保費增速轉正能否持續？

方斐

近期，銀保監會公布了2018年1-9月行業保費及經營情況數據：截至9月末，全行業實現原保費收入30662億元，同比增長0.7%，增速如期轉正。尤其是壽險、健康險9月的高增長成為推動行業保費增速轉正的重要力量。9月，全行業實現保費收入3212億元，同比增長14.6%，使得年累計增速轉正至0.7%。

從分險種數據看，財產險9月單月增速僅為6.6%，年累計增速降至10.7%，人身險9月單月增速為18%，帶動年累計增速從8月的-4.3%改善至-2.4%，其中，壽險單月延續兩位數增長（12.4%），健康險也保持高增長，9月單月增速為39.3%，年累計增速已超過20%。預計四季度壽險和健康險仍將保持較快的增長，行業全年增速有望持續上行。

人身險公司保費增速明顯改善，大型壽險公司的增速保持穩定。人身險公司9月單月實現保費收入2214億元，同比增長17.3%，推動前9個月保費收入降幅繼續收窄至3.5%（前值為5.4%）。大型壽險公司憑借巨大的續期保費優勢仍然保持較快的增速，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華人壽1-9月的增速分別為4.1%、20.9%、14.7%、11.3%。預計四季度人身險公司保費增速將繼續改善，部分公司新單保費由于低基數效應有望取得超預期的增長，行業全年新業務價值增速比上半年將有明顯改善。

財產險公司保費增速繼續下滑，互聯網財險公司則保持高增速。財產險公司9月單月實現保費收入998億元，同比增長9%，1-9月累計實現保費收入8808億元，年累計增速從8月的13.2%繼續降至12.7%。大公司龍頭地位依舊穩固，1-9月，人保財險、太平洋產險、平安產險三大巨頭的市場份額合計達到63.9%，環比仍提升0.2個百分點。互聯網財險公司也保持快速增長的趨勢，眾安財險、泰康在線、易安財險、安心財險1-9月保費增速分別達到96.3%、81.4%、74.7%、229.1%。在汽車銷量持續低迷和商車費改持續推進的背景下，預計財險公司保費增速將繼續保持穩中有降的趨勢，龍頭公司有望企穩。與此同時，由于行業實現“報行合一”的制度，手續費短期內有望得到控制，在一定程度上將緩解財產險公司所得稅負擔，進而改善盈利能力。

保險資金運用余額穩健增長，銀行存款占比環比上升。截至9月末，行業資金運用余額為15.87萬億元，同比增長8.4%，增速比9月小幅下滑。從資產配置的角度看，銀行存款和股基占比環比有所提升，主要是由于利率保持相對高位以及9月權益市場的上漲。

一般而言，保險行業遵循“業務+投資+價值”的投資邏輯，從1-9月的數據來看，保險業務改善仍將持續，受2018年權益市場波動的影響投資端短期有一定的壓力，但短期投資波動不改上市險企長期價值成長。當然，規模人力大幅下降、保障型業務銷售不及預期的風險也應關注。

壽險向好產險承壓

1-9月，保險行業累計實現原保險保費收入30661.79億元，同比增長0.67%（前8個月為-0.74%）；人身險公司實現原保險保費收入21853.31億元（不包括中華聯合控股壽險業務），同比下降3.48%（前8個月為-5.37%）；產險公司實現原保險保費收入8088.44億元，同比增長12.68%（前8個月為13.17%）。9月實現保費收入為3212.21億元，同比增長14.59%（8月為16.46%），環比增長15.57%（8月為20.80%），壽險公司單月保費同比、環比增速分別為17.31%（8月為19.12%）、17.48%（8月為33.72%）；產險公司單月同比、環比增速分別為8.99%（8月為11.83%）、11.57%（8月為0.36%）。健康險保費快速增長，前9個月的增速為21.04%（前8個月為18.83%），單月同比、環比增速為39.28%（8月為31.80%）、32.96%（8月為9.76%）。

整體來看，壽險保費增長繼續向好，而汽車銷售下滑則拖累產險保費的增速。以平安產險為例，前10個月，平安產險業務保持兩位數增長，但2018年受商車費改及汽車銷量下行等因素的影響，車險增長乏力，前10個月累計同比增速僅為6.97%，但從8-10月的數據來看，車險單月同比增速分別為8.37%、9.18%、10.48%，整體處于回暖態勢，但未來增長壓力較大。另一方面，非車險業務增長強勁，前10個月累計同比增長46.87%，8-10月單月同比增速分別為37.34%、48.01%、77.74%，預計非車險業務2018年全年有望保持高增速。

