論投資型眾籌權益份額流動困境的破解

〔摘要〕 投資型眾籌權益份額的流動困境是各個法域所面臨的共性難題。中國的投資型眾籌要受到有限公司股東人數上限和公募嚴格程序的制約，在實踐中所慣常采取的有限合伙方式和股權代持方式下，眾籌投資權益份額的流動難題更加突出。一些融資平臺致力于改善眾籌權益份額流動性的探索仍存在諸多不足。中國式眾籌權益份額流動困境的成因包括投資型眾籌行為的性質界定不清、權益份額的法律性質模糊、權益份額轉讓面臨法律障礙以及投資型眾籌所蘊含復雜投資風險的阻遏作用。要破解這一流動困境，需要確立投資型眾籌公開發行的合法性基礎，并整合公司制度以提高股權轉讓的便捷度，通過多元化股權配置增強權益份額的證券化，完善眾籌法律關系下的權利義務安排，同時加強促進轉讓的機制建設。

〔關鍵詞〕 投資型眾籌；股權眾籌；權益份額；流動困境

〔中圖分類號〕D922.287 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2018）04-0054-10

① 例如，美國于2012年通過了《初創企業促進法》（JOBS法）；意大利于2012年通過了《創新創業企業法案》（又稱為《成長法案2.0》），2013年通過了《創新創業企業通過網絡門戶進行風險資本融資的監管規則》；英國于2014年通過了《互聯網眾籌以及通過其他媒介發行不易變現證券監管規則》；法國于2014年通過了《參與性融資法令》；日本2014年通過了《金融商品交易法等部分修正案》；加拿大六省證監機構于2014年宣布了兩項全新的眾籌豁免議案——《創業企業豁免條例》和《眾籌豁免條例》；德國于2015年通過了《小投資者保護法案》；韓國于2015年通過了《金融投資服務與資本市場法案》；澳大利亞于2016年頒布《2016公司法修正案》（也稱《股權眾籌修正法案》）。

〔基金項目〕中國法學會2017年度部級法學研究課題“上市公司關聯交易規制法律問題研究” 〔 CLS（2017）D89〕；西南政法大學公司治理法律問題研究中心、中國金融法治研究中心基地項目

〔作者簡介〕汪青松，西南政法大學民商法學院教授，博士生導師，重慶 401120。 近年來，對中小微企業發展的制度關懷正在成為一種全球性的立法潮流，而其中，各法域爭相構建對投資型眾籌的鼓勵式監管機制無疑是一股無比耀眼的滾滾波濤。①“投資型眾籌”（investment-based crowdfunding）通常也被稱為“股權眾籌”（equity crowdfunding），其作為金融技術創新的一種模式，使得在傳統融資機制下舉步維艱的中小微企業可以利用社會網絡和眾籌平臺為自己的營業和項目進行融資，能夠有效彌補傳統融資機制的短板，已經得到越來越多法域的肯認。但世界范圍內的投資型眾籌發展實踐表明，由于投資型眾籌普遍缺少有效的二級市場，當投資者想要在投資協議到期前對其投資份額進行變現時，就會面臨流動困境。〔1〕在中國市場實踐中，投資型眾籌多是采取“領投+跟投”模式，為規避有限公司股東人數上限和公募嚴格程序的制約，具體操作方式上又可以分為有限合伙方式和股權代持方式，作為跟投人的大眾投資者并不能直接獲得融資企業的股東身份，其投資所形成的權益份額也未能實現充分的證券化，眾籌投資權益份額的流動難題更加突出，已成為影響眾籌良性發展的掣肘。為助力這一難題的破解，本文將在對中國投資型眾籌流動難題與致力于解決該難題的實踐探索與不足進行梳理的基礎上，深入分析導致流動困境產生的制度原因，并在此基礎上提出破解該難題的基本思路。

