上市公司并購新三板公司的財務風險及防范

（山西管理職業學院 山西臨汾 041000）

上市公司積極尋找并購資源的目的在于實現多元化戰略、實現產業鏈橫向或縱向拓展以及業務資源升級轉型，提升企業整體競爭力。近年來上市公司并購新三板掛牌公司的案例數量呈逐年遞增趨勢，但從并購結果來看，并購成功率趨于下降，探究其中原因，對目標企業的價值評估風險、籌資風險、支付風險以及并購后的財務整合風險等都是導致并購活動失敗的重要因素。因此研究上市公司并購新三板公司的財務風險對上市公司具有重要的意義。

一、并購中的財務風險內涵

（一）財務風險的概念

企業并購的財務風險主要是并購方在并購活動中出現的決策失誤，從而引起企業財務經營狀況惡化或企業實際收益與預期收益嚴重偏離，從而使企業陷入財務危機，影響企業未來的經營發展。按照并購活動推進的時間階段來看，在整個并購活動中都有可能產生財務風險。主要包括對目標企業的估值定價和籌資方式、支付方式，以及并購完成后的雙方整合過程中帶來的財務風險，這些財務風險有綜合性、關聯性、可控性、動態性等特性，因此在并購過程中彼此影響，最終會影響并購結果。

（二）財務風險具體內容

1.估值風險。著名并購專家拉杰克斯研究發現世界范圍內約28%的企業并購失敗的原因在于對目標企業價值評估不合理。對目標企業的估值定價風險主要是指對被并購企業估值的高低，它決定著能否給企業帶來收益，同時也影響后期融資風險。具體估值風險形成的原因：（1）由于雙方信息不對稱造成的對目標企業反映的財務狀況、經營成果信息掌握不足的風險。評估時主要依據財務報表了解財務經營狀況，目標企業有權選擇對其有利信息，從而使并購方對企業的資產質量、運營效率無法準確評估，導致并購方高估其價值；（2）對目標企業未來收益不確定性，在做新三板并購評估時主要參照的是企業財務報表，而財務報表更多的是反映過去的盈利能力；（3）估值方法也是影響估值大小的重要因素，合適的評估方法是并購關鍵因素，評估方法要根據目標企業的特點來選擇，以往并購案例中評估價值與最終的交易價格基本一致說明了評估方法的重要性。

2.融資風險。企業在并購過程中需要募集大量的資金才能完成交易，因此會涉及到融資活動帶來的融資風險，融資風險主要包括內源融資風險和外源融資風險。內源融資通常需要并購方具有龐大的資金量，一般很難滿足并購需求，使用內源融資方式將可能會對企業下一步的資金需求形成財務困境，增加財務風險。外源融資包括債務性融資和權益性融資。債務性融資方式雖然成本較低，但有定期還本付息的壓力，同時大量融資額也使企業面臨著向外部進一步融資的困境。權益性資金的融資方式無需按期還本付息，但融資成本高，同時新股的發行可能會稀釋股權，還可能轉移經營控制權，影響股東的利益。

3.支付風險。常見的支付風險包括現金支付風險、股票支付風險、杠桿支付風險。現金支付風險，是由于大量現金支付會引起并購方未來資金流動風險，對企業內外部生產經營能力和融資能力造成一定的影響。在以往的并購案例中，若采用現金支付方式，則并購不需要經過證監會審核，只需要雙方簽定股權轉讓協議，因此花費時間短，很多企業單純采用現金支付方式作為支付工具完成支付對價。股票支付風險是指并購方以發行股票方式換取對方的資產作為支付工具完成支付對價，但需要提交證監會的并購重組委員會審核，因此花費時間較長且審核嚴格；另一方面股票支付還會稀釋每股收益和每股凈資產，同時可能導致并購方對企業控制權轉移的風險。杠桿支付風險是指通過高杠桿的方式用少量的資金取得對方的控制權，增加了并購企業后期的債務風險和整合的難度。

