賣方研究評(píng)價(jià)機(jī)制需倡導(dǎo)價(jià)值

王丹

在中華傳統(tǒng)數(shù)字文化中，“12”是一個(gè)吉利和重要的數(shù)字。

一紀(jì)12年。《證券市場(chǎng)周刊》主辦的“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選也剛好走過了整整一紀(jì)的周期，與賣方分析師群體一道見證了中國資本市場(chǎng)的風(fēng)云變幻。

日前，“2018第十二屆賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)落幕，普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)收回的3063本有效投票手冊(cè)進(jìn)行了錄入和計(jì)算，最終確定了本屆榜單。來自38家研究機(jī)構(gòu)的近千位分析師和銷售經(jīng)理參評(píng)，最終20家機(jī)構(gòu)的分析師瓜分了單項(xiàng)獎(jiǎng)。按照綜合總分排序，廣發(fā)證券、長(zhǎng)江證券、興業(yè)證券、海通證券、國泰君安的研究團(tuán)隊(duì)分獲“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”前五名。

市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整選票向頭部研究所集中

過去一年，市場(chǎng)處于持續(xù)調(diào)整中。截至11月21日收盤，2018年，上證50指數(shù)跌幅14.3%，創(chuàng)業(yè)板綜指跌幅更是高達(dá)24.69%。

在這一過程中，A股具有去散戶化特征。以融資余額為例，滬市融資余額2015年6月最高達(dá)到14800億元，目前已經(jīng)下降至4700億元，相當(dāng)于2014年11月的水平。融資余額下降10000億元，個(gè)人投資者去杠桿和離場(chǎng)的跡象明顯。

機(jī)構(gòu)投資者雖然也出現(xiàn)了凈值下降，但在市場(chǎng)中的相對(duì)份額進(jìn)一步提升，繼續(xù)保持市場(chǎng)中的主導(dǎo)力量地位，由于賣方分析師主要服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者，因此仍保持著更大的話語權(quán)和影響力。

從市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，以2015年6月為分水嶺，前后呈現(xiàn)出反向?qū)ΨQ性。2012年至2015年年中，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股不斷、反復(fù)走強(qiáng)于大盤股，創(chuàng)業(yè)板綜指相對(duì)于上證50指數(shù)的市盈率比值一度上升至10.78、市凈率比值達(dá)到6.66。而此后，比值卻一路走低，2018年10月份分別跌至4.07（市盈率比值）和2.27（市凈率比值），已經(jīng)回到了前期低點(diǎn)。此前創(chuàng)造了高估值神話的創(chuàng)業(yè)板綜指，繼2016年下跌20.35%、2017年下跌15.32%后，再度成了2018年行情的“棄兒”。

隨著監(jiān)管導(dǎo)向的持續(xù)作用，市場(chǎng)炒作小盤股的熱情難以持續(xù)。另外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，讓更多領(lǐng)域的市場(chǎng)份額更加集中，利好大公司。總體看，大盤股估值表現(xiàn)強(qiáng)于小盤股的格局仍會(huì)持續(xù)。

展望未來，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)、大公司更被市場(chǎng)關(guān)注、行業(yè)研究需要進(jìn)一步深化等因素，都將強(qiáng)化賣方分析師的重要性。

由于9月份賣方分析師評(píng)選活動(dòng)遇到了特殊情況，導(dǎo)致本次參與水晶球獎(jiǎng)評(píng)選的買方機(jī)構(gòu)投票人普遍謹(jǐn)慎，各獎(jiǎng)項(xiàng)的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，選票和最后的綜合分?jǐn)?shù)向頭部集中，綜合分前五名機(jī)構(gòu)的得分率為53.89%、前十名得分率為81.85%。

從過去兩年的榜單格局來看，賣方研究機(jī)構(gòu)第一梯隊(duì)的優(yōu)勢(shì)巨大，一直保持了較高的綜合得分和名次。

其中，廣發(fā)證券、興業(yè)證券、長(zhǎng)江證券和天風(fēng)證券上升明顯，海通證券、國泰君安、申萬宏源等傳統(tǒng)強(qiáng)所繼續(xù)保持在前列。

綜合全部分析師單項(xiàng)獎(jiǎng)評(píng)分后形成的最重要獎(jiǎng)項(xiàng)“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”上，廣發(fā)證券再度獲得第一名。2015年該團(tuán)隊(duì)還未能進(jìn)入前五名，2016年為第四名，2017年首次獲第一名。

