貓眼對決淘票票千億市場鹿死誰手？

鮑有斌

連續三年100%增長，60%以上毛利率，貓眼仍難逃虧損格局。概因與淘票票之間的生死對決，貓眼用收入的六成進行營銷獲客，而阿里影業則能拿出33億元中的32億元進行市場營銷。二者焦土對抗，為的是千億元的在線票務市場，及后續的娛樂內容服務市場。

盡管騰訊微信和美團點評為貓眼的重要入口，但光線系卻頗有“先機”地成為第一大股東。若依照阿里影業6.8倍市銷率，貓眼估值或高達340億元，王長田本人財富有望激增百億元，而騰訊2017年投資并提供微信錢包入口，不足一年投資收益率已達到450%。

9月3日晚間，港交所披露了貓眼娛樂提交的招股說明書，這表示，中國內地在線電影票務平臺雙雄之一貓眼IPO正式啟動。

根據艾瑞咨詢報告，按照2018年上半年電影票總交易額統計，貓眼是中國最大的在線電影票務服務平臺，市場份額為60.9%，阿里影業（01060.HK）旗下淘票票僅次于后，市場占比為33.9%，第三大平臺則只占有2.7%的微弱份額。同時，貓眼也是中國排名第二的在線現場娛樂票務服務平臺。截至6月底，貓眼覆蓋600多個城市，近95%影院與貓眼合作。

高增長高毛利率，為何難改虧損困局？

近年來，貓眼的收入一路高增長。招股書披露，貓眼平臺電影票務總交易額在2015-2018年上半年分別為：140億元、144億元、217億元和166億元。其中2017年比2016年增長約51%，2018年上半年同比增長78%（表1）。

這也推動貓眼收入水漲船高。其營收總額從2015年的5.97億元增長至2017年的25.48億元，年均復合增長率高達106.6%。2018年上半年，貓眼營收為18.95億元，同比增長103.5%。

營收幾乎每年翻倍增長的同時，貓眼整體維持著極高的毛利率，從2015年的50%上升至2018年上半年的62.6%，呈向上趨勢（圖1）。2017年度甚至一度接近70%，2018年則由于春節電影檔期淘票票進行大規模推廣，貓眼勢必應戰，造成上半年毛利率下滑。

然而，盡管如此，貓眼在占據6成市場份額，高增長高毛利率的情況下，依然沒有逃脫大多數獨角獸的宿命——虧損。其2015-2018年上半年經調整溢利凈額分別為-12.68億元、-2.61億元、1.77億元和-1560萬元，好消息是其虧損幅度不斷收窄，2017年甚至一度實現盈利。

阿里影業2017/2018年度營收33億元，銷售和市場費用就高達32億元。

貓眼VS淘票票：生死對決后的持續虧損

在毛利普遍超過60%情況下，貓眼為何仍然虧損？沒辦法，對于幾乎沒有忠誠度的網友而言，誰的補貼更甚，就采用誰的入口買票。這讓貓眼的營銷費用居高不下。

2015-2018年上半年，貓眼銷售和營銷開支分別為15.21億元、10.28億元、14.2億元、11.45億元，占當年收入比例分別為255%、74.6%、55.7%、60.4%。

六成甚或更高的收入拿來營銷獲客，當然無法實現可持續盈利，貓眼騎虎難下，最大的障礙就是背靠阿里的淘票票。綜合多家統計機構數據，在線娛樂票務市場份額，貓眼約占55%-60%；淘票票約占35%-40%左右。雙方在爭奪市場過程中，都是重金開路。比較而言，淘票票的獲客投入和虧損幅度更加驚人。

淘票票的母公司阿里影業2017/2018年度報告顯示，截至2018年3月31日為止15個月，實現收入33億元，同比2016/2017年度周期14.32億元增長130%，但是虧損繼續擴大，從虧損14.6億元增加到18億元。其中，淘票票帶來的互聯網宣發實現收入26.58億元，同比增長129%，占阿里影業總收入比例為82.5%，同時該分部虧損為8.83億元。

收入33億，阿里影業拿出了多少銷售和市場費用？看客們很難想象，同期這一費用驚人達到32.22億元。也就是說，阿里影業幾乎收到的每一分錢又都拿出來，去補貼客戶或者營銷市場了。二者之間為了份額競爭之瘋狂可見一斑。

短期內，這種瘋狂或許不會停息。2018年2月，阿里影業董事長兼CEO樊路遠表示，2018年將是淘票票全力進攻期，目標是成為中國電影行業最大網上票務平臺。2018年上半年，貓眼的營銷費用同比去年同期激增114%，應和淘票票同期加大市場推廣有關。當市場上另一個主要玩家挑起戰火，作為市場老大的貓眼，只能應戰。持續消耗的焦土作戰，盡頭會是什么？

