我國資本市場與證券投資基金規模互動的實證分析

張偉

【摘要】證券投資基金源自于資本市場，并且在資本市場之中活動。所以從某種程度上而言，資本市場的具體情況會深入影響并且決定證券投資基金的規模、業績以及作用的發揮。而且隨著證券投資基金規模的逐漸擴大，其亦然會對資本市場產生深入的影響。本文經過深入全面的實證分析，旨在探究資本市場和證券投資基金規模二者間是否存在理論上的互動關系。

【關鍵詞】資本市場 證券投資基金 實證分析

我國之所以全力推動證券投資基金的發展，旨在憑借其制度方面的優勢來吸引場外資金，以對資本市場進行間接投資的形式，投入大量的資金。鑒于資本市場主體規模的日益擴張，進而也給證券投資基金的成長注入了強大動力，因此二者間極有可能存在良性互動。但是在不同階段，我國的資本市場和證券投資基金彼此間的影響方式和效果均存在顯著差異。因此現階段對于二者間的關系尚存在諸多的爭議，不能立刻蓋棺定論，必須進行全面有效的實證分析。

一、構建計量分析模型

資本市場是投資基金的出處，同時也是其主要活動場所，所以其定會受到資本市場一定程度的影響。同時，在某種條件下，資本市場反過來也會受到證券投資的一定影響。換言之，資本市場與證券投資基金之間或許存在著互動關系。為了對這種互動關系進行有效的論證和分析，本文采取格蘭杰因果關系檢驗法進行實證分析，首先應當構建模型。

在上述模型之中，μt和Vt均為參差，二者之間沒有關系，均值為。且方差有限，當中的m、n、m，以及n'是滯后期。

（1 ）X為Y的原因，倘若零假設H0：dj=0，其中j=0，1，2，3……n，被拒絕。

（2）Y為X的原因，倘若零假設H0：dj=0，其中j=0，1，2，3……n被拒絕。

（3）X與Y二者之間互為因果，倘若①和②同時成立。

（4）X與Y二者相互獨立，倘若①和②當中的零假設無法被拒絕。

二、變量設計以及數據出處

若要深入分析我國資本市場和證券投資基金規模之間的關系，第一步應當分別為這兩個概念設定某個指標，用這一指標反映二者的實際發展狀況。本次實證分析選擇了我國資本市場流通總市值的季度數據，之所以選取這些數據，主要包括兩個方面的原因。首先，當資本市場達到一定的規模之后，才能累積相應的流通總市值，進而讓資本市場在影響投資證券基金的同時，連帶影響整個國民經濟。其次，目前在我國許多上市企業的股權體系中，有不少股權是無法進行流通的，比方說國有股以及法人股等等，這些均不可運用于投資之中。所以可以得出推動資本市場規模擴大的重要指標是資本市場流通的總市值。在本次實證分析中，使用證券投資基金總凈值去評估證券投資基金規模，關鍵原因是該指標不僅能夠展現證券投資基金的真實運作情況，并且能夠全面反映其在資本市場中的重要性。本次研究的所有數據全部來源于國家統計局網站、中信建投網站以及中國證監會網站等三個地方，樣本量為35，時間范圍是2009年1季度到2016年四季度。

取自然對數序列，設證券投資基金總凈值為X，設資本市場流通總市值為Y。鑒于對季節的考慮，可通過X11程序對X與Y展開季節調整，進而獲取XAS及YAS這兩組數據。

三、實證分析過程

（一）單位根檢驗

在實施格蘭杰因果檢驗前，必須檢測出這兩列數據平穩與否，所以需展開單位根檢驗。在檢驗之后發現，兩列數據都不是平穩序列。隨后，對這兩列數據實施一階差分，然后再檢驗平穩性。

dXAS=XAS-XAS（-1）

dYAS=YAS-YAS（-1）

檢驗之后發現，兩列數據為平穩序列。所以可以得出，XAS和dHAS都是一階單整序列。

（二）協整分析

通過單位根檢驗后發現，XAS和dYAS全部為一階單整序列。因此可以順利進行協整檢驗。

第一步把yas對xas回歸。

回歸方程為YASt=9.82+0.11XASt+μt③

R2值為0.16；校正的R2值為0.13；DW值為0.41。

對于協整分析的結果，有兩個方面需要格外注意。首先是RS值和校正的R2值都非常小，其次是DW值趨近于零。所以，誤差項或許具有自相關性，主要原因可能在于研究過程之中忽略了許多較為關鍵的變量，比方說國家政策方針、人均收入的變化以及風險意識波動等，這些因素均會深入影響證券投資基金。鑒于本次研究數據的可得性以及研究的關鍵，無法把全部數據都收入于模型當中。因此可以構建一個自回歸分布滯后模型。

