火電和航空或受益于PPI下行

王東岳

11月9日，國家統計局發布了2018年10月全國居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）數據。

10月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲2.5%，環比上漲0.2%；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲3.3%，漲幅同比回落0.3個百分點，環比上漲0.4%，較上月回落0.2個百分點，PPI-CPI剪刀差連續5個月縮減。

受供給側改革疊加環保督查等因素的共同影響，2017年，國內鋼鐵、煤炭、石油等生產資料價格持續上漲，推動PPI結束了長達5年的下降趨勢。

進入2018年，PPI增速回落，側面反映出供給側改革邊際效應的不斷減弱，也在一定程度上代表著工業企業盈利空間縮窄。

有觀點認為，伴隨石油、煤炭和鋼鐵等影響PPI運行的主導因子行業價格走弱，部分上游行業的利潤或將向中下游轉移。

PPI增速持續下行

根據產品分類，PPI可以分為生產資料價格和生活資料價格，其中生產資料權重約為74%，生活資料權重約為26%。

統計數據顯示，在PPI構成權重中，占比最大的5個行業分別為“計算機、通信和其他電子設備制造業”、化學原料和化學制品制造業、汽車制造業、電氣機械和器材制造業、農副食品加工業，權重分別約為8.3%、7.5%、6.4%、6.2%和5.9%。

然而，由于上述行業價格波動均相對較小，對于PPI整體變動的影響并不突出。根據國信證券的測算，真正對PPI影響較大的是上游的重工業生產資料行業，如煤炭、石油、黑色金屬、有色金屬和化工5大類行業。

其中，煤炭占比約為2.9%、原油占比約為1.0%、成品油占比約為3.2%、鐵礦石占比約為0.8%、鋼鐵占比約為6.1%。

依照上述權重路徑，在15個工業部門中，權重最大的8個工業部門基本解釋了PPI的大部分波動，并依此形成了2條較為明顯的物價影響線索——煤炭冶金產業鏈和石油化工產業鏈。

2017年，由環保督查引發的供給側收縮帶來了一系列生產資料的價格上漲。根據國家統計局數據，2017年，PPI由上年的下降1.4%轉為上漲6.3%。其中，生產資料價格上漲8.3%，影響PPI上漲約6.13個百分點；生活資料價格上漲0.7%，影響PPI上漲約0.17個百分點。

在生產資料中，石油和天然氣開采業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業為漲幅排名前三的行業，分別上漲29.0%、28.2%和27.9%。

2018年，由供給端收縮帶動的價格上漲趨勢減緩，PPI自6月份開始逐月遞減。截至10月份，PPI增速已下降至3.3%，同比回落0.3個百分點。

申萬宏源在最新的研究報告中指出，與此前幾輪需求下滑帶來的PPI回落不同，本輪供給側改革后，更多的彈性來自于供給端而非需求端，供給端刺激的逐步消退對于需求端影響有限。

當前的關鍵假設中，對于2019年PPI的預測為1%，若考慮到非市場化干預的強度逐步減弱，鋼鐵等受益于供給側改革的典型行業2019年盈利壓力較大，疊加悲觀情形下的油價繼續下行，2019年PPI甚至有全年為負的壓力。

因此，本輪PPI與CPI的分化或將帶來盈利的內部重分配，緩解下游的成本端壓力，從而實現利潤從上游向中下游的轉移，并帶來全市場整體估值水平的提升。

煤價或迎拐點 火電有望復蘇

按照PPI權重分布，煤炭價格是影響PPI運行方向的重要指標之一。2016年年初開始，受供給端產能收縮影響，國內煤炭供需關系扭轉，煤炭價格飛速上漲，由低位375元/噸升至635元/噸。

2018年，煤炭價格在高位持續震蕩，但7月份煤炭價格“旺季不旺”意外走弱的趨勢，被不少分析人士認為是價格“拐點”隱現。

國信證券在研報中指出，2018年以來，煤炭優質產能陸續投放，而煤炭需求由于經濟增速放緩而存在后續增長乏力的可能，這將使得煤炭需求逐漸轉向寬松，導致煤價長期下行動力增強；從煤炭需求以及庫存等角度分析，長期而言，煤價或將進入下行周期。

信達證券表示，為緩解電煤矛盾，改變火電企業的經營窘境，國家發改委5月份開始積極采取措施穩定煤價，采取增產量、增產能、增運力、增長協等9項措施，以進一步穩定煤炭市場、促進市場煤價回歸合理區間。