高增長會否有天花板？

在線票務市場戰火正酣，但行業整體空間已隱現天花板，隨著在線票務的市場滲透率上升至8成，其后期的整體增速將趨同于電影市場自身的規模增長。

艾瑞咨詢報告顯示，中國電影在線票務滲透率已經從2012年18.4%增長至2017年的82.3%。這意味著，只有兩成不到的線下空間可以開拓。

好在中國電影市場規模位居世界第二，2017年達到761億元，僅次于美國，且2012-2017年間年復合增速高達29.2%，艾瑞咨詢預期，其將繼續以20.7%年化增速增長，2022年電影市場將達1945億元。

如此一來，以總交易額計算，中國的在線電影票務市場從2012年的31億元增長至2017年的460億元，預計2022年將增長至1134億元，大約還有接近2倍空間（圖2）。

多元化：娛樂內容服務成新增長點

除了在線票務平臺寸土必爭，貓眼還有一大選擇是另辟蹊徑。在收入構成上，貓眼已經從單一依靠在線電影票務向多元化發展。盡管目前，在線娛樂票務平臺收入仍占主導地位，但占比持續下降。這塊收入在2015年貢獻了5.95億元，2017年已上升至14.9億元，但該板塊在總收入中的占比則從99.6%下降到了58.5%（圖3、表2）。

構成貓眼新的收入生力軍的是娛樂內容服務，主要提供發行、推廣以及出品在內的娛樂內容服務，貓眼從內容制作公司收取推廣費、發行費用，以及根據投資內容對所得收益進行分成。這塊收入在2015年還近乎于0，2017年已上升至8.52億元，2018年上半年則達到了5.6億元，在報告期內占總收入比例從0.24%徑直升至了29.6%。

此外，貓眼還有少量的娛樂電商、廣告服務及其他收入，2018年上半年分別占比5.2%和4.6%。

由此可見，娛樂內容服務已經是貓眼第二大收入來源，且成為新增長點。不僅如此，該板塊毛利率還高過貓眼整體毛利率。從成本看，2016-2018年間，內容宣發加內容投資成本分別為7400萬元、1.86億元、2.16億元，占娛樂內容服務板塊收入比例為22%、22%和39%，也就意味著該服務相應毛利率2016-2018年上半年分別為78%、78%和61%。尤其是2016年和2017年，貓眼娛樂內容服務板塊的毛利率明顯高于公司整體60%的毛利率。

切入娛樂服務內容如此順利，概因貓眼沉淀的粉絲大數據。貓眼作為內容服務平臺，通過龐大用戶群，數據分析能力和行業資源，將消費者與垂直領域各方（出品方和發行方）相連，為各參與方提供服務，改善經營業績，進而獲取收益。截至2018年6月底，貓眼平臺月活用戶為1.34億人，同時平臺上已累積1.5億次用戶評分和6680萬條評論，這為貓眼在業務拓展上提供了更多可能。貓眼不僅提供在線娛樂票務交易，同時切入基于互聯網的電影宣傳和發行服務，并拓展至廣泛的娛樂內容。招股書披露，貓眼從2016年開始參與發行，并迅速成為排名第一的國產電影主控發行方。

從票務交易平臺，向產業鏈滲透，應該為貓眼上市后發展重點。

電影《羞羞的鐵拳》就是由貓眼聯合出品和主控發行，票房達到22億元。但是另一部電影《后來的我們》在首映日出現集中大量退票事件，使身兼出品方、發行方、售票平臺三重身份的貓眼成為輿論焦點。

貓眼如何處理好出品方、發行方和售票平臺之間的關系，維護行業公平、透明環境也備受關注。

微信QQ+美團點評入口成貓眼生命線

貓眼與淘票票的生死對決，實則不過是阿里系與騰訊系在電影娛樂市場的又一個戰場寫真而已。

在線票務興起于2010年團購大戰，美團、糯米、大眾點評等紛紛推出低價電影票搶奪市場。貓眼電影最早是美團孵化的產品，由美團網2012年2月推出；2013年1月更名為“貓眼電影”。2015年5月27日貓眼電影分拆為獨立公司——天津貓眼文化傳媒有限公司。2015年末，美團與大眾點評合并；同年12月，格瓦拉被微影時代收購，在線票務市場開始整合。

到2016年中，貓眼、淘寶電影、微影時代、百度糯米占據約85%市場份額，市場進一步集中。2017年9月27日，貓眼電影與騰訊旗下負責微信錢包電影以及現場娛樂票務的獨家運營商瑞海方圓合并，合并后更名為天津貓眼微影文化傳媒有限公司。在線票務市場由此進入到貓眼和淘票票的雙寡頭時代。

在逐步整合過程中，貓眼目前擁有美團、點評、微信、QQ、貓眼、格瓦拉六大入口，盡管招股書透露，其月度活躍用戶為1.35億，且貓眼APP是行業領先應用。但是，貓眼APP用戶數據并未單獨披露，或許從側面說明，用戶大多來自于騰訊控股（00700.HK）旗下微信和QQ、以及美團點評（03690.HK）的應用。

騰訊第二季度數據顯示，微信活躍用戶為10.6億，QQ活躍用戶大約8億；美團招股書顯示其活躍用戶為2.9億，這是貓眼最重要的用戶池。尤其是微信和QQ，更是掌握著貓眼生死線。