一、權益份額流動困境——投資型眾籌的共性難題

盡管許多法域紛紛通過立法變革表達了對投資型眾籌的認可與鼓勵，但眾籌投資者的權益份額所存在的流動性風險又幾乎是各個法域都存在的共性難題。流動性風險是指投資者一旦進行某項投資之后所面臨的變現困難，這種變現困難可能會將投資者鎖定其中，直到投資期屆滿。〔2〕例如，美國JOBS法對眾籌融資股權設置了一年的禁售期，并根據投資者的年收入或凈資產對其參與眾籌的投資總額設定了上限，這可能會因為限制了市場規模而損及流動性，也不利于融資企業尋求上市的努力。英國FCA充分注意到了眾籌模式因其定價難題和二級市場缺乏所引發的流動性風險，直觀地將此類證券稱為“不易變現證券”（non-readily realizable security）。眾籌股權或權益份額流動性不足不僅會影響眾籌投資者的變現需求，反過來也阻礙眾籌一級市場的發展。〔3〕為此，一些法域也積極做出了解決投資型眾籌權益份額流動性不足的努力，例如，英國FCA考慮流動性風險可以通過正式的公開上市或者相應的投資市場交易來緩解〔4〕，并積極致力于推動眾籌證券在諸如倫敦證券交易所的二板市場（AIM）之類的正式注冊的投資交易場所交易；新西蘭允許融資平臺運營“公平、有序、透明的”二級市場。〔5〕

投資型眾籌權益份額的流動性困境在中國眾籌實踐中也同樣存在。根據中關村眾籌聯盟等聯合撰寫發布的《2017互聯網眾籌行業現狀與發展趨勢報告》所提供的數據，截止2016年底，在全國正常運營的眾籌平臺達到415家，其中，“互聯網非公開股權融資平臺”數量為118家，占比為28%，此外還有綜合眾籌平臺72家。2016 年“互聯網非公開股權融資平臺”新增項目數量共計 3268 個，新增項目成功融資額共計52.98億元。但有一個現象值得關注，從投資人次來看，2016年度中國互聯網非公開股權融資平臺新增項目投資人次為5.8萬人次，同比減少4.5萬人次，降幅達43.6%。〔6〕另外，相關平臺和研究報告均缺乏有關投資型眾籌權益份額轉讓整體情況的統計信息，媒體及投資型眾籌平臺所披露的投資者權益份額轉讓的案例也非常稀少。

投資型眾籌投資人數的大幅下降和退出案例報道的稀少能夠從一定側面折射出眾籌投資者權益份額轉讓的途徑非常單一，流動變現能力嚴重不足。在實踐中，下一輪融資退出是投資型眾籌權益份額轉讓最主要的方式。下一輪融資退出既包括新進入投資機構對原有投資者的權益份額的收購，也包括融資企業獲得新一輪融資后的自行回購。這一方式雖然有可能實現預期的投資收益，但投資者地位被動，并且該方式具有很大的不確定性，所以并不能從根本上改變投資者權益份額流動變現不足的局面。另外，在面臨轉讓選擇時，投資者全部退出的情形居多，也進一步表明投資者權益份額轉讓途徑較為單一、轉讓的可選擇方式極其有限。轉讓途徑的不足會導致投資權益份額喪失應有的流動性，既不利于眾籌投資者投資利益的保護，也會極大減損眾籌融資功能的發揮。

二、改善眾籌權益份額流動性的實踐探索與不足

因權益份額流動困境所導致的公眾對投資型眾籌參與熱情的下降也引起了眾籌融資平臺和融資企業的重視，為了提升投資型眾籌對投資者的吸引力，市場也自發地進行了一些致力于破解權益份額流動難題的嘗試和努力，并顯示出一定的效果。但同時，實踐中的相關做法也都具有各自的局限性，無法從根本上解決中國投資型眾籌權益份額的流動性難題。本部分將對市場實踐中新近出現的幾種有代表性的探索舉措進行簡要介紹，并對其所存在的不足稍加闡釋。

（一）在投資協議中設置約定回購條款

1.基本做法

為了解決權益份額轉讓難題和增強投資者信心，不少投資型眾籌融資方會在投資協議中設置回購條款，即在約定期限屆滿或者特定事由出現時，由融資企業的管理層或者是投資型眾籌的發起者主動或者應投資者要求購買投資者所持有的權益份額。例如，人人投網絡科技有限公司平臺提供的《股權收益權投資協議》范本中列明了投資者享有退出權，對融資項目封閉期內退出和封閉期屆滿退出的時段、比例、收益以及退出程序等進行了約定。不過，實踐中明確規定封閉期的退出機制的融資方案較為少見，多數有退出機制的融資方案僅規定封閉期屆滿后投資者退出，如人人投發布的“美宜家南陽獨山大道店融資項目”所規定的“退出”機制只有一條，即“項目滿三年后，一個月內如有投資人退出，項目方扣除分紅，按100%+13%*3=139%回購”。①