由于四季度低基數下補缺口持續推進，需要關注“開門紅”策略調整所帶來的分化效應。負債端目前呈現整體向好趨勢，月度的NBV增速成為影響股價的重要因子。以中國平安為代表的10月保費數據也呈現出不斷向好的趨勢，10月單月，個人業務新單保費同比增長14.38%，年累計降幅縮窄至- 2%以內；1-10月，個人業務單月新單保費累計增速分別為-11.79%、-12.56%、-12.25%、-11.17%、-9.00%、-6.30%、-4.65%、-3.36%、-2.83%和-1.79%。

在行業回歸保障本源的時代背景下，保險行業步入了實質性分化的時代。代理人新規雖然仍處于征求意見稿階段，卻預示著代理人增速將大概率放緩，必須通過提升人均產能以促進保費的穩健增長。除平安壽險2017年后三個季度保費增長較為均衡外，其他幾家公司基本呈現三季度、四季度基數一高一低的趨勢。因此，單季度新單增速將在不同保險公司之間出現分化。

在投資端方面，需要指出的是權益市場波動將是壓制險企總投資收益率的關鍵因素，這也在保險中報及三季報所體現出的業績差異核心關鍵之處所在，預計2018年保險資金總投資收益率可能面臨下滑的壓力。

近期草根調研顯示，部分龍頭險企人力增速已經陷入瓶頸，實際上已經演變成為了增客戶方式不得已增員的重要方式。在嚴監管的背景下，2019年開門紅在產品形態已經限制的情況下，產品升級僅僅是輕疾重疾、賠付次數的變動，其他不會有很大的改變。2018年搭配銷售將成為“開門紅”重要的銷售策略。

平安壽險在開門紅期間重點推動金瑞人生、金璽少兒、金璽成人、豐盈年年，及平安福升級版、愛滿分及福滿分等主力產品的銷售，平安預計開門紅期間新單保費增速將出現下滑，但高NBV Margin下NBV將持續增長；新華保險將繼續推進多倍保健康險+附加險的銷售策略；中國太保繼續推進傳統型終身壽險產品長相伴A；中國太平備戰“卓越智臻”終身年金產品、福壽連連等。按目前情況分析，各家保險公司2019年開門紅的銷售策略將出現較大的分化，如目前市場上并未出現預售數據發布潮就是這種分化表現，部分中小險企可能會通過開發具有較強競爭力的產品而贏得一定的市場份額。

由于2018年開門紅銷售遇冷，使得各家險企二季度保費收入才開始轉暖，當下仍在沖刺全年業績的任務，因此，整體來看，2018年險企備戰開門紅的時間會比以往較晚。當然，目前也有中國人壽推出了國壽鑫享金生年金保險（低保險期限+搭配較高萬能賬戶保底利率）、太平人壽于上線了太平卓越智臻終身年金保險（搭配較高萬能賬戶保底利率）、中國平安則主打平安金璽人生Ⅱ年金保險、豐盈年年年金保險和金瑞人生年金保險（均衡組合銷售模式）。由此可見，各家險企對2019年開門紅策略有所不同。考慮到當前環境下年金險銷售仍將承壓，后續仍需持續關注險企開門紅的布局。

上市險企漸趨分化

10月18日，A股四家上市保險公司公布了1-9月保費收入，數據顯示，四家上市保險公司保費收入保持穩健增長的態勢，在公司的持續推動下預計四季度新單可實現高增長。

壽險原保費收入保持穩健增長的態勢：1-9月，四家公司壽險業務累計原保費收入均實現正增長，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽的增速分別為21.17%、14.72%、11.32%、4.11%；從9月單月增速來看，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽的增速分別為18.55%、14.24%、10.01%、4.65%，除國壽外均實現雙位數的正增長。

各上市保險公司原保費的正增長是由續期保費的增長拉動所致，其中，中國平安個人業務前9個月續期保費占原保費的比例穩定在64%，同比增長39%，從而帶動平安原保費的增長。四家上市保險公司前9個月個險新業務原保費預計仍處于負增長，從中國平安披露的新單保費來看，前9個月累計個人業務新單原保費增速為-2.83%（前1-8月為-3.36%），有進一步收窄的趨勢，未來可密切關注。從單月來看，9月單月個人業務新單同比增速為3.02%， 相比前幾個月的增速有所下滑，主要由于2017年9月有炒停售因素使得9月單月的基數較高。