因為在模型的解釋變量之中存在滯后因變量，所以德賓一瓦特遜檢驗便失去了作用，可以改換LM檢驗。具體檢驗結果如表1所示：

從表1中不難看出，殘差項并無自相關性。除此之外，還需對模型④的殘差實施單位根檢驗，檢驗其平穩性，得到ADF統計值為-4.92，P值為0。故此殘差序列為平穩序列，變量YSA和變量XSA之間具有協整關系。經過整理之后可得協整方程：YSA*t=9.87+0.05XSA*t

（三）格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗的結果如下表2所示。

從表2中不難發現，格蘭杰因果檢驗顯示，YSA乃是XSA的格蘭杰原因，XSA并非YSA的格蘭杰原因。換句話說，我國的資本市場和證券投資基金之間并未呈現出良性互動關系，或是二者之間僅僅只是單方面的因果關系。

四、實證分析的深入分析

（一）“財富效應”推動了證券投資基金規模的擴張

（1）資產增值效應。基于單個證券投資基金的視角，不難發現決定規模擴張的因素即基金投資者持續申購投資、證券投資基金資產升值。經過研究統計發現，若不計分紅，2013年我國證券投資基金規模擴張中有4%為業績貢獻。若算上分紅，那么基金資產凈值的增幅中則有8%來源于基金投資資產升值。初步估計，由于2013年3月資本市場多頭市場的出現，使得證券投資基金的凈值與頭一年相比上升了45%以上。從中不難看出，證券投資基金凈資產規模的擴大，與資本市場的實際情況息息相關。

（2）示范效應。示范效應也就是在出現多頭市場時，證券投資基金的高收益率為廣大投資者提供了參考，進而引誘更龐大的投資隊伍進入證券投資基金團隊中，最終擴大整個證券投資基金的規模。縱觀證券投資基金凈資產規模的拓展，除去資產增值效應之外，還有一個極為關鍵的影響因素，即新基金的建立。無論是以上情況中的哪一種，廣大投資者的資金注入都至關重要。然而，通常情況下，廣大投資者之所以會積極地投入大量的資金，通常情況下是因為看見了現階段證券投資基金的優秀業績，隨之心動，進而跟風投資，這也就是所謂的示范效應的作用。

（二）證券投資基金規模對資本市場規模擴張的影響

（1）證券投資基金規模較小。唯有達到一定的規模，證券投資基金方可充分展現其制度方面的優勢，充分發揮其作用。如此一來，證券投資基金的規模經濟以及規范化投資優勢才能夠有效展現出來，從而吸引更多的投資人員，為資本市場注入更大量的資金。倘若證券投資基金的規模不夠大，就算是充分發揮正面影響，堅持長期投資和價值投資，那么也會由于力量不足而喪失效果。我國資本市場如今最突出的一個特征就是，存在許多難以隨意流通的股份，如上文所提到的法人股及國有股等等，因此證券投資基金的規模就顯得越小，最終積極功能也就無法充分發揮出來。

（2）營銷模式漏洞。在開放式基金的實際發行過程之中，隱藏著部分欠規范行為，說得具體一些，就是存在許多“捧場資金”。因此此類認購存在顯著的非自愿性，所以一旦度過了“封閉期”，贖回現象就會出現。盡管這些“捧場資金”可以在某種程度上稍微擴大基金的初始規模，營造基金銷售良好的可觀局面。但是開放封閉期之后不可逆轉的贖回，不單單會使得這一繁榮景象化為虛幻的泡影，規模也會進一步縮小，而且還會顯著降低證券投資基金對資本市場的投入。

（3）證券投資基金投資人員的盲目性。在投資基金方面，我國廣大證券資金投資者均顯示出盲目性特征，有許多投資者并不理解或只了解一丁點開放式基金，便盲目地將證券投資基金視為一種高收益儲蓄，甚至將其當作股票來進行買賣活動，也就是演變為了變相的炒股。最終，廣大投資人員的盲目性投資定會使得證券基金迎來毫無理性的贖回。

五、結語

總的來說，通過格蘭杰因果檢驗之后發現，我國的資本市場和證券投資基金之間并未呈現出良性互動關系。資本市場的穩定可持續發展促進了證券投資基金的發展，不過證券投資基金對資本市場的影響卻微乎其微。鑒于證券投資基金以及我國的資本市場目前均處于飛速的發展階段，二者之間的互動關系極有可能會受到多方不確定因素的深入影響，呈現出階段性差異。

參考文獻：

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