企業社會責任負面事件的股東財富減損效應研究

劉媛媛，徐沛鈺，薛凱文

(1.東北財經大學 會計學院/中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025；2.北京衛星環境工程研究所，北京 100094)

一、引 言

社會責任負面事件頻頻曝光，嚴重損害涉事企業的聲譽資本、財務業績和股東財富。現有研究證實，企業社會責任(以下簡稱CSR)對股東財富具有減損效應，即企業前期積極的社會責任行為能夠有效地減少負面事件對股東財富的沖擊。關于CSR與企業財務績效(以下簡稱CFP)相關關系的研究認為，企業積極主動地承擔社會責任是為了提高抵御未知的市場風險等經營風險的能力，而不只是單純的慈善行為。Werther和Chandler[1]、Godfrey[2]以及Godfrey等[3]開創了CSR與CFP研究的一個全新視角，即聲譽保險效應學說。Godfrey[2]指出，雖然企業前期較高的CSR績效并不一定能在短期內提升股東價值，但能夠給企業創造聲譽資本。當出現負面事件時，企業前期儲備的聲譽資本將有效保護企業的品牌信譽，降低企業的損失，從而達到保護股東財富的效果。

基于歸因理論的觀點，人們在分析負面事件的原因時，會從發生源、可控性和穩定性三個維度進行考察[4]。Folkes[5]發現，如果負面事件是由于企業內部原因所致、企業事先可以控制，且不是偶然發生的，那么消費者對企業的指責會增強，反之則減少。因此，人們對社會責任負面事件的歸因將會影響涉事企業股東財富的受損程度。當出現負面事件時，管理層應對的重點應放在引導消費者和大眾對于企業行為動機的判斷傾向，并盡可能有效地維護企業形象、減少額外損失。

本文以2010—2014年滬深兩市三類負面事件為樣本，即“與股東、債權人相關”“與利益相關者相關”“與誠信相關”，分析不同類型的社會責任負面事件中股東財富減損效應是否存在差異。實證結果發現：當發生“與股東、債權人相關”的負面事件時，CSR對于股東財富的減損效應不顯著，而發生“與利益相關者相關”的負面事件和“與誠信相關”的負面事件時，CSR對于股東財富減損效應顯著；污名行業企業的減損效應顯著，而非污名行業企業的減損效應不顯著。本文研究結論，從企業社會責任負面事件的后果角度，為管理層選擇危機處理行為提供了理論支持。

二、理論分析與假設提出

Menon等[6]將負面事件定義為：在企業日常運營過程中發生的，關于產品、服務、企業整體或員工個人的，極具破壞性且影響范圍較廣的事件。負面事件具有兩個特點：一是向市場傳遞有關涉事企業的負面信息，為消費者及投資者判斷企業的生產經營狀況提供依據；二是負面事件影響的廣泛性，不僅僅對企業內部產生影響，也將作用于企業外部，間接影響企業的經營。借鑒Menon等[6]的定義，本文將社會責任負面事件具體定義為：“在企業日常經營中出現的，未能嚴格遵守法律法規的相關規定、違反合同要求等行為，這些行為可能危及企業自身經營，并影響投資者、債權人、企業員工或社會大眾等利益相關者的利益。”

聲譽保險效應認為，企業可以通過積極主動地承擔社會責任產生聲譽資本，而聲譽資本對股東財富具有保護效應[2]。當企業發生負面事件時，企業前期積極的社會責任行為能夠為股東財富提供保險機制，即減輕消費者和投資者抵制和處罰涉事企業的力度，降低聲譽、企業形象、消費者信任度等無形資產的損失。楊玉秀[7]則從社會資本角度對企業社會責任與企業價值關系進行了研究，認為企業應該為所有利益相關者履行社會責任。企業承擔社會責任會增加利益相關者對企業的忠誠和信任，便于搭建企業關系網絡，增加社會資本。江炎駿和徐勇[8]運用事件研究法，基于捐贈的視角，將被證券監管機構公開譴責的上市公司作為樣本，實證結果證實了發生負面事件時，股東財富的受損程度取決于企業前期積極承擔社會責任的程度。

