分眾傳媒的利潤魔方

楊現華

競爭對手的每一次融資，似乎都讓分眾傳媒（002027.SZ）的投資者焦躁不安。

從2018年年初開始，分眾傳媒便接連遭受挫折。業績成長壓力頻現，機構投資者紛紛離場，大半年時間股價跌幅近半，而到了年底，分眾傳媒又要迎來最大規模的解禁潮，借殼上市的大部分股東忍受了三年的煎熬后，終于迎來變現時刻。

從業績上看，分眾傳媒幾乎就是一臺賺錢機器。這是一臺全年毛利率基本在70%以上、凈資產收益率超過50%的“印鈔機”。

更為重要的是，在這樣一個市場巨大、賺錢無數的行業里，分眾傳媒沒有像樣的競爭對手。

垂涎已久的成都新潮傳媒集團有限公司（下稱“新潮傳媒”）動手了，攪局者的出現讓分眾傳媒感受到了壓力。11月初，新潮傳媒爆出又一輪融資，分眾傳媒股價下跌近7%，市值蒸發了逾60億元。

分眾傳媒自身的業績更讓市場迷茫。2018年前三季度成本上漲導致業績承壓，可奇怪的是，2017年公司大幅擴張媒體資源時營業成本并未隨之大漲。此外，與競爭對手相比，分眾傳媒影院業務超高的毛利率還能維持多久呢？

與此同時，分眾傳媒盈利的主要子公司不斷變化，原本盈利數十億元的子公司轉眼間就注銷不見了。雖然凈利潤不斷攀升，獲得的政府補貼也源源不斷，可分眾傳媒繳納的稅款并未見明顯的增加。現金流量表顯示，公司支付的稅費不但沒有增加甚至有所減少，這與不斷變化的盈利子公司又有什么牽連呢？

營業成本波動

分眾傳媒三季報披露后，公司股價一度跌停，導致這一結果的是分眾傳媒三季度的業績不及預期以及年報預告甚至可能出現的負增長。

2018年第三季度，分眾傳媒實現營收37.67億元，同比增長了21.94%；實現歸屬母公司股東的凈利潤14.63億元，同比增幅只有5.73%，這是分眾傳媒回歸A股以來單季度的最低增幅。

如果不是放松了銷售政策，分眾傳媒的營收增速或許更不理想。2018年前三季度，分眾傳媒的應收賬款為51.89億元，而上一年同期為34.53億元，應收賬款漲幅超過50%，達到50.28%。

不僅如此，分眾傳媒預計2018年全年的歸母凈利潤在58億元至62億元，同比增長區間為-3.41%至3.25%，這意味著公司全年業績低增長已成定局，甚至可能出現負增長。

截至2018年三季度，分眾傳媒的股東已經達到創紀錄的13.43萬戶，機構投資者還剩下61家，遠不及2017年年報時的90家。機構的離場或許不能一定認為分眾傳媒未來悲觀，但確實代表了市場的一種聲音。

雖然分眾傳媒前三季度合計實現營收108.77億元，實現歸母凈利潤48.1億元，增幅都超過了20%，但由于第三季度的低增長和年報的低預期，公司股價應聲跌落。

分眾傳媒的解釋是營業成本增幅明顯導致凈利增速放緩。受公司大幅擴張媒體資源導致媒體資源租金、設備折舊等影響，2018年三季度公司主營業務成本較上一年同期增加5.69億元，增幅達到73.6%，這明顯超過了收入的增幅。

對于營業成本的大幅增長，分眾傳媒在半年報時就有所提示，公司在2018年半年報中表示，從2018年二季度開始，公司加強樓宇媒體市場的開發力度，資源點位數快速增加，與媒體點位數量密切相關的媒體點位租賃成本、媒體設備折舊、開發維護運營成本的影響在2018下半年有所體現。

半年報透露，截至2018年7月末，分眾傳媒自營樓宇媒體在售點位共約216.7萬臺，可發布加盟電梯電視媒體約1.1萬臺，外購合作電梯海報媒體超過17.4萬個媒體版位，影院媒體的簽約影院超過1900家，銀幕超過12600塊。

在2017年年報中，分眾傳媒介紹，截至2018年3月末，公司自營電梯電視媒體約為31.3萬臺，加盟電梯電視媒體約1.1萬臺，自營電梯海報媒體約128.6萬個，外購合作電梯海報媒體超過22.4萬個媒體版位，影院媒體的簽約影院超過1750家，銀幕超過11800塊。

從以上兩組數據對照看，短短幾個月的時間，分眾傳媒自營樓宇的媒體資源大幅增加，成本增長在所難免。不過回溯歷史不難發現，公司每年的媒體資源都在增長，為何2017年成本能夠控制得如此優秀呢？

在分眾傳媒的營業成本構成中，媒體租賃成本是最大的一塊。年報顯示，2015年，公司媒體租賃成本合計18.76億元，較2014年的15.46億元上漲了21.35%。

2015年，分眾傳媒樓宇視頻的自營媒體資源數量從2014年年末的17.4萬臺上升至2015年年末的18.9萬臺，框架媒體的資源數量從2014年年末的約92萬個猛增至2015年年末的超過111.8萬個；影院媒體簽約覆蓋的影院數量從2014年末的接近5000個銀幕，激增至2015年末超過6500塊銀幕。

2016年，分眾傳媒的媒體租賃成本為22.74億元，同比增長了21.21%。而媒體資源中，框架平面媒體的資源數量從2015年年末的約108.4萬塊增至2016年年末的約115.8萬塊，影院媒體簽約覆蓋的影院數量從2015年年末的接近6500個銀幕，繼續增至2016年超過10000塊銀幕。

2017年，分眾傳媒的媒體租賃成本為24.66億元，較上一年的漲幅迅速下降至8.45%。相較于2016年年末，2017年年末分眾傳媒電梯電視媒體資源數量增加了2.4萬個，電梯海報資源增加了5.3萬塊，影院屏幕數量增加了約1680塊。

與2016年相比較，分眾傳媒2017年的媒體資源數量增速并未見明顯的下降，但為何營業成本的增速不及上一年的一半呢？

也就是在2017年，新潮傳媒異軍突起。2017年5月，新潮傳媒宣布獲10億元一期融資，投資方包括二三四五（002195.SZ）網絡創始人龐升東等多家上市公司的董事長或者實控人。不久前，新潮傳媒又宣布獲得百度領投的21億元新一輪融資。