長(zhǎng)江證券在賣方分析師評(píng)選中長(zhǎng)期處于中游，2017年首次躋身榜單第一梯隊(duì)，獲得第五名，2018年獲得“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”第二名。

興業(yè)證券過去兩年分別獲得了“本土金牌研究團(tuán)隊(duì)”第二名、第三名。

天風(fēng)證券2017年首次參選，就獲得了第七名，2018年再獲第六名。

海通證券和國泰君安繼續(xù)保持在前五名。

周海晨連續(xù)10次行業(yè)奪冠

32位分析師累計(jì)5次以上得第一

“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)由《證券市場(chǎng)周刊》于2007年正式發(fā)起，每年舉辦一次，至今已經(jīng)舉辦了12屆。

從第一屆開始，主辦方就邀請(qǐng)了普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為獨(dú)立計(jì)票機(jī)構(gòu)。并由晨星（2007-2014年）、格上理財(cái)（2015-2018年）作為協(xié)辦方提供合資格私募基金投票人名單。

參加“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)的候選機(jī)構(gòu)主要是為開展賣方研究業(yè)務(wù)的券商研究所，活動(dòng)舉辦以來總體上參與機(jī)構(gòu)變化不大。

參加“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)的候選人主要賣方分析師和銷售經(jīng)理，其中分析師需要具有證券投資咨詢（分析師）執(zhí)業(yè)資格，銷售經(jīng)理需要具有一般證券執(zhí)業(yè)資格（或其他執(zhí)業(yè)資格），并且候選人沒有受到過證監(jiān)會(huì)和協(xié)會(huì)的處罰。主辦方在頒獎(jiǎng)前會(huì)通過證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站和賣方研究所提供的證明了確認(rèn)相關(guān)資格。

參加“賣方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)的投票機(jī)構(gòu)主要為A股二級(jí)市場(chǎng)買方，主要類型包括：公募基金、合資格（規(guī)模以上）私募基金、保險(xiǎn)公司（自營(yíng)和資管）、券商（自營(yíng)和資管）和社保基金。并有少量其他類型機(jī)構(gòu)，包括但不限于：信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行（自營(yíng)和資管）、PE/VC等。

活動(dòng)流程包括：確定候選人、確定投票人、印制投票手冊(cè)、發(fā)放投票手冊(cè)、投票人投票、投票人寄回（普華永道）、普華永道計(jì)票、公布結(jié)果。時(shí)間為每年的8-11月。

活動(dòng)的初衷在于鼓勵(lì)分析師提升研究水平和強(qiáng)化與買方機(jī)構(gòu)的溝通。從效果來看，在各種賣方分析師評(píng)選的推動(dòng)下，各家研究所展開了良性競(jìng)爭(zhēng)，共同將賣方研究這一細(xì)分市場(chǎng)做大做強(qiáng)，成為證券投資行業(yè)最為令人矚目的領(lǐng)域之一，從分析師和銷售經(jīng)理的數(shù)量到研究報(bào)告數(shù)量，都呈現(xiàn)幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。

在2007年至2018年這12屆水晶球獎(jiǎng)評(píng)選活動(dòng)中，涌現(xiàn)出一批耀眼的明星分析師。申萬宏源造紙印刷研究團(tuán)隊(duì)的周海晨，自2009年第三屆評(píng)選至今，已經(jīng)連續(xù)10次獲得行業(yè)第一名，是第一位獲此殊榮的分析師。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，包括周海晨在內(nèi)，共計(jì)32位分析師取得了累計(jì)5次（含）以上獲得第一名的佳績(jī)。其中楊濤（建筑和工程）獲得9次第一名；趙曉光（電子）、胡雅麗（家電、休閑品和奢侈品）兩人分別獲得8次第一名；王鶴濤（鋼鐵）、吳非（電力、煤氣及水等公用事業(yè)）、屠亦婷（造紙印刷）、陳健恒（債券研究）四人分別獲得7次第一名；邱冠華（銀行）、夏天（建筑和工程）、沈濤（煤炭開采）、丁智艷（造紙印刷）、張繼強(qiáng)（債券研究）、趙金厚（農(nóng)林牧漁）、李春波（汽車和汽車零部件）、趙雪芹（社會(huì)服務(wù)業(yè)）八人分別獲得6次第一名；裘孝鋒（石油化工）、劉元瑞（鋼鐵）、安鵬（煤炭開采）、巨國賢（有色金屬）、龔里（交通運(yùn)輸）、武超則（通信）、訾猛（批發(fā)和零售貿(mào)易）、鄔博華（電力設(shè)備）、孫金鉅（中小盤）、諸海濱（新三板）、孫建平（房地產(chǎn)）、李品科（房地產(chǎn)）、潘建平（建筑和工程）、王鵬（農(nóng)林牧漁）、童馴（食品飲料）、殷孝東（石油化工）十六人分別獲得5次第一名。