Vanhamme和Grobben[9]指出，公眾抵制、處罰涉事企業的嚴厲程度主要取決于對涉事企業行為意圖的評估。當發生負面事件時，企業前期社會責任行為積累的良好聲譽能夠影響人們對企業行為動機的判斷，使其得出對企業有利的結論，從而降低企業的經濟資產損失，達到保護股東財富的效果。前期積極主動承擔社會責任的企業發生負面事件時，人們將傾向于把該事件視為企業當局經營管理不善所致，而不是企業管理者主觀上有意為之。所以，企業社會責任績效雖不能直接提升企業的財務業績，但可在發生負面事件時減少企業可能面臨的經濟損失，達到保護股東財富的效果。

根據歸因理論的觀點，人們在分析自己或者他人實施的行為時，會將行為的原因歸結為行為者自身或其所處的外在環境。Weiner等[4]將歸因的維度分為：發生源、可控性和穩定性。發生源是指負面事件發生的原因，即企業內部原因還是外部原因；可控性是指企業能否控制負面事件的發生；穩定性是指負面事件的發生是持久性的還是暫時性的。Folkes[5]從消費者角度研究發現，如果負面事件是由于企業內部原因所致、企業事先可以控制，且不是偶然發生的，那么消費者對企業的指責會增強，反之則減少。并且消費者對涉事企業的指責會使其產生抱怨、憤怒、甚至報復企業等情緒，進而降低對企業的評價以及購買意愿。

Klein和Dawar[10]發現，消費者感知的企業社會責任感越高，消費者就更傾向于將危機發生的原因歸結為企業外部原因所致的、不可控的和偶然發生的。Henderson[11]通過實驗證明了企業的社會責任感也能減少消費者對企業的責任歸因。企業的社會責任感能夠促進消費者的正面歸因，有利于解決突發性社會和環境問題。劉偉[12]以2008年中國乳制品食品安全事件為背景調查發現，企業社會責任對消費者責任歸因會產生暈輪效應，即消費者根據自身好惡對企業進行判斷。并且進一步研究發現，企業社會責任中的環境責任能夠明顯降低消費者對企業的責任歸因和譴責程度。

基于以上分析，由于社會責任負面事件類型的不同，消費者及投資者對于涉事企業負面事件的歸因存在差異，使得負面事件對于股東財富的影響程度可能產生差異。Godfrey等[3]將其研究樣本中的負面事件按其性質及主要形式細分為“與競爭相關”、“與利益相關者相關”和“與誠信相關”三種類型。研究發現，當“與競爭相關”的負面事件發生時，企業前期CSR表現并不會對股東價值的受損程度產生影響；當“與利益相關者相關”和“與誠信相關”的負面事件發生時，前期CSR表現對股東財富具有減損效應。本文借鑒Godfrey等[3]，將負面事件劃分為三類：“與股東、債權人相關”、“與利益相關者相關”和“與誠信相關”。

“與股東、債權人相關”的負面事件是指企業在日常的生產經營過程中，實施了諸如推遲或未披露大額對外擔保、推遲公布投資重組信息等行為。這類事件往往不會造成較大的社會輿論，因此無法引起公眾的廣泛關注。而且這類行為較為隱蔽，企業外部人士較難獲得相關信息。由于此類型事件看似是企業維護切身利益的正常經營活動，并且與主要利益相關者相關，往往不會造成嚴重的影響。所以，通常在判斷該事件的行為動機時，會評估與事件具有直接聯系的因素，企業前期的CSR績效的影響較小。由此，筆者提出如下假設：

H1a：當發生“與股東、債權人相關”的負面事件時，前期CSR績效對股東財富受損程度沒有顯著影響。

“與利益相關者相關”的負面事件是指企業的行為對消費者和投資者的身心或生命指標產生了潛在或真實的威脅，如質量不合格的產品危及消費者身體健康、生態環境受到破壞、質量控制環節出現問題等。這類事件常常波及范圍較廣、影響較為惡劣，容易引起利益相關者的憤怒情緒。如果利益相關者對于企業行為動機的判定結果為管理層的一時疏忽、管理不善，那么企業面臨的懲罰則會較輕；如果利益相關者判定為管理層對事件的發生及其后果已有主觀判斷、故意所致，那么企業面臨的懲處將遠高于前一情形。所以，應對此類負面事件的關鍵是改變利益相關者的判斷傾向。如果企業前期社會責任活動得到市場的認可，那么利益相關者就傾向于相信該負面事件的出現是由于管理層的懈怠所致，企業則有機會被減輕處罰。由此，筆者提出如下假設：