① 該融資項目規定的封閉期為3年，信息來源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20652.最后訪問日期2017年10月30日。

② 該融資項目規定的封閉期為2年，信息來源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20677.最后訪問日期2017年10月24日。

③ 例如，在“長沙一汽汽車有限公司與屈念南股權確認糾紛案”中，二審和再審法官均認為“回購股權的資金并非公司盈余，即回購公司股權的資金不是從資產負債表的凈財產額扣除資本額、已儲備的法定公積金、應儲備的任意公積金以及應扣的法定稅之后的剩余金額。長沙一汽公司在沒有盈余的情況下，以流動資金回購股權后，對暫存尚未認購的股權，無償配送公司股東，其實質為抽逃注冊資金，造成注冊資金不實，從而害及公司的資本充實，侵害了公司債權人的利益。”參見湖南省高級人民法院 （2014）湘高法民再終字第200號民事判決書。

④ 采用“下輪氪退”機制的融資項目在正式交割完成后，該企業在兩年內的隨后兩次正式融資，本輪股東均有選擇退出的權利；如最終交割后的2年內，融資公司未發生任何一次正式融資，則退出期延長至最后交割后的3年內， 3年之后未融資，則跟投人需與領投人同進同退。對于“正式融資”的認定，36氪規定，當融資公司的下輪估值不低于募集完成時投后估值的200%時，項目方增發新股或創始團隊轉讓老股的股權出讓比例合計達到或超過募集完成時項目方總體股權的5%，即算一輪正式融資。參見《36氪首創股權眾籌退出機制“下輪氪退”解決行業痛點》，信息來源http：//finance.sina.com.cn/roll/2015-12-24/doc-ifxmxxst0396909.shtml.最后訪問時間2017年10月4日。2. 主要不足

首先是對回購設置了較多限制，包括時間限制、比例限制、價款限制等。時間限制一般會導致投資者在封閉期內無法請求回購，即使有少數融資項目允許投資者在封閉期內請求退出，也會設置更為嚴格的限制性條件。如人人投融資平臺上發布的“中阿蘭牛肉面文化主題餐廳融資項目”中所規定的“退出機制”是：（1）封閉期內退出，投資人需提前60天申請，項目方將95%本金回購；（2）封閉期滿退出，投資人需提前60天申請，項目方將100%本金回購，給予15%年化收益，扣除前期分紅；（3）項目方可隨時回購投資人股權，需提前30天通知投資人，項目方120%本金回購，不扣除前期分紅。②

其次是估值方法不明確。即使融資方作出了回購投資者權益份額的約定，相應的價格條款皆以收益率為標準或者是投資者投資金額加上或減去一定的比率確定，普通投資者無法得知其出價是否合理。從理論上來講，投資者退出時的回購價格應以融資公司當時的股權價值決定，而公司股權作為公司法規定的一種具有獨立內涵的包括財產權等多種權利在內的綜合性的新型權利形態，具有不同于普通商品的性質〔7〕，股權的價值由多種因素構成，包括公司的有形資產與無形資產、人力資源、市場競爭力與發展前景等，故僅僅以收益率為標準或者是投資金額加上或減去一定的比率確定回購價格并不具有合理性。

最后是約定回購條款具有較強的不確定性。在現行法律框架下，通過公司章程或者投資協議約定公司回購股份或股權的條款，具有較高的法律風險。特別是對于股份有限公司，現行《公司法》明確表達了不得回購本公司股份的原則立場，僅在幾種有限情形下允許公司回購，顯然不足以解決投資型眾籌投資者收益權轉讓的難題。對于有限公司而言，通過公司章程或者投資協議約定公司回購股權情形的做法也存在較高的法律風險。盡管理論上一般認為，約定回購股權并不違反法律及行政法規的強制性規定〔8〕，司法實踐中也趨向于認同有限公司可以在法定情形之外通過章程約定方式進行股權回購，但當約定回購僅體現在投資協議而非公司章程中或者可能損害公司債權人等第三人利益時，回購行為的效力以及公司對于回購股權的處置方式仍然可能被質疑。③

（二）以下一輪正式融資為前提的“下輪氪退”