4.財務整合風險。并購完成并不意味著并購成功，并購完成后為了實現企業并購戰略目標，非常重要的一項工作即整合。其中財務整合關系到企業能否實現收益最大化，能否從并購活動中實現企業戰略目標。財務整合風險主要包括前期并購活動中的財務隱患和后期對被并購方資產重組優化問題。前期的財務隱患是指并購活動中的融資方式、支付手段、評估定價等環節不合理引起的財務風險，后期資產重組優化問題是指被并購方需要及時處理各種資產與負債隱患。

二、聯建光電并購易事達案例分析

（一）案例簡述

聯建光電為提升企業的盈利能力，利用“內生增長+外延并購”模式積極開拓市場，從戰略角度對并購目標、業務范圍、盈利能力、核心能力進行多方面考察，最終確定并購目標為新三板易事達公司，逐步形成LED應用產品和戶外廣告業務并行發展模式，此次并購目的在于夯實“軟硬一體化”大戶外傳媒集團的戰略。聯建光電在并購前以國內市場為主，缺乏海外營銷渠道和客戶資源，并購成功后將會提升聯建光電經營能力，開拓海外市場，協同效應會更加明顯。

聯建光電自2014年7月19日發出并購要約至并購完成歷經幾個月的時間，采用“現金支付+股票支付”方式購買易事達100%股份，聘請第三方評估機構對易事達估值約5.5482億元，除去向股東分配的利潤，最終交易價格為4.89億元，并購結束后公司實際控制人未發生變化。

（二）財務風險分析

1.估值風險分析。為做好并購估值工作，聯建光電對易事達進行了大量的調研分析工作，易事達公司屬于LED產品服務制造商，處于發展的成熟期，境外營業收入在并購前呈現出遞增趨勢，并擁有多個國際領先的生產技術和專利，偏重于“輕資產”的運營模式，同時具有很強的盈利能力。結合行業發展現狀以及易事達公司當前的財務狀況、償債能力、盈利能力以及發展能力綜合進行專業評估。在實際并購資產評估中選擇合適的評估方法是決定并購成敗的關鍵因素之一，主要與被評估企業所處的行業特點、發展階段和價值類型有很大關系。經常運用的評估方法有成本法和收益法。成本法即對各項資產進行重置價值評估加總后減除負債得出估值的方法。在并購活動中，成本法適用于利潤主要來源于流動資產、存貨、固定資產等，而無形資產對其價值影響較小的企業。這種方法把企業視作為單項資產的加總，但忽視了財務報表中無法反映出來的無形資產的價值，如商譽、企業文化等。而收益法適合“輕資產”運營的企業，這類企業從賬面上很難反映出企業的整體價值，收益多來自于賬面無法計量的無形資產。收益法相當于折現法，即預期在未來產生的收益折現之和，綜合評估整個企業價值，同時對市場情況變化加以量化，得出評估價值。它克服了成本法重視過去、忽視未來的不足，同時把企業當作一項整體資產來評估，更符合企業并購的初衷。但運用這種方法對企業進行評估時，未來產生的收益大小、折現率較難確定。

聯建光電聘請第三方機構對易事達的財務狀況進行評估，2014年6月30日凈資產賬面價值為1.5708億元，根據收益法對易事達評估價值為5.5482億元，增值率為253.21%。考慮到2013年和2014年易事達公司向股東分配利潤為0.6348億元，最終交易價格確定為4.8895億元。折現率主要根據公司未來的資產結構、權益資本收益率和債務資本收益率，最終確定為加權資本成本為11.52%。見表1。

表1????????????????????收益法評估表?????????????????單位：億元??????年份?項目??????下半年?2015年?2016年?2017年?2018年?2019年?2020年?及以后?2014?F? -0.2223?0.4833?0.4052?0.4956?0.5499?0.5575?0.5031?i? 11.52%?P? -0.2105?0.4103?0.3085?0.3384?0.3366?0.306?2.3977?P總?3.887?非經營性資產?溢余資產及其他? 1.6612?估值總額? 5.5482?資料來源：公司公告?