H1b：當發生“與利益相關者相關”的負面事件時，前期CSR績效較高的企業，其股東財富受損程度將遠低于前期CSR績效較低的企業。

“與誠信相關”的負面事件是指企業沒有嚴格遵守社會和市場制定或業已形成的行為規范和法律準則，如涉嫌賄賂、貪污、欺詐、舞弊、非法挪用資金等。企業出現這類負面事件，將直接觸及基本的道德規范和法律規范，使得利益相關者對于企業信譽產生懷疑，影響到企業生產經營的基石。分析此類負面事件的關鍵是，判斷該事件是由于管理層的一時疏忽、管理不善，還是管理層對事件的發生及其后果已有判斷、故意為之。如果企業前期社會責任活動得到市場的認可，那么利益相關者將減少對企業的責任歸因，從而減少負面事件對股東財富造成的損失。由此，筆者提出如下假設：

H1c：當發生“與誠信相關”的負面事件時，前期CSR績效較高的企業，其股東財富受損程度要遠低于前期CSR績效較低的企業。

利益相關者在評價不同行業性質的企業社會責任績效時也存在差別。本文借鑒Palazzo 和 Richter[13]的行業分類標準并結合中國國情，將涉事企業按照行業性質劃分為污名行業和非污名行業。國內污名行業大致有三類：(1)生產經營過程造成環境污染和生態破壞的，如石油、化工、采礦業等；(2)產品本身在消費或使用過程中對消費者造成現實或潛在傷害的，如煙草、酒、博彩業等；(3)由于國內特殊發展狀況所致的，如房地產業。非污名行業即除污名行業以外的其他行業。Palazzo和Richter[13]認為，相對于非污名行業，污名行業具有“先天性”的負外部效應，易對公眾造成潛在危害，因而更易引起公眾的關注和質疑。對于公眾關注度較高的污名行業企業，通過披露節能環保、安全生產、質量控制等社會責任信息，向公眾展示承擔社會責任的決心，更容易增加公眾的認可度，改善企業的聲譽。換言之，相對于非污名行業，污名行業通過履行社會責任來增加聲譽資本的動機相對更強。由于污名行業的特殊性質，使得在該行業中，CSR對股東財富的減損效應更加明顯。由此，筆者提出如下假設：

H2：與非污名行業相比，污名行業中CSR對股東財富的減損效應更顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2014年中國滬深兩市出現以下三類負面事件的企業：“與股東、債權人相關”“與利益相關者相關”“與誠信相關”。本文負面事件數據選自臺灣經濟新報(TEJ)數據庫的中國危機公司大事記資料庫，企業社會責任數據來源于潤靈環球責任評級，其他數據均來源于國泰安(CSMAR)數據庫。

本文按照以下標準篩選研究樣本：剔除負面事件窗口期內披露財務年報、合并重組等影響公司股價的重大事件的企業；剔除ST企業；剔除事件日短時期內退市的企業；為獲取足夠的股票收益率數據，剔除首次公開募股不足一年的企業；若同一企業在同一會計年度發生數次負面事件，只選取第一次負面事件。最終得到78個研究樣本，如表1所示。

表1 研究樣本分類及數量

(二)變量定義

1.企業社會責任

本文企業社會責任變量選取潤靈環球責任評級公布的年度企業社會責任評級報告中的等級得分。該得分的數據來源于企業已披露的社會責任報告，參考依據為企業是否披露關鍵績效信息。同時考慮到聲譽資本形成的過程漫長，且無法立即見效，所以本文在衡量CSR對CAR減損效果時，選擇事件日的上一年度涉事企業的CSR評級得分數據。另外，由于本文CSR得分數據來源于企業所披露的社會責任報告，因而將未單獨披露社會責任報告的企業該項得分數值計為0。

2.股東財富

本文選取事件日前后涉事企業的累計異常收益率(CAR)作為股東財富的衡量指標，以反映資本市場對負面事件的反應。本文采用市場模型計算異常收益(AR)，標準事件窗口為(-5，5)，即負面事件披露日前后五天的數據；估計窗口為(-200，-6)，即涉事企業負面事件披露日的前200天至前6天。異常收益率的計算公式如下：

ARit=Rit-(αi+βiRmt)

(1)

其中，Rit表示第i支股票在t事件期的實際收益值；(αi+βiRmt)是采用市場模型估計的第i支股票在t事件期的期望收益值；αi、βi是市場模型的參數，選擇A股滬市綜合指數和A股深市綜合指數作為市場指數來表示市場收益。

