中小企業資本結構實證分析
——基于中小板的數據

（北京信息科技大學經濟管理學院北京100192）

一、國內外有關資本結構的研究

（一）國外的研究情況

國外對資本結構的研究起源于1958年的MM理論。Booth等（2001）運用靜態權衡、優序融資和代理成本等理論研究了發展中國家企業資本結構的影響因素。研究表明，公司規模與資產負債率呈正相關關系，公司的成長能力與杠桿比率之間呈負相關關系。Han-Suck Song（2005）以6 000多家公司1992—2000年的數據為基礎，采用回歸分析等方法研究企業資本結構的影響因素，如資產構成、盈利性、公司規模、成長性等。研究表明，企業資本結構不同的影響因素影響程度并不相同。Joy Pathak（2010）以135家印度公司1999—2009年的數據為基礎，研究企業資本結構的影響因素，如資產構成、成長性、公司規模、資產流動性和盈利性等。其研究結果表明，各因素對企業資本結構有著十分重要的影響。

（二）國內研究現狀

我國對企業資本結構影響因素的實證研究并不早，且大多是針對主板上市公司，針對中小板資本結構的經驗研究非常少。景曉娜、徐為民（2008）以2008年4月以前上市的中小板上市公司的數據為基礎，運用描述性分析等方法研究企業資本結構的影響因素，其結果表明，我國中小板上市公司資本結構的影響因素中，資產擔保價值和企業規模與資產負債率呈正相關，成長性與資產負債率呈負相關。趙選民和尹曉嬌（2013）的研究結果表明公司規模與資產負債率正相關，這一結論與景曉娜、徐為民（2008）的研究結果相一致。王曄、陳鏡宇（2012）認為企業的盈利能力與總資產負債率呈負相關關系。而賈明琪、吳瑩（2013）則認為企業盈利能力與資產負債率之間并沒有明顯的相關性。

二、研究設計

（一）研究假設

企業的凈資產收益率越高，對外源融資的需求就越低，從而降低資產負債率。本文提出假設1：

H1：中小企業盈利能力與資產負債率呈負相關。

資產擔保值越高的企業越能吸引債權人的融資，從而資產負債率就變高。本文提出假設2：

H2：中小企業資產擔保價值與資產負債率呈正相關關系。

企業成長性越強 ，就會擁有更多的投資機會，同樣也面臨更大的風險。為了避免風險，高成長中小企業會以股權融資方式支持企業的增長。本文提出假設3：

H3：中小企業成長性與資產負債率呈負相關關系。

流動比率越高的企業越能吸引債權人的融資，從而資產負債率就變高。本文提出假設4：

H4：中小企業償債能力與資產負債率呈正相關關系。

企業規模越大，企業的整體實力就越強，則負債能力就越強。本文提出假設5：

H5：中小企業的企業規模與資產負債率正相關。

（二）樣本選取

雄安新區的建立，央企的搬遷，可能對北京市和河北省的中小企業產生較為強烈的沖擊。因此，本文以北京市和河北省為例，剔除兩地的ST公司，共采用54家中小板上市公司2016年的數據。數據來源于公司年報和國泰安數據庫，大部分數據是原始數據，也有部分數據是運用Excel計算得出的。運用SPSS軟件處理這些數據，采用描述性分析、相關性分析、主成分分析和因子分析進行研究。

（三）變量選取

資本結構的影響因素有微觀和宏觀兩個層面。在微觀層面，資本結構容易受到企業盈利能力、資產擔保價值、成長性、償債能力和企業規模這五個因素的影響，故本文以五因素為變量，見表1。

三、實證分析

（一）描述性分析

由表2可知，第一，中小企業的資產負債率較低，平均值只有36.44%，遠低于我國大型企業的資產負債率平均值；第二，中小企業之間資產負債率的差異是明顯的，54家企業中資產負債率最小的僅為3.7%，最大的達到82.7%，兩者相差79%；第三，中小企業的盈利能力偏低，凈資產收益率的平均值只有9.06%，盡管高于行業的平均水平6.6%，但離行業優秀值13.5%還有一定的差距；第四，中小企業的成長性較好，總資產的平均增長率為14.66%，高于行業水平為10.6%；第五，資產流動性指標的兩級分化現象極為嚴重，極大值為24.085，極小值僅為0.700；第六，資產擔保值較高，其均值達到了26.785%；第七，企業規模指標的差異不大，極大值與極小值相差5.70978，均值為22.13971。