2013年易事達實現凈利潤為0.3579億元，以最終確定的交易價值4.8895億元代替市場價值，可以計算出2013年市盈率（PE）約為14倍。根據第三方評估，2014年預計凈利潤會達到0.3662億元。計算得出2014年市盈率（PE）約為13倍。2014年6月30日凈資產的賬面價值為1.5708億元，考慮到即將實施2014年利潤分配計算，將凈資產調整為0.9173億元。根據收益法交易價格4.8895億元，計算得出市凈率（PB）約為5倍。而在同期，剔除新三板掛牌企業中異常的同類公司，得出5家同類掛牌企業，計算出LED產品行業的PE平均值約為26倍，PB平均值約為3倍。見表2。

表2???????????行業企業市凈率（PB）和市盈率（PE）值?代碼? 公司? 掛牌時間? 市凈率（PB）?市盈率（PE）?430568? 光莆電子? 2014.1? 2?? 16??430688? 鵬遠光電? 2014.4? 7?? 37??430378? 山本光電? 2014.1? 3?? 30??430344? 鼎暉科技? 2013.11? 3?? 20??430189? 七彩亮點? 2012.12? 1?? --?均值? 3?? 26??資料來源:Wind?

2014年6月30日凈資產的賬面價值為1.5708億元，若根據成本法進行評估，評估價值為2.0504億元，實現30.53%的增長率，其中非流動資產和長期股權投資均有很大幅度的增值。見下頁表3。

通過對比發現，易事達市凈率（PB）值為5.33，大于行業平均水平3，而市盈率（PE）值為13.55，小于行業平均水平26，這說明易事達的經營能力較好，但不能忽視仍然存在被高估的風險。聯建光電此次并購價采用的是收益法評估，與賬面價值相比，評估價值增值率達到253.21%，遠高于成本法的增值率30.53%，也就意味著評估價值越高，在未來減值的概率就會越大。為了克服收益法中估值不準確的問題，降低減值概率，易事達承諾在2014年企業凈利潤不低于3 800萬元，2015年不低于4 200萬元，2016年不低于4 600萬元，2017—2018年不低于5 000萬元和5 330萬元，若低于此目標，將進行相應的補償。雖然簽訂了補償協議，但仍不能完全消除高估值后期帶來的影響。結合國內經濟發展形勢，以及目前公司內外經營環境對企業的影響，采用收益法對未來產生的現金流量評估可能會存在一定的偏差。

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2.融資風險與支付風險分析。根據Choice數據庫對上市公司并購新三板企業的支付形式專題數據顯示，常用的支付形式包括三種：現金支付、股權支付、組合支付。組合支付形式包括現金支付與股票支付組合、現金支付和承擔債務的組合、現金與認股權證以及多種方式的組合等。特別是100%股權并購案中，現金支付與股票支付結合占比最高，其次分別是現金支付和股權支付。聯建光電在此次并購方案中顯示最終評估價格4.8895億元，采取的是“現金支付+股權支付”方式，現金部分通過向定增對象劉虎軍等非公開發行股票募集資金，其余對價部分通過發行股權的方式購買資產，發行股權的價格以收購事項的董事會決議公告日前20個交易日的均價31元/股的價格增發股票。本次股票發行后引起每股收益和每股凈資產下降，但并沒有引起實際控制人等發生改變。采用這種組合支付方式，而非全部現金支付方式的目的在于：首先，由于現金額龐大且企業運營需要大量的流動資金來維持運營；其次，采用股權支付方式無付息壓力；再次，采用股權支付方式可以使雙方利益綁定，共同承擔未來估值下降的風險。采用純現金支付方式的優點在于不需要證監會進行審批，能夠降低并購失敗的風險；而采用股權支付方式能減少企業資金占用，但要按照《上市公司重大資產重組管理辦法》規定執行股票的發行價格。