異常收益率的絕對值越大，表明市場對該事件的反應越強烈，CSR所體現的股東財富減損效應就越弱；反之，異常收益率絕對值越小，表明市場對該事件的反應越平淡，CSR所體現的股東財富減損效應則越強。

在異常收益率(AR)基礎上，第i支股票在τ1到τ2期間的累計異常收益率(CAR)的計算公式如下：

(2)

3.控制變量

公司規模用樣本企業年末總資產的自然對數來衡量。分析減損效應成效時，公司規模也是關鍵的考慮因素。企業規模越大，經營風險也就越大。所以，相比于小企業，大企業積極主動承擔社會責任義務的意愿更為強烈。

凈資產收益率采用企業稅后凈利潤與凈資產的比值計算得出，是衡量企業盈利能力的重要指標，是杜邦分析模型的核心指標，反映了企業對投入資本的使用效率。各變量含義如表2所示。

表2 主要變量定義

(三)模型構建

企業社會責任對于累計異常收益率的回歸方程如下：

CARt=α0+α1CSRt-1+α2Sizet-1+α3ROEt-1+εi

(3)

其中， CARt為負面事件窗口期內累計異常收益率，α0為常數項，CSRt-1為企業上一年度CSR得分，Sizet-1為企業上一年度資產規模，ROEt-1為企業上一年度凈資產收益率，εi為隨機誤差項。

四、實證結果分析

(一)描述性統計及相關性分析

描述性統計結果如表3所示。

表3 描述性統計

注：***、**和*分別表示通過1%、5%和10%顯著性水平檢驗，下同。

表3中A欄的全樣本描述性統計結果顯示，發生CSR負面事件的企業累計異常收益率均值為負，符合市場的預期。CSR的最大值為72.9200，最小值為0.0000，說明樣本企業間CSR績效差距較大。表3中B欄顯示，以負面事件后CAR的中位數為界限，將樣本公司進一步分為高CAR組和低CAR組。CAR等于或高于-0.0195的企業歸屬為高CAR企業，共計39家；低于-0.0195的企業歸屬為低CAR企業，共計39家。兩組樣本CSR得分存在顯著差異。表3中C欄污名企業與非污名企業的組間差異檢驗結果顯示，污名企業與非污名企業之間，CSR的均值存在顯著差異。污名企業CSR得分的均值在10%水平上顯著高于低CAR企業，表明平均來看，相對于非污名行業，污名行業的CSR績效更高。

變量相關性分析結果如表4所示。結果顯示，CAR與CSR呈顯著的正相關關系。相關性分析結果說明，當發生負面事件時，企業前期社會責任履行對股東財富具有減損效應。變量間的相關系數均在60%以下，表明可能不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 相關系數

(二)回歸分析

本文根據模型(3)，并將研究樣本按照全樣本、“與股東、債權人相關”“與利益相關者相關”“與誠信相關”分別進行回歸分析，回歸結果如表5所示。

表5 企業CSR得分對CAR的回歸結果

注：括號中數值為t值，下同。

由表5第(1)組全樣本的回歸結果可見，CSR對CAR的回歸系數在1%水平上顯著為正，說明發生負面事件時，企業前期的CSR績效能夠顯著減少股東財富的損失。

從“與股東、債權人相關”負面事件的回歸結果可以看出，CSR對CAR的回歸參數為正，但不顯著。表明當發生“與股東、債權人相關”的負面事件出現時，企業累計異常收益率無法通過CSR績效提升，即發生“與股東、債權人相關”的負面事件時，CSR并不會對股東財富產生明顯的減損效應，H1a成立。

從“與利益相關者相關”和“與誠信相關”負面事件的回歸結果可以看出，CSR對CAR的回歸系數均在5%水平上顯著為正，說明當發生“與利益相關者相關”和“與誠信相關”的負面事件時，企業的累計異常收益率可以通過CSR績效顯著提升，即發生“與利益相關者相關”和“與誠信相關”的負面事件時，CSR會對股東價值產生明顯的減損效應，H1b和H1c成立。

綜上所述，當發生“與股東、債權人相關”的負面事件時，CSR對于股東財富減損效應不顯著，當發生“與利益相關者相關”“與誠信相關”的負面事件時，CSR對于股東財富減損效應顯著。