上述分析師以及金牌領(lǐng)隊(duì)和其他最佳分析師，成為分析師群體中耀眼的明星。

而從獲獎(jiǎng)團(tuán)隊(duì)所屬機(jī)構(gòu)來看，12屆當(dāng)中，經(jīng)歷了中信證券一家獨(dú)大，到中信證券與申銀萬國兩家領(lǐng)先，此后國泰君安、海通證券、廣發(fā)證券陸續(xù)趕超，直到最近兩年的興業(yè)證券、長(zhǎng)江證券崛起。

統(tǒng)計(jì)來看，中信證券累計(jì)70次獲得第一名，之后依次是申萬宏源（包括此前申銀萬國）獲得48次，國泰君安37次，廣發(fā)證券和海通證券29次，安信證券27次，招商證券21次，長(zhǎng)江證券和興業(yè)證券20次，國金證券和中金公司（后期為個(gè)人報(bào)名）19次。

賣方研究行業(yè)又遇十字路口

強(qiáng)化監(jiān)管倡導(dǎo)價(jià)值或可突圍

不可否認(rèn)，賣方分析師評(píng)選活動(dòng)在推動(dòng)行業(yè)迅速發(fā)展的同時(shí)，由于行業(yè)增速過快，以及中國經(jīng)濟(jì)前幾年的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，評(píng)選中出現(xiàn)了一些問題。經(jīng)過9月份的事件，賣方研究行業(yè)和評(píng)選主辦方都在反思。

水晶球獎(jiǎng)活動(dòng)主辦方認(rèn)識(shí)到，賣方分析師評(píng)選活動(dòng)影響到對(duì)分析師的客觀評(píng)價(jià)以及分析師研究的價(jià)值取向，是事關(guān)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的大事，主辦方相關(guān)人員過去普遍存在著風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱和接受監(jiān)管意識(shí)缺失的問題。今后，主辦方將主動(dòng)接受各方的監(jiān)管和監(jiān)督指導(dǎo)，按一定時(shí)間周期和時(shí)間節(jié)點(diǎn)通報(bào)活動(dòng)情況，在過程中完善機(jī)制和控制風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，賣方分析師評(píng)選活動(dòng)只是分析師評(píng)價(jià)體系的一個(gè)有益組成部分，分倉和其它因素也應(yīng)該在評(píng)價(jià)中占據(jù)重要地位。另外，單純對(duì)報(bào)告結(jié)果進(jìn)行計(jì)算也不足以反映分析師與買方機(jī)構(gòu)交流的實(shí)際價(jià)值，仍需要有一定的主觀打分權(quán)重在評(píng)選中體現(xiàn)。這些都有待行業(yè)參與各方進(jìn)行討論。

10月份長(zhǎng)城證券分析師楊超、楊曉峰撰寫的報(bào)告中提出：“賣方分析師評(píng)選目前也面臨一些挑戰(zhàn)，學(xué)習(xí)學(xué)術(shù)界評(píng)選方式或是方向。賣方研究與足球產(chǎn)業(yè)相比存在一些相似性，但關(guān)鍵區(qū)別在于足球產(chǎn)業(yè)通過投入及高薪能夠提升競(jìng)技水平及觀賞性，吸引更多球迷及在足球上的支出，提升足球產(chǎn)業(yè)的商業(yè)價(jià)值。但賣方研究目前來看對(duì)提升行業(yè)商業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)能力有一定局限；雖然分析師評(píng)選總體是客觀的，但排名與研究能力是否可以畫上等號(hào)存在疑問。分析師評(píng)選活動(dòng)，需要為行業(yè)發(fā)展起到積極正面的引導(dǎo)作用，鼓勵(lì)分析師提供高質(zhì)量的研究成果，為行業(yè)挖掘優(yōu)秀的研究人才。調(diào)研、專家資源服務(wù)也非常重要，但可以通過傭金收入等商業(yè)利益體現(xiàn)，而不應(yīng)摻雜到研究評(píng)選活動(dòng)中。目前，一些影響力比較大的評(píng)選活動(dòng)，從機(jī)制上比較難過濾掉這些非研究因素。”

中國古代將12年稱為“一紀(jì)”，經(jīng)過了十二屆的水晶球獎(jiǎng)評(píng)選，與賣方分析師行業(yè)一同再度遇到了十字路口。