3.并購后財務風險評價分析。并購完成后有效的整合是成功并購的關鍵環節，此次聯建光電并購易事達在并購整合階段做了包括雙方在業務覆蓋范圍、業務內容、銷售渠道、經營產品類別、生產技術以及人力資源等全方位的整合工作，目的在于并購完成后能夠平穩過渡，實現并購整合效應，推動公司向著“軟硬一體化”的戶外傳媒戰略發展。本文采用財務比率分析法對并購前后的財務風險進行分析。

（1）盈利能力。在反映盈利能力的財務評價指標上，本文主要選取了每股收益、凈資產收益率和總資產收益率這三個指標。這三個指標反映企業獲取利潤的能力，指標數值越高，說明企業獲取利潤的能力越強。見表4。

據公司公告反映，在此期間進行了公積金轉增股本和非公開發行股票，這些信息會影響每股收益的大小，根據表4數據分析聯建光電從并購前2014年到2016年并購后基本每股收益沒有較大變化。凈資產收益率和總資產收益率呈現出下降趨勢。從聯建光電2014年、2015年和2016年對比可以看出，營業收入、凈利潤、利潤率實現了增長。從以上分析可以發現，在利潤實現增長的同時，企業的凈資產收益率呈下降趨勢，與此同時總資產收益率也在下降，說明企業盈利能力是向上的，但由于并購后企業的資產估值數額大幅增長，從而導致基本每股收益、凈資產收益率、總資產收益率呈下降趨勢。見表5。

表5???2014—2016年主營業務收入、凈利潤、利潤率對比????????????年份?財務指標?????? 主營業務收入? 凈利潤? 利潤率?2014年? 9.7? 1.33? 13.70%?2015年? 15.22? 2.23? 14.70%?2016年? 28.03? 4.01? 14.30%?

（2）償債能力。本文主要從流動比率、速動比率、利息支付倍數、資產負債率四方面進行分析。速動比率下降的同時，流動比率也在下降，說明企業短期償債能力較弱。資產負債率呈上升趨勢，但仍低于行業均值；利息支付倍數逐步上揚，進一步說明并購后聯建光電的盈利能力和長期償債能力較強。整體分析指標的關系，不難發現流動資產占比較小，長期資產占比較大，短期償債能力較弱，存在一定的風險。見表6。

表6????????????????????償債能力指標分析????????????????年份?財務指標? 2014年? 2015年? 2016年? 行業中位數?流動比率? 2.2?? 2.1?? 1.0?? 1.8??速動比率? 1.9?? 1.8?? 0.9?? 1.9??利息支付倍數? -2?187.9??-1709.5??3250.5?? —?資產負債率? 23.7?? 19.1?? 27.9?? 30.8??

（3）發展能力。在公司發展能力方面，本文主要選取了主營業務收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率、總資產增長率四個指標。這四個指標反映并購之后，在原有聯建光電的基礎上發展壯大的潛力和生長能力。聯建光電從2014年至2016年期間，四個指標均實現了較大幅度的增長。主要原因在于并購后易事達LED應用產品作為公司主營業務收入的主要組成部分，同時并購后企業的規模、業務的整合、人才的整合等方面充分發揮了并購效應，實現了利潤的大幅增長。見表7。

表7???????????????????????發展能力指標分析????????????????年份?財務指標? 2014年? 2015年? 2016年? 行業中位數?主營業務收入增長率? 64.9%? 57.2%? 84.3%? 50.5%?速動比率? 723.6%? 67.0%? 80.2%? 70.2%?凈利潤增長率? 102.4%? 72.7%? 156.7%? 21.7%?總資產增長率? 123.6%? 58.9%? 127.9%? 10.9%?