本文根據模型(3)，并將研究樣本劃分為污名行業企業和非污名行業企業，分別進行回歸分析，回歸結果如表6所示。

表6 污名行業企業與非污名行業企業前期CSR表現對CAR的回歸結果

由表6第(1)組的回歸結果可見，污名行業企業的CSR對CAR的回歸系數在1%水平上顯著為正，而非污名行業企業的CSR得分對CAR的回歸系數不顯著。回歸結果證實了H2，即污名行業企業減損效應顯著，非污名行業企業減損效應不顯著。

(三)穩健性檢驗

本文采用以下方式進行穩健性檢驗：(1)將標準事件窗口設為(-10,10)，估計窗口設為(-200，-11)，對涉事企業事件日前后的累計異常收益率重新估算。(2)選取事件日上一年度企業的營業收入衡量企業規模。穩健性檢驗的結果分別列示在表5第(2)組、表6第(2)組中。

由表5第(2)組的回歸結果可知，從全樣本看，CSR得分對CAR的回歸系數在5%水平上顯著為正?！芭c股東、債權人相關”負面事件的回歸結果與表5第(1)組所示結果一致，即當發生“與股東、債權人相關”的負面事件出現時，企業累計異常收益率無法通過CSR績效提升。而“與利益相關者相關”負面事件的回歸結果與表5第(1)組所示結果存在差異，CSR對CAR的回歸系數不顯著，表明可能在該類負面事件發生的短時期內CSR具有股東財富減損效應?！芭c誠信相關”負面事件的回歸結果與表5第(1)組所示結果一致，即當發生“與誠信相關”的負面事件時，企業的累計異常收益率可以通過CSR績效顯著提升。

由表6第(2)組的回歸結果可知，污名行業企業CSR對CAR的回歸系數在10%水平上顯著為正，與表6第(1)組所示結果基本一致。

綜合穩健性檢驗的結果發現，當發生“與股東、債權人相關”的負面事件時，CSR對于股東財富的減損效應不顯著。當發生“與利益相關者相關”和“與誠信相關”的負面事件時，CSR對于股東財富減損效應顯著。但發生“與利益相關者相關”負面事件時，CSR的減損效應可能是短暫的。污名行業企業的減損效應顯著，非污名行業企業的減損效應不顯著。

五、研究結論與局限

本文以社會責任負面事件為背景，將負面事件按其性質劃分為三大類，即“與股東、債權人相關”的負面事件、“與利益相關者相關”的負面事件和“與誠信相關”的負面事件。并以發生上述三類負面事件的上市公司為樣本，研究CSR對股東財富減損效應是否存在差異。研究結果表明，當發生“與股東、債權人相關”的負面事件時，CSR對于股東財富的減損效應不顯著；當發生“與利益相關者相關”的負面事件和“與誠信相關”的負面事件時，CSR對于股東財富減損效應顯著，但發生“與利益相關者相關”負面事件時，CSR的減損效應可能是短暫的；污名行業企業的減損效應顯著，非污名行業企業的減損效應不顯著。

本文的研究成果有助于企業管理者選擇有效的危機處理行為，以應對社會責任負面事件。當負面事件發生時，管理層應首先判斷該事件是否可歸屬為上述三類事件。當發生“與股東、債權人相關”的負面事件時，企業采取CSR行為可能收效甚微，應考慮其他類型的危機處理行為。當發生“與利益相關者相關”和“與誠信相關”的負面事件時，企業可以將CSR行為納入考慮范疇。污名行業企業的管理層通過CSR行為，能夠減少負面事件對股東財富的損失。

本文研究可能存在一定的局限性：第一，回歸結果中調整后的R2總體水平低于0.3000，原因可能是樣本企業中取得潤靈環球責任評級CSR得分的企業比重相對較低，弱化了研究結論的說服力。第二，中國企業社會責任數據缺失較為嚴重、信息披露不規范、企業披露社會責任信息的積極性不高，致使研究數據采集難度較大。同時，國內缺乏普遍認可的企業社會責任衡量指標。第三，本文僅將行業類型粗略地分為污名行業和非污名行業，未作深入地細分。為了區分負面事件的性質，劃分為“與股東、債權人相關”、“與利益相關者相關”和“與誠信相關”三種類型，其科學性還有待于進一步得以佐證。因此，針對行業性質和負面事件類型的研究還需要進一步細化深入，以便得出更加科學的結論。