財險業務增速穩定，非車險和車險持續分化：前9個月，平安和太保的財險業務保持較高增長，中國平安、中國太保的增速分別為15.01%、13.89%，平安增速保持穩定，太保有所回落，預計與平安前期在四川與寧波地區的新車業務的限制期限結束有關。從平安披露的數據可以看出，前9個月，平安車險保費增長仍然乏力（僅增長6.6%），主要是受2018年中國汽車銷量增速的下滑及商車費改雙重壓力的影響，但非車險保費增長依舊強勁，增速達44.4%，從而帶來財險業務整體保費實現較高的增長，預計上述兩家公司全年保費收入均可保持15%左右的增速。

四季度，在低基數效應下預計新單回暖趨勢將延續，由于2017年各保險公司四季度的業務基數特別低（平安季度間相對均衡但仍然較低），考慮到各公司2018年全年業務的達成仍有一定的壓力，預計四季度各保險公司仍會將完成當年業務目標為首要任務，并會視業務達成情況開展2019年開門紅工作。疊加目前市場上健康險的強需求（從“相互保”的火爆即可窺一斑）， 四季度新單保費預計可實現較高的增長。雖然各保險公司2019年開門紅工作的進度會稍晚于往年，但產品策略與2018年大同小異，不會有大的改變，仍會注重規模和價值的均衡，預計2019年開門紅期間不會存在較大的新業務缺口。

具體來看，壽險保費改善延續，平安新單延續正增長但增速有所放緩。平安壽險個險9 月單月實現新單保費109億元，同比增長3%，較8月的12.6%明顯放緩，主要是2018年同期基數較高所致，盡管增速放緩，但仍推動個險新單年累計降幅進一步收窄至2.8%。第三季度，平安個險新單同比增長9.7%，全年消負需四季度增速達到14%，這存在一定的難度。

從總保費看，四大壽險公司保費增速總體平穩，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險年累計增速分別為4.1%、20.9%、14.7%、11.3%。預計主要壽險公司下半年新單總體仍將保持繼續改善的趨勢，代理人隊伍規模保持較好、銷售能力較強的公司有望延續單月新單保費高增長表現，進一步改善新業務價值的增速。

平安財險增速全面改善，太保財險增速繼續下滑。平安財險9月實現保費收入222億元，同比增長17.2%，與8月14.7%的增速相比繼續提升，其中，車險9月實現保費收入163億元，同比增長9.2%，與8月8.4%的增速相比繼續改善，年累計增速由8月的6.2%提升至9月的6.6%，非車險9月繼續保持高速增長，實現保費收入59億元，同比增長47.6%，年累計增速達到44.4%。

太保財險9月實現保費收入98億元，同比增長8.7%，導致年累計增速從8月的14.6%降至13.9%，年累計增速已連續下降6個月。在汽車銷量持續低迷和商車費改持續推進的背景下，預計財險行業保費增速將繼續保持穩中有降的趨勢，但龍頭公司憑借自己的總體優勢有望企穩。

9月，壽險保費總體延續改善趨勢，平安個險新單繼續正增長但增速有所放緩，全年實現正增長有一定的難度。但由于上半年增速不理想，預計主要壽險公司下半年新業務價值將繼續向上改善，平安全年增速有望提升至5%-10%左右，新華保險仍力爭全年實現正增長，剩余邊際和內含價值等長期價值增長指標將持續保持增長，使得保險業未來利潤持續性進一步增強。

近期，權益市場跌幅較大，保險行業“業務持續改善、投資表現企穩、價值持續提升”三駕馬車投資邏輯中投資端短期表現有一定的壓力。當前，隨著美國加息，中美國債利差收窄，外圍因素有利于中國國債利率的企穩，后續若降準能帶來中國經濟回暖將進一步促進中國長端無風險利率的企穩，從而使得壓制壽險估值的投資端的壓力有所緩解。

不過，目前股市已經處于歷史低位，持續下行空間有限，且近期監管層出臺多項政策呵護資本市場，四季度投資收益有望改善。此外，長端利率仍維持高位震蕩，預計仍將延續。從大的趨勢來看，短期投資波動不改上市險企的長期價值成長。

回歸保障效果幾何

在強監管的環境下，保險行業回歸保障本源的轉型效果顯現。2018年1-9月，保險業提供保險金額5745.67萬億元；賠款和給付支出9129.42億元，同比增長9.63%。經過兩年多的強監管，行業“回歸價值、回歸保障”轉型成效顯著，保險產品結構持續優化，保障類產品持續發力，行業保費收入的持續改善，有助于險企的價值增長。