1.基本做法

2015年12月，眾籌平臺36氪推出新的退出機制“下輪氪退”。④“下輪氪退”設置了三種退出比例的選擇，一是不轉讓股份，二是轉讓百分之五十的股份，三是轉讓百分之百的股份，不做選擇時默認為不出讓股份。跟投人擬退出的份額由領投人、融資企業股東、新股東依次選擇購買；若前三方未能全部購買全部跟投人出讓份額，將啟動融資公司回購程序。

① 參見《博納眾投：投資也可O2O 解決股權眾籌發展瓶頸》，載東方財富網2015年10月10日，http：//finance.eastmoney.com/news/1373，20151010554579721.html.最后訪問時間2017年10月4日。

2.主要不足

“下輪氪退”退出方式被業界認為是解決眾籌退出痛點的一大創舉，給予了投資者退出的選擇，增強了投資信心。但也有觀點認為，有了下輪退出的權利，可能會對創業企業的下輪融資產生不利影響。從實踐來看，“下輪氪退”依然具有很大的不確定性：其一，能否退出依賴于融資企業獲得下一輪融資的可能性，如果融資項目本身質量不高，獲得下輪融資機會渺茫，投資者也難以實現下輪退出；其二，下一輪“正式融資”的認定標準復雜模糊，且投資者不享有判斷權；其三，即使滿足了退出條件，跟投人最后的退出份額和收益會受到各方回購情況和相關政策的影響；其四，和約定回購條款一樣，“下輪氪退”條款本身的效力也具有不確定性。

（三）推動融資企業在股權交易平臺掛牌

1.基本做法

2015年以來，越來越多的投資型眾籌機構開始尋求與區域性股權交易中心合作，推動眾籌融資企業掛牌股權交易中心，以便尋求新投資者接盤。實際上，掛牌新三板或者被稱為“四板”的區域性股權交易中心并不是新興的股權流轉方式，但是對于投資型眾籌來講，融資方通過掛牌來增加其股權的流動性，對于開創投資者收益權轉讓通道具有重要意義。新三板“無地域限制、無行業限制、無財務指標要求”的掛牌標準，能夠有效降低中小微企業的準入門檻，可以幫助眾多尚不符合上市條件的中小微企業進入資本市場融資發展。〔9〕

2.主要不足

對于證券投資者而言，所持有的證券能夠上市交易是最理想的退出方式，能夠給投資者以上市預期的融資自然也更受歡迎。有學者對澳大利亞的104個股權眾籌項目的研究發現，創業者明確表達了其尋求通過IPO或者出售企業的方式退出，相對于其他方式的退出更能夠吸引投資者。〔10〕不過，投資者在證券交易所轉讓股票實現退出的前提是融資企業成功IPO，而通過眾籌進行融資的創業企業通常規模較小，難以達到在公開證券市場進行IPO的要求。〔11〕根據中國的發行上市規則，首次公開募股不管是在主板、中小板還是創業板，對擬上市企業的持續盈利能力、獨立性以及成長性等方面的要求都很高，而投資型眾籌融資企業大多處于種子期，規模較小、盈利水平有限，難以達到這樣的要求。

新三板是全國性非上市股份有限公司的股權交易平臺，根據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》的規定，股份有限公司申請股票在全國股份轉讓系統掛牌，應依法設立且存續滿兩年，有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續時間可以從有限責任公司成立之日起計算，應由主辦券商推薦和持續督導。因此，新三板掛牌的存續期及程序上的要求對投資型眾籌項目公司和投資者都是嚴峻的考驗，這種退出通道目前并不適合多數的小微融資企業投資者。

區域性股權市場是為市場所在地省級行政區域內的企業特別是中小微企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場，屬于場外交易市場范疇。〔12〕區域性股權市場對掛牌企業的盈利能力、經營期限不做過高的要求，耗時較短且信息披露要求不高，受到眾多小微企業的青睞。但是，區域性股權市場本身就是服務于本市場內部的小微企業融資需求，其地域性的限制較為明顯。而投資型眾籌依托于不受地域限制的互聯網平臺，投資者分布廣泛，區域性股權市場的地域性極大地降低了投資者股權轉讓的可能性與便捷性。