（4）營運能力。在營運能力上，主要從應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率三方面進行分析。這三個指標反映并購之后企業的經營管理能力的效率。流動資產中應收賬款和存貨周轉率，反映企業資產的流動性的能力，較以往周轉速度更快，流動性更好。而總資產周轉率在并購后出現下滑，但也明顯高于行業均值。總體來說在營運管理方面，企業的經營管理和風險防控較好。

以上從四個方面對并購前后的財務指標進行了分析，表明企業的發展能力、營運能力較好，而短期償債能力和盈利能力存在一定的風險。在未來，企業各項指標的走勢與經濟大環境和所在行業的發展，以及企業的內部整合管理是息息相關的，但也并不意味著企業各指標的走勢是一成不變的。

三、對并購新三板公司財務風險防范的建議

（一）做好并購前期風險的防范

通過一定的風險識別、風險評估及防范措施等方法將風險控制在可控范圍之內，做好應對策略。根據相關數據分析表明，上市公司并購新三板公司存在一定的盲目性，因此，企業在進行并購之前首先要對本企業并購目的進行梳理，確定企業戰略發展方向，對自身的業務、財務、經營管理等內部做好評估工作。基于此，在新三板市場尋找適合本企業未來戰略方向的目標。因此，企業在確定并購目標時對企業所處行業地位、組織結構、財務狀況、發展戰略、業務范圍及企業技術水平等多方面進行充分考察，前期調查工作是能否成功并購的前提條件，認真做好先期風險防范評估工作。

（二）做好資產估值風險的防范

影響并購成功率的關鍵因素是并購方案，并購目標的確定、目標的估值、對價支付方式的選擇等內容也會對并購結果產生影響。在估值方面，評估企業資產價值必須結合具體實際情況，結合外部環境的變化、目標企業的財務狀況和未來發展空間等多方面進行科學合理的評估。聘請有經驗有能力的專業第三方機構對目標企業開展評估工作，特別是根據企業自身特點選擇適宜的估值方法。近年來在評估過程中特別是對商譽等無形資產難以確定價值的資產往往有高估的風險，要尤為慎重，具體結合市場和政策的要求確定估值。

（三）做好籌資風險和支付風險的防范

做好融資風險的防范工作，首先要從融資結構入手，合理規劃資本結構目標，結合多種籌資方式特點，避免企業承擔較大的籌資成本、防止控制權的轉移以及加大籌資風險等。其次要根據籌資額大小，考慮各種性質的資金優先順序及組合，以避免并購產生的支付風險。

在支付階段，并購新三板公司過程中就雙方支付價格、支付方式和承諾條款等達成一致認可。采用現金支付對價能迅速完成并購，但企業也會面臨巨大的支付壓力，使企業日常經營活動的現金流斷裂，進而影響并購后的財務整合效率；若采用股權支付等方式需要審核更長的時間且要求嚴格，在此過程中要注意防范控制權發生轉移。本案例中，采取的是“股權支付+現金支付”的方式，首先要設計好這種方式下的資本結構，既保持原有股東的控制權不被轉移，又減輕用大額資金支付帶來的壓力，將籌資風險盡量分散，同時還可以與未來利益捆綁。

（四）并購新三板公司后財務風險的防范

并購完成后資源的整合效率是成功并購的最后一個環節，整合時間跨期越久，對企業發展越不利，在各環節的不確定性因素都有可能帶來不同程度的風險。因此在整合階段要未雨綢繆，提前做好整合預案。一要做好業務整合，充分發揮雙方市場及技術優勢，拓展市場范圍，提高企業的盈利能力。二要做好人力資源整合，構建人才保護機制，杜絕人才流失。三要做好企業文化的整合，增強雙方凝聚力和認同感，構建符合企業發展的文化理念。四要做好財務整合，建立統一的財務管理制度，加強資金運營管理，實現資產整合優化配置。特別是并購完成之后，前期評估過程中估價、籌資方式、支付方式等會不會在整合后遺留財務風險，被并購方的資產負債是否存在隱患。因此在并購完成后，并購方需要及時清查被并購方資產與負債隱患，對企業的財務風險做出預判，大致估測出未來風險走勢，得出相對量化的風險判斷方向，及時調整策略和方法，最大限度地實現并購重組的財務協同效應。