2018年1-9月，保險行業實現原保險保費收入30661.79億元，同比增長0.67%，扭轉了2018年以來的持續負增長。其中，壽險保費收入17490.75億元，同比下降7.66%，與8月相比降幅進一步收窄；產險保費收入8003.40億元，同比增長10.69%；健康險保費收入4337.01 億元，同比增長21.04%；意外險保費收入830.63 億元，同比增長18.14%。四大上市險企1-9月累計實現保費收入13937.22 億元，同比增長12.26%。

在保險賠付穩步增長、回歸保障轉型成效顯著的前提下，保險資產規模穩健增長，固收、權益配置逐漸提升，使得保險行業資產規模穩健增長，配置結構不斷調整。

2018年1-9月，保險行業總資產達到17.88萬億元，較年初增長6.73%；凈資產為1.99 萬億元，較年初增長5.46%；資金運用余額為15.87萬億元，較年初增長6.39%。隨著市場行情與政策環境的變化，保險行業資產配置結構不斷調整。險企固定收益類和權益類資產配置比重上升、另類投資占比下滑。截至2018年9月末，固定收益類資產配置比例為49.19%，較2017年年末增加1.68個百分點；權益類資產配置比例為12.98%，較2017年年末增加0.68個百分點；其他類投資比例為37.82%，較2017年年末下降2.37個百分點。

從上市險企的角度來看，四大上市險企保費收入持續改善。四大上市險企1-9月累計實現保費收入13937.22億元，同比增長12.26%，9月單月實現總保費1456.14億元，同比增長11.34%。從單個險企來看，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險1-9月累計實現保費收入5615.41億元、4685.29億元、2636.43億元和1000.08億元，同比分別增長19.11%、4.12%、14.48%和11.32%；中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險9月單月實現總保費收入551.21億元、495.64億元、250.62億元和158.67億元，同比分別增長18.02%、4.79%、12.08%和10.01%。

從新單保費來看，平安壽險1-9月實現新單保費收入1368.65億元，同比減少1.61%，相比1月收窄9.67個百分點；其中，個險渠道實現新單保費收入1225.33億元，同比下降2.83%，相比1月收窄8.96個百分點。平安壽險9月單月實現新單業務收入119.75億元，同比增長1.33%；其中，個險渠道實現新單保費收入108.55億元，同比增長3.02%。

從歷史估值的角度進行分析，國內四大上市險企P/EV均處于歷史較低位置。截至目前，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險2018年P/EV分別為0.75倍、1.21倍、0.92倍和0.80倍。

從國內外上市險企估值對比來看，中國上市險企估值相對較低且波動性較大。以中國平安和友邦保險為例，截至2018年6月末，友邦保險P/EV為 2.03倍，2010年以來的平均P/EV 1.71倍；中國平安2018年6月末和2010年以來的平均P/EV分別為1.15倍和1.32倍，為友邦保險P/EV的56.90%和76.92%。此外，友邦保險P/EV呈現穩步上升的態勢，而中國平安P/EV的波動幅度則相對較大。

當前，在努力沖刺完成2018年全年目標任務的同時，險企也在積極部署2019年開門紅的銷售，以年金型產品銷售為主，同時平衡四季度業績沖刺和開門紅籌備的節奏，后續需持續關注開門紅銷售的情況。

從保費端來看，險企積極調整產品銷售策略，保障類產品發力，有助于價值增長。從投資端來看，美國處于加息周期，10年期美債收益率不斷攀升，壓制國內長債利率的下行空間。同時考慮到股票市場逐漸企穩，投資端會出現邊際改善，這也有利于保險股價值的改善和估值的提升。

新環境下重新理解保險股

雖然中國經濟面臨一定的下行壓力，但對保險需求的影響有限。對新興市場而言經濟周期對保險需求和保險周期的影響程度較大，但卻不是最重要的因素。雖然當前中國經濟下行壓力較大，但在未來很長一段時間內仍然可以保持6%左右的增速。人口老齡化程度和社會保障體制等因素對保險需求的影響較經濟周期更加重要，當前中國人口結構為“紡錘形”結構，老齡化現象日趨嚴重，在未來10年保險需求最強烈的那部分群體將逐漸移動至“紡錘”中心，這是保險需求一個很大的驅動因素。

另外，目前中國社會保障體制的“三支柱”結構還未發展成熟、平穩，基本養老保險和醫療保險等政府運營的強制保險未來可能面臨加大的資金缺口，而商業保險和企業年金這兩根支柱發展嚴重不足，隨著社會保障體制逐漸發展完善，商業保險和企業年金還有廣闊的空間。

