向選擇和道德風險，為債務人惡意違約打開方便之門。地方政府、承銷機構和市場監管部門應發揮各自作用，堅決防止逃避債務的惡意違約，努力保護投資者的合法權益。

[1] 戚 瑩.我國企業債券剛性兌付問題研究[D].南昌：江西財經大學，2017.

[2] 張繼德，翟穎.企業債券違約風險防范——以超日太陽為例[J].財務與會計，2017(16)：14-16.

[3] 魯 平.國企違約，應按市場規則處理[N].人民日報，2016-08-05(5).