（四）不發生主體變更的收益權附期限轉讓

1.基本做法

鑒于投資型眾籌投資者通過股權轉讓退出的高成本問題，業內產生了一種新型的“退出方式”——收益權附期限轉讓，即眾籌合伙企業中的財產份額持有人僅將其在合伙協議中約定的收益權在一定期限內轉讓給受讓人，而該合伙企業不發生合伙人的變更。在該種情形下，投資者轉讓給第三人的僅是收益權，其在合伙企業中的其他權利仍由該投資者享有。在涉及合伙企業重大事宜可能影響受讓人分紅權時，轉讓方需征求受讓方意見。例如，前海博納眾投（深圳）互聯網金融服務有限公司致力于發展一種新型O2O投資模式，該平臺通過向會員公布非公開股權融資項目的收益權轉讓信息實現轉讓方和受讓方的信息對接。①收益權的轉讓具有自身優勢，投資型眾籌的項目投資者投資金額少，單個投資者的話語權很小，另外，投資者進行投資的主要目的就是獲取投資收益。收益權的轉讓不需要征得其他投資者的同意，也無需進行工商變更備案，只需要在合伙企業備案該轉讓協議以及變更分紅賬號，大大簡化了轉讓程序；并且，在約定期限屆滿后，投資者還可以重新獲得收益權。

2.主要不足

收益權附期限轉讓在一定程度上可以緩解眾籌投資權益份額的流通性難題，但是從本質上說，收益權的轉讓僅是投資份額權益中的部分權利在一定期限內的轉讓，而并非嚴格意義上的投資權益份額轉讓，因此，收益權附期限轉讓并不能從根本上解決投資型眾籌權益份額的流動困境。

三、投資型眾籌權益份額流動困境的原因分析

如前所述，投資型眾籌權益份額的流動困境是各個市場所面臨的共性挑戰，因而也有共同的成因；與此同時，蓬勃發展的中國式眾籌所呈現的流動困境又具有中國式特殊的原因。這些原因有的是來自市場層面，如眾籌自身的風險構造；更多的則是來自制度層面，如現行法律所形成的障礙以及有效機制的缺位。本部分將側重于結合中國現行制度之不足來對投資型眾籌權益份額流動困境的成因進行簡要分析。

（一）投資型眾籌的行為性質界定不清

中國現行法律規范對于投資型眾籌的行為性質一直缺乏清晰的界定，實踐中的投資型眾籌活動為了規避法律風險，多以私募形式開展，眾籌平臺通過投資者認證程序將眾籌投資信息以“非公開”的方式展示。中國證券業協會2014年12月起草并向社會公開征求意見的《私募投資型眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）將現有的大多數投資型眾籌平臺進行的融資模式定義為“私募股權眾籌融資”，并設立了較高的投資者門檻，投資人數上限的規定也不可突破。

2015年7月，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會等十部委聯合發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確表示要鼓勵投資型眾籌融資平臺的發展，建立服務實體經濟的多層次金融服務體系。該《指導意見》將股權眾籌融資定義為“主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”。2015年8月10日，中國證券業協會將《場外證券業務備案管理辦法》第二條第（十）款“私募投資型眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”。至此，關于股權眾籌的概念體系才漸漸明晰，即通過互聯網形式進行的公開小額的股權融資活動屬于股權眾籌，而實踐中大多數互聯網平臺所開展的股權融資活動則稱為“互聯網非公開股權融資”。根據這種概念界分，目前絕大多數互聯網平臺所開展的投資型眾籌融資活動均不能稱為真正意義上的股權眾籌。

（二）投資型眾籌權益份額的證券屬性模糊

為規避中國現行公司法關于有限公司股東人數上限的規定，投資型眾籌主要采取的是“領投+跟投”模式，該模式的特點在于擁有一定領域投資經驗和風險承擔能力的成熟投資者通過平臺審核后成為項目領投人，普通投資者基于對領投人的信任進行跟投。實踐中又主要分為兩種方式，一種是由領投人與跟投人組成有限合伙企業，領投人為普通合伙人，跟投人為有限合伙人，領投人對項目進行盡職調查和估值，代表該有限合伙企業與融資方簽訂投資協議，參與融資企業的后期管理，領投人除獲取分紅外還獲得跟投人的利益分成。有限合伙模式為不具有成熟投資經驗的投資者提供了便利，并且經過領投人篩選的項目風險相對較小，同時，有限合伙企業的法律關系較為清晰，所以這種模式適用最廣。不過，在有限合伙模式中，只有由領投人和跟投人組成的有限合伙企業成為融資企業的股東，作為跟投人的投資者所擁有的權益份額在法律上僅屬于有限合伙企業的財產份額，其與融資企業之間缺乏直接的法律關系。

