2019年，峰回路轉

洪灝

自貿易戰開始打響，中國股票市場便如負重荷。但作為貿易戰的始作俑者，美國市場并未真正感受到這種影響——直到最近，中國經濟放緩變得更為明顯，而美國經濟的短周期也逐步見頂?，F在的問題是：在經歷了30%以上的暴跌、并被列為2018年全球表現最差的市場之一，中國股市是否已經消化了貿易戰的影響？

我們計算了上證綜合指數滾動40周對數回報率。這個回報指標已跌至2001年美國經濟蕭條時期、2005年上證綜指跌破1000點以及2011年歐洲主權債務危機期間的水平。然而，這次暴跌的深度還不及2008年全球經濟危機時的跌幅，以及2015年中國股市泡沫破滅時的程度。因此，除非2019年的貿易戰進一步惡化，近期市場價格的變動已經很大程度上反映了貿易戰的影響，以及中國經濟周期的減速。

另一種計量貿易戰影響的方法，就是觀察大豆期貨的價格。這是因為大豆在美國對華出口貿易的重要性，以及中西部農業州對于美國大選的影響力。盡管貿易戰近期似乎在惡化，美國大豆期貨價格已不再創新低。這個觀察顯示了當前市場價格似乎已經計入了貿易戰在短期影響。除非貿易戰持續惡化，上證指數和美國大豆期貨皆從側面反映了市場價格結構里貿易戰的短期內的喘息之機。雙邊重新開始對話是一個積極的信號。

我們的經濟周期模型顯示，鑒于財政刺激和貨幣寬松政策的實施，在未來幾個月里，中國經濟的短周期將逐步進入底部區間。

在這個時點，盡管利率下降，但信貸擴張已經放緩至名義經濟增長水平之下。經濟活動，尤其是中國的房地產建設活動的增長，正逐漸地停滯不前；消費疲軟，存貨水平低下。作為最受關注的經濟活動晴雨表，股市也表現低迷。中國正處在這樣的一個關鍵時刻。

然而，一個經濟周期如果要走出低谷，往往是需要政府政策的幫助。政策有效的必要條件是，政府仍然有刺激的余地，而私人部門的資產負債表里，杠桿還沒有提升到無以為繼的地步。

先看居民部門。中國家庭的房貸負擔相對于可支配收入的增長已經惡化到與2007年和2011年相持平的水平。那兩年的翌年，即2008年及2012年，都是房地產市場和經濟困難的年份。這些年份還與美國經濟短周期的下行年份一致。中國家庭資產負債表的杠桿很高，且正在惡化。但是從償債能力上判斷，似乎還未及崩潰瓦解的邊緣。

隨著負債不斷的增加，地方政府可以繼續維持正常運作嗎？這個問題一直困擾著投資者們。在扣除包括提供公共安全和教育等固定支出后，并同時考慮到其債務到期的時間表，地方政府在2019年將出現小幅的、缺乏資金償債的情況。由于過去三年發行的大量債券到期，在2020年的下半年地方政府債務問題將嚴重惡化。假設這些債券能夠通過中央政府轉移支付來償還，那么中央財政赤字將被提升至近4%。假設債券在到期時將通過發行新債置換的話，那么地方政府的償債能力將大幅提高。即使如此，地方政府在2020年下半年為其負債去融資仍將是一個巨大的挑戰。

至于企業債務，當民營企業在某種程度上減弱的同時，國有企業和地方政府的償還債務能力卻在近五年來有所改善。盡管如此，私營企業的凈利息覆蓋率仍然在7倍左右，即相對于任何標準都在一個合理水平。

展望2019年，債券收益率將繼續下降；上證指數已經進入底部區域。然而，值得注意的是，市場指數的絕對底部有別于底部區間。底是一個市場指數的最低點，而底部是一個區域底，也就是絕對的最低點往往只有在事后過了很長一段時間才能驗證，而底部區域是可以合理定義的。底部區域市場往往特別動蕩。市場尋底是一個過程，而市場的底是一個事后確定的點位。

作者為交銀國際研究部主管