與美團騰訊保持長期戰略合作伙伴關系，短期內，貓眼仍將繼續享受超級流量入口帶來的紅利。微信錢包中，貓眼在“九宮格”中占據一席。實際上，九宮格已經升級為十二宮格，并且拼多多（PDD.NSDQ）也和騰訊簽訂協議，將入駐錢包。

包括筆者在內，眾多接受新財富雜志采訪的貓眼用戶均使用微信錢包/美團點評APP作為入口，購買電影票；而并沒有在手機中為貓眼專業版APP留位置。原因很簡單，既然價格相同，再多下載貓眼APP已無必要。

這也符合用戶使用體驗習慣。微信錢包提供了網購、出行、酒店、外賣等幾乎所有生活類服務。而美團點評也是中國目前最大的生活服務類平臺。如此，貓眼提供一站式娛樂消費，并同時成為騰訊/美團系提供網民一站式網絡服務的重要拼圖。

估值遠超阿里影業王長田成大贏家，光線系浮盈或超百億

盡管看起來，貓眼電影成長歷程中痕跡最深的是騰訊和美團點評，但實際上最后的大贏家卻成了光線傳媒（300251）掌門人王長田。

光線曾數次重度介入貓眼的股權交易： 2016年5月，光線傳媒以15.83億元現金為對價，購買上海三快持有天津貓眼19%股權；光線控股以其持有1.76億股光線傳媒股份為對價，換取北京三快科技持有天津貓眼28.8%股權；光線控股以8億元現金為對價購買上海三快持有天津貓眼9.6%股權。王興為上海三快和北京三快科技主要持有人。該交易完成后，光線系以57.4%的股權占比，取代美團牢牢成為貓眼大股東。2017年8月，光線控股以17.76億元再次收購上海三快科技持有的天津貓眼19.7%股權。

光線傳媒實際控制人王長田打的算盤是，戰略投資貓眼，將實現與大型互聯網文化娛樂平臺的更深層次合作，光線傳媒所生產的優質文化內容產品將獲得強有力的線上流量入口，與院線、影院、在線播放平臺的合作也將得到強化并進一步提升其在影視劇制作、宣傳、發行領域的話語權及競爭優勢。相對而言，美團剝離貓眼的動機并不突出，或許當時美團在外賣市場與餓了么爭奪已至中場，而勝負未分，王興需要集中精力與張旭豪PK。

此后，貓眼經歷了與微影時代合并、獲得騰訊10億元融資等變動，但均未影響光線的大股東地位。招股書顯示，貓眼娛樂上市前，王長田通過Vibrant Wide Limited（王長田個人持有）直接持有貓眼28.77%股權，同時通過光線傳媒全資子公司香港影業國際有限公司持有20.03%權益，如此王長田合計持有48.8%，為貓眼第一大股東兼實控人。微影時代持股20.62%，騰訊旗下意像之旗投資（香港）有限公司持股16.27%，美團通過王興控制的Inspired Elite投資有限公司持股8.56%（圖4）。

目前，貓眼娛樂管理層由貓眼、微影雙方聯合團隊組成。董事長由王長田擔任，副董事長由原微影時代董事長林寧擔任，CEO由貓眼電影原CEO鄭志昊擔任，總裁由原微影時代總裁顧思斌擔任。

貓眼對標的淘票票母公司阿里影業仍然處于虧損狀態，既是同在香港上市，且淘票票收入占阿里影業比重極高，貓眼估值不妨參考阿里影業市值。

9月4日，阿里影業在0.94-0.95港元/股之間震蕩，市值約240億港元，市銷率為6.77。貓眼2018年上半年收入18.95億元，增長103%；若貓眼全年能繼續實現100%以上增長，則其2018年收入超過50億元。若以阿里影業6.8倍市銷率測算，貓眼估值約為340億元，即約390億港元（1港元=0.87元），大約是阿里影業1.6倍。

如此，王長田控股市值或將達到約166億元，在光線傳媒板塊之外，其個人直接持股市值將增加約97.9億元，將成為本次貓眼上市最大贏家！光線系歷次付出的總成本只有約41.59億元現金+1.76億股光線傳媒股份，按交易公告日光線傳媒股價（12.69元/股）計算，光線系總成本約63.92億元，若貓眼能達到340億元的估值，光線系整體浮盈將在100億元左右。

貓眼的流量入口主要在騰訊和美團手中，上市后的最大贏家卻是光線系。

而騰訊在2017年11月投入的10億元投資，該部分股權對應估值約為55億元，不到一年，或增值450%！

貓眼IPO，美林美銀和摩根士丹利為聯席保薦人，華興資本為獨家財務顧問。其中，摩根士丹利是美團點評IPO聯席保薦人，華興資本也是美團點評IPO財務顧問。

美團點評已于2018年9月20日盛大敲鐘。作為美團第一大股東，騰訊投資收益自不待言。實際上，網游監管收緊背景下，騰訊所投公司陸續上市，為其當前3.2萬億港元市值起到巨大支撐作用。