中信建投則認為，煤炭行業供需緊張的局面將有所緩和，煤價中樞未來有望逐步下移至500元-570元/噸的綠色區間。

作為受煤炭價格影響最直接的行業，火電盈利修復速度有望進一步加快。

年報數據顯示，2017年，披露煤炭成本的A股上市公司中，華能國際、大唐發電、華電國際以及粵電力A四家公司煤炭成本占上市公司營業成本的比重均超過50%。剔除固定資產折舊攤銷的影響，上述四家公司煤耗成本占營業成本比重均接近80%。

以華能國際為例，2017年，華能國際營業成本合計1352.09億元，占同期營業收入的88.69%。其中，燃料成本810.81億元，較上年同期增加244.63億元，占同期營業成本的59.96%。公司指出，2017年，因煤價同比上升使得燃料成本相應增加194.65億元。

依照公司披露的數據計算，2017年，煤炭價格每下降1%，華能國際燃料成本將下降8.11億元，約占同期毛利潤的5.08%，占同期利潤總額的19.8%。

同理，煤炭價格每下降1%，大唐發電、華電國際和粵電力A的燃料成本將分別下降3.28億元、3.96億元和1.71億元，將分別提升公司毛利潤3.02%、4.76%和5.1%，公司利潤總額則將分別提升9.85%、30.51%和11%。

就全行業整體而言，2017年，全國供電煤耗率約為310克/千瓦時，單噸煤炭發電量約為3225.81千瓦時；同期，全國發電企業平均上網電價為每度電約為0.38元，即單噸煤發電收入1225.81元。

根據Wind數據，截至2018年11月21日，秦皇島動力煤（Q5500，山西產）價格約為590元/噸。以固定資產攤銷折舊及人工成本占營收25%計，國內火電單噸發電毛利約為329.36元，在扣除三項費用（以營收10%計）及所得稅（以25%計）后，單噸煤炭發電的凈利潤約為155.08元。這意味著，假設單噸煤炭價格下降5%，則單噸煤炭發電實現的毛利約為358.86元，增長8.96%，凈利潤約為177.21元，增長14.27%。

油價下跌 航空受益

從歷史數據看，PPI權重指標中石油開采和石油加工業務是波動幅度最大的行業，也是影響PPI走勢的重要因子。

與煤價相比，2018年，國際油價走勢更加跌宕起伏。Wind數據顯示，2018年1-10月，美國WTI主力原油期貨價格先由60.37美元/桶升至76.55元/桶，之后便一路急轉直下，兩個月跌幅超過30%。其中，10月12日至11月3日，更是連續12個交易日下跌，創下34年以來最長連跌紀錄。同期，布倫特原油（MICEX）期貨價格和WTI原油期貨價格走勢類似。

Wind數據顯示，11月21日，美國WTI主力原油期貨價格為53.37美元/桶，日內跌幅6.7%；MICEX報收64.01美元/桶，下跌3.47%。

從供需關系角度來看，近期的油價大幅下挫多來自供給端變化。一方面，有消息稱，美國計劃給予8個國家和地區伊朗制裁“臨時豁免權”，允許其在限定時間內繼續購買伊朗原油，使得短期內石油供給緊張形勢得到緩解；另一方面，沙特、俄羅斯、美國持續增產，產量水平逼近歷史新高。而同期，需求端的石油應用仍普遍面臨較大壓力。

國際能源署此前預測，到2040年，世界石油日均需求將增加1150萬桶，達到1.063億桶。2017年，全球日均需求為9780萬桶。這意味著，未來20年，全球石油日均需求年化增速可能不足1%，反映出對原油需求的長期利空。

對此，國聯證券預計，從中長期看，未來原油合理中樞價格或將回落至65美元/桶，國際油價整體呈現寬幅下跌走勢，價格變化將影響化工整條產業鏈。

從成本傳導機制角度出發，交通運輸行業，尤其是航空業歷來受油價影響巨大。根據年報數據，2017年，燃油仍是各家航空公司最重要的成本項，燃油價格占航空公司成本的比重均在30%左右。

年報數據顯示，2017年，中國國航的航空油料成本金額約為284.09億元，約占當期營業成本的28.33%；南方航空和東方航空燃料成本分別為318.95億元和251.31億元，分別占當期營業成本的28.56%和27.84%。若燃油價格下降1%，上述三家公司可節省燃油成本分別為2.84億元、3.19億元和2.51億元。

而根據年報，2017年，中國國航、南方航空和東方航空的毛利潤金額分別約為210.65億元、158.02億元和114.36億元，利潤總額分別約為114.81億元、87.98億元和86.2億元。

這意味著，燃油價格每下降1%，將帶來中國國航、南方航空和東方航空毛利潤1.35%、2.02%和2.19%的提升，帶來利潤總額2.47%、3.63%和2.91%的提升。