另一種方式是股權代持，即由每一位跟投人分別與領投人簽訂股權代持協議，由領投人代表所有的投資者對融資企業直接持股，領投人在參與融資企業重大決策時，需要征求或者聽取跟投人的意見。在股權代持模式中，領投人成為融資企業的法律意義上的股東，實踐中一般稱為“名義股東”，跟投人則成為所謂的“實際出資人”或者“隱名股東”，無法登記在融資企業的股東名冊中，更不能體現在相應的工商登記資料中。從法律上看，股權代持模式下，跟投人投入資金所獲得的權益份額只是一種相對于領投人的合同債權。

在市場實踐中，投資型眾籌權益份額的屬性模糊還體現在其權益內容上，不管是投資協議還是融資方案中所賦予投資者的權益一般都只是經濟性權益。例如，根據人人投網絡科技有限公司網站提供的《股權收益權投資協議范本》，投資人依據其實際投資金額享有融資項目的“股權/合伙收益權”。對于投資人享有的這些“股權/合伙收益權”，人人投提供的《委托管理協議（投資人-管理方）》范本規定投資人要委托乙方（融資平臺）管理其在融資項目中的出資份額及相對應的權益，授權乙方代為履行出資人職責，享有股東/合伙人權利，承擔股東/合伙人義務。另外，投資人的投資金額在公司中的資產占比以及收益占比也可能具有不確定性。如人人投融資平臺發布的“賴斯美容1006店融資方案”中規定的“股權占比”規則是：“回本前——投資人占100%股權，享受優先分紅權；回本時間小于一年的，投資人回本后，運營公司占60%股權，投資人占40%股權，后續分紅按此比例進行；回本時間大于一年而小于等于二年的，投資人回本后，運營公司占51%股權，投資人占49%股權，后續分紅按此比例進行；回本時間大于二年而小于等于三年的，投資人回本后，運營公司占20%股權，投資人占80%股權，后續分紅按此比例進行。” 該融資項目規定的封閉期為一年，信息來源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20781.最后訪問日期2017年10月24日。

（三）投資型眾籌權益份額轉讓面臨的法律障礙

在有限合伙企業模式下，跟投人所享有的權益份額在法律上屬于有限合伙企業的財產份額，其轉讓要遵循合伙企業法的相應規則。中國《合伙企業法》為有限合伙人的退出提供了兩條路徑：轉讓與退伙。就轉讓而言，根據《合伙企業法》第73條的規定“有限合伙人按照合伙協議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業中的財產份額，應當提前三十日通知其他合伙人。”據此，有限合伙企業財產份額的轉讓要受到協議約定和通知期限的制約。實踐中，通常會在合伙協議中對領投人與跟投人的退出安排做出約定，若跟投人的轉售行為違反了合伙協議，則受讓人實際上難以獲得合伙人身份，投資者的退出目的在法律上也難以實現。另外，投資行為本身具有即時性，投資者的退出機會也可能稍縱即逝，要求提前三十日通知其他合伙人，會加大退出的不確定性，增加了投資者的退出障礙。

在代持股權模式下，跟投人所擁有的權益份額在法律上僅僅是相對于領投人的債權，實踐中也將跟投人稱為“隱名股東”。眾籌投資者作為“隱名股東”雖然履行了出資義務，卻無法登記在融資企業的股東名冊和工商資料中。如果隱名出資不為公司其他股東知曉，或者隱名出資人不主張股東身份，隱名出資的法律關系止于隱名出資人與名義出資人之間的合同關系范圍內，與其他股東及公司則沒有法律關系。〔13〕單純從債權轉讓的角度看，《合同法》第79規定了三種債權不得轉讓的情形，特別是其中的“按照當事人約定不得轉讓”在多數投資型眾籌投資協議中都會有體現；該法第80條進一步規定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人”，也構成了對債權移轉的限制。因此，從“隱名股東”的角度看，其權益份額如果要作為股權轉讓要面對兩大障礙：一是跟投人的顯名障礙，即跟投人要想在融資企業獲得合法的股東地位，需要領投人、融資企業以及其他股東的配合，并要履行相應的法定程序；二是轉讓障礙，由于融資企業可能是有限責任公司，即使獲得了合法股東地位，相應的股權轉讓（特別是外部轉讓）也要受到公司法和公司章程等規定的一系列制約。