表1 變量指標及其定義

表2 描述性分析

表3 相關性分析

（二）相關性分析

由上頁表3可知，中小企業的盈利能力和企業規模同資產負債率正相關，而且在0.01的水平上顯著。成長性和資產擔保價值同資產負債率呈正相關關系，在0.05的水平上顯著。中小企業的償債能力與資產負債率呈負相關關系。

（三）因子分析和主成分分析

通過SPSS軟件對數據進行因子分析和主成分分析，從而得到各因子的得分情況（見表4）。主成分分析自動篩選出兩個主成分，對原始信息的涵蓋量達到了62.502%，較為理想（見表5）。

表4 總方差解釋

表5 因子得分系數矩陣

F1=0.093×資產負債率+0.384×凈資產收益率-0.299×資產擔保值+0.441×總資產增長率-0.035×短期償債能力+0.307×企業規模

F2=0.432×資產負債率-0.097×凈資產收益率+0.582×資產擔保值-0.205×總資產增長率-0.357×短期償債能力+0.094×企業規模

假設：W=（35.709%，62.502%），則評價的綜合得分Z為：Z=W（F1，F2）T

通過建立綜合評價模型得到中小板企業的綜合得分Z，從而確定中小板企業資本結構的最佳區間，并以此來評價我國中小板企業的資本結構。

綜合得分Z值大于0.015的企業有26家，其中有三家大于1，甚至有一家企業的值為2.155626，這26家企業的資本結構合理；綜合得分Z值在-0.05和0.015之間的企業只有兩家，這兩家企業的資本結構較為合理；綜合得分Z值小于-0.05的企業有26家，其中有兩家企業的值小于-1，這26家企業的資本結構不甚合理。綜合而言，北京、河北兩地約有一半的中小企業資本結構不合理。

四、結論與建議

由實證分析可知，中小板企業的盈利能力與資產負債率正相關，與研究假設相反，可能是因為盈利能力越高的企業通過負債進行融資的可能性越大；中小板企業的資產擔保價值與資產負債率正相關，這與理論假設一致，中小板企業規模較小，風險較大，信用能力低，只有利用資產擔保才能獲得更多的融資；中小板企業成長性與資產負債率顯著正相關，成長中的中小板企業資金需求量大，融資渠道又單一，從而導致資產負債率較高，而短期償債能力與資產負債率呈負相關關系，流動比率越高，資產負債率就越低；中小板企業的企業規模與資產負債率呈正相關，這一結論與部分學者的研究結論相同。

隨著中小板企業規模的不斷擴大，其盈利水平將趨于穩定，與此同時，企業面臨的其他風險就越大。所以，企業需要不斷調整，從而選擇適合企業規模的最佳資本結構。中小板企業的發展有一定的特殊性，大多數公司剛起步，各方面都不完善。對于企業資本結構的不合理，企業自身是內因，可以通過提高管理能力，完善財務制度等措施改善其資本結構。筆者建議：

首先，中小板企業應當建立健全科學規范的管理制度，通過引進人才和擴大業務提高自身能力，在市場中占有一定的地位，吸引外部投資，而不是被動地進行融資。

其次，中小板企業需要通過對資本結構的影響因素調整來確定最合適自己企業的資本結構。同時，中小板企業必須提高信息的透明度，提高信用觀念。如果企業自身不能擁有良好的信譽，那么即使政府、社會和金融機構完善了中小板企業的信用評級制度和信用擔保體系，也無濟于事。

最后，中小板企業的高成長，意味著企業盈利能力的提高，但當企業規模達到一定標準時，其盈利能力就趨于穩定，企業也趨于成熟，這時利用財務杠桿的調節作用，對資本結構進行調整，有利于企業的進一步發展。中小企業需要擴大融資渠道，吸引金融機構和各個新興投資機構，并獲得它們的信任，從而贏得資金的支持；要充分利用互聯網金融，在規避好金融風險的前提下尋求更多的融資，從而優化資本結構。