長端利率尚能維持，“利差益”依賴程度逐漸減小。隨著行業回歸保障，負債端的風險和成本下降，對短期、激進“利差益”依賴程度逐漸減小，行業將進入較低風險、較低成本的軌道，但仍將警惕長端利率下行造成的“利差損”風險。金融“去杠桿”給資金面和流動性帶來一定壓力，央行實施貨幣政策釋放流動性將造成短期利率有所下行，但由于長期資產配置的稀缺性和信用風險尚未解除，長端利率目前來看能維持一定水平。

若降息預期加強，年金險銷售環境將有所改善。如果經濟下行造成降息預期加強，居民對未來理財收益率的擔憂將利好年金保險的銷售，原因在于年金保險能鎖定當前的確定利率，給予投保人未來確定的現金流。在經濟下行壓力和降息預期加強的情況下，居民更加傾向于購買能鎖定目前確定利率的年金保險產品。加之今年稅延養老保險的推出，給消費者提供了選擇余地和教育環境，年金保險的銷售環境預期將改善。

監管放松險資運用空間，或將影響產品端設計。保險資金是金融市場重要的長期資金，有充當資本市場“穩定器”和“壓艙石”的作用，為化解股票質押的短期流動性風險和對優質上市公司和民營企業提供長期資金支持，監管部門近期發布了《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》和《保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿）》，松綁保險資金入市條件和未上市股權投資范圍。投資端的變化或將引起產品端設計的變化，為放寬理財型保險產品設計提供了一定的空間。

長期投資收益面臨下行壓力、會計準則變更、負債端結構變化等因素倒逼投資策略發生改變。隨著行業回歸保障，負債結構將出現一定變化，這將倒逼投資端的變化，行業料將從資產驅動負債模式向負債驅動資產模式或更加平衡的模式轉變；IFRS9的即將實施（平安已實施）倒逼保險公司更加注重險資運用的穩健和風險。長期來看，隨著經濟增速放緩、人口紅利消失、產業結構變更等宏觀環境的改變，未來險資投資環境大概率將較此前走弱，保險公司的投資策略也將逐漸發生較大變革，目前中國平安權益投資已發生較大的策略調整。

截至三季度末，上市險企新單增速分別為-1.6%（平安）、-15.4%（太保）、-15.4%（新華）、-25.5%（國壽）。進入第四季度，各家公司的銷售策略有所不同。

中國人壽四季度推出理財型年金產品，和往年一樣沖刺一定的業績規模。從四季度首月的保費數據上也有所體現：11月單月整體保費增速為19.8%，增速拉升明顯。華創證券預計，2018年全年，中國人壽新單增速為-18%，較三季度有所提升。由于銷售較多規模類產品，預期新業務價值率可能較中期有所下降，全年新業務價值增速為-31.4%。

中國平安四季度也已推出和升級新產品為2019年產品銷售做準備，與以往不同的是，平安采取穩健戰略，不再大力推動理財型產品銷售，而著力于豐富產品種類，全面覆蓋保險功能和各類目標人群，追求產品的結構優化和完整。預期平安全年新單增速可以轉正，為+1.5%左右的水平，新業務價值率較中期保持平穩，新業務價值增速預計為2%

新華保險從2018年二季度開始聚焦于高價值業務，中期業績超市場預期。進入2018年最后個季度，重心還是放在全年的健康險目標上，從四季度首月業績表現來看，業績增速一直維持此前較高增速的平穩增長，預計全年新單增速將繼續收窄至-20%。新業務價值率方面，新華保險中期新業務價值率提升較快，上升11.2個百分點，由于市場競爭激烈和銷售節奏調整，預期全年新業務價值率將較中期有所回落，全年新業務價值增速預期為1.4%。

從全年來看，中國太保在市場環境變化較大的情況下保持較謹慎和觀望的態度。預期全年新單增速將收窄至-10%，新業務價值率保持穩健，全年新業務價值增速預期為-7.2%。

受監管政策和金融環境因素影響，2018年保險公司經營環境承受較大壓力：面臨著負債端新單負增長和投資端權益市場下行的環境，對保險公司內含價值的增長將造成一定影響，但基于存量業務穩定貢獻和營運偏差的貢獻，上市險企內含價值還是會以較大的慣性保持增長，預期增速分別為24%（平安）、16%（太保）、15%（新華）、9.5%（國壽）。

展望2019年，在低基數、產品結構完善價值率提升、年金險銷售環境預期好轉、權益市場回暖等情況下，預計上市險企EV將增長12%-15%，NBV可能實現10%左右的正增長。