經濟波動下我國周期型行業融資偏好研究

金嘉瑩，孟曉俊

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

1958年，Modigliani和 Miller提出 MM理論以來，揭開了研究公司資本結構的新篇章，尤其是對影響公司資本結構和融資決策因素及其影響機制的研究。在歷經半個多世紀的發展后，不同學者對于公司融資行為的理論解釋和實證結果并不一致。從理論角度，解釋公司資本結構和融資偏好的主流理論有：有序理論、權衡理論和市場擇機假說。Titman和 Wessels（1988）[1]通過實證分析認為，影響企業資本結構的因素主要包括六個方面：獲利能力、資產擔保價值、成長性、非負債稅盾和變異性。肖作平、吳世農（2002）[2]基于深市上市的117家非金融類公司，通過構建回歸模型發現股權結構、公司治理結構、成長性、企業規模等因素均會對資本結構產生影響。沈維濤和葉曉銘（2004）[3]基于對滬深交易所的上市公司分析EVA相對于傳統財務指標（EPS、ROE）對資本結構的影響程度大小發現，EPS和ROE較大程度上解釋了上市公司資本結構的形成，而EVA對資本結構存在影響，但影響程度相對較小。雖然國內外學者就該問題的研究已經取得了眾多成果，但是Hackbarth和 Miao（2006）[4]等指出，當前研究關注宏觀經濟波動對資本結構影響的比較少。隨著全球經濟在經歷2008年全球經濟危機后，全球經濟逐步回暖，經濟發展進入穩定時期。越來越多的學者關注到宏觀經濟因素對融資結構選擇的重要影響。合理的融資結構除了可以降低融資成本，還可以降低市場風險，發揮財務杠桿積極作用，提高企業的收益率。Korajczyk 和 Levy（2003）[5]通過分析 1984—1999年美國公司數據發現，經濟波動對于不同融資約束的公司影響不同。即融資約束輕的公司負債率與經濟周期呈現反向關系，而融資約束重的公司負債率則表現出順周期變化。Alti（2006）[6]分析1971—1999年美國公司的數據發現，在市場繁榮時期，公司通過IPO發行更多的股票融資，而在市場蕭條時期，則恰好相反。孔慶輝（2010）[7-8]在2006—2008年的樣本區間內，基于行業與宏觀經濟的敏感程度不同，將滬深的上市樣本公司分為防守型行業和周期型行業，通過將宏觀經濟增長趨勢設置為啞變量構建模型發現：在衰退期，周期型行業較繁榮期降低了權益融資和債務融資規模，并且權益融資降低幅度大于債務融資，進而降低了資產負債率；防守型行業同樣在經濟衰退期降低了資產負債率、短期負債率。但是就融資來源而言，雖然防守型行業的權益融資、債務融資略有下降，但不顯著，反而顯著的增加了長期債務和長期有息債務。蘇冬蔚、曾海艦（2009）[9]首次從宏觀經濟角度出發，結合我國特有的經濟發展制度環境，運用面板數據分數響應和面板分位數回歸兩種非線性計量方法研究發現，我國上市公司的資本結構與經濟周期和信貸違約風險呈現顯著的負向關系，而與信貸配額和股市則無顯著關系。呂峻、石榮（2014）[10]采用 1999—2013年中國上市公司面板數據研究了宏觀經濟因素對于高杠桿和低杠桿公司的資本結構的影響。研究發現：全部上市公司的資本結構與經濟周期呈現順周期變化；而經濟周期對于高杠桿公司資本結構的影響則是非線性的，即當經濟繁榮時，高杠桿公司的負債率上升且速度緩慢。而經濟衰退時，高杠桿公司負債率則呈快速下降趨勢。

總體來說，在現有文獻中，一部分忽略了宏觀經濟波動對資本結構和融資偏好的影響。另一部分，在研究宏觀經濟波動對資本結構和融資偏好影響時往往將經濟波動設置為啞變量或者用國內生產總值或者GDP增長率作為經濟波動的代理變量。就GDP而言，我國自改革開放以來，進入經濟高速增長時期，GDP呈現出快速上升勢態。直接使用GDP或其增長率作為經濟波動的指標具有片面性，其隱藏了部分波動趨勢。基于此，本文采用HP濾波法去除GDP的趨勢項，運用擾動項作為衡量經濟波動的代理變量。通過構建模型探究在經濟衰退期和擴張期下，周期型行業如何通過融資方式的選擇改變資產負債率水平，提高企業自身抗風險能力，從而應對經濟波動，獲得最大利益。

二、模型、變量及數據

（一）樣本期的選擇

考慮經濟發展的趨勢，本文采用上文通過HP濾波法剔除趨勢項后的擾動項來衡量經濟波動。為了剔除價格因素對GDP的影響，本文采用Eviews對定基GDP指數進行HP濾波法分析，得到如下結果（見圖 1）。

圖1 濾波法

由結構可以看出，在去除趨勢項后，擾動項在1978—1995年之間波動幅度相對較小，而1995年之后波動幅度則較大；其中在1996年達到最大值后連續下降，并在2005年達到最小值。

（二）樣本選擇

首先，考慮本文的目的是探究周期型行業的資本結構和融資行為與經濟波動的關系，因非上市公司數據難以獲得，因此本文的樣本池為周期型行業中在滬深上市的企業。根據《國民經濟行業分類》，將我國2000—2016年上市公司分為周期型行業和非周期型行業。周期型行業為受宏觀經濟影響較大的行業，例如房地產、住宿業。非周期性行業指基本不受宏觀經濟影響的行業，主要是日常消費的行業，例如農業、食品制造業。參照陳蕾和鄭悅（2015）[11]基于國家統計局 2011年修訂并實施的《國民經濟行業分類》，將12個門類下的53個大類納入本文的樣本池中，即納入周期型行業的界定范圍內。具體范圍界定見表1。其次，本文的樣本區間為2000—2016年，因此選取的樣本公司必須是在2000年之前上市的公司。最后，考慮為了得到更為可靠的實證結果以及數據的完整性，本文對樣本做如下篩選：（1）剔除ST和ST*類公司或者在樣本時間內退市的公司；（2）剔除在樣本時間內連續停牌時間過長的公司；（3）剔除在股權分置改革過程中存在資產置換和業主變化的企業。最后將滬深上市公司中的728家公司作為本文的研究樣本。

（三）模型構建

為了探究經濟波動對上市公司資本結構變動的影響，借鑒孔慶輝和呂峻[10]等的文獻，構建如下回歸模型：

其中i表示上市企業，t表示年份；Lev表示資本結構變量，Macro表示經濟波動，Control則代表模型中的系列控制變量。

表1 基于《國民經濟行業分類》周期型行業范圍界定

為了進一步探究公司在面對經濟波動時的融資行為，借鑒Goyal和孔慶輝（2002）的研究思路對上述模型（1）進行如下調整：

其中ΔYit表示被解釋變量上市企業權益融資規模或債務融資規模。其余變量與模型（1）一致。

（四）變量選擇

1.被解釋變量。在模型（1）中，探究經濟波動與資本結構的關系時，本文采用資產負債率作為衡量資本結構的代理變量。之所以采用資產負債率是因為其衡量了企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力，同時能較好地反映出由債務融資和權益融資變化所引起的資本結構的變化情況。

資產負債率（TD）=總負債/總資產

在模型（2）中，探究公司在面對經濟波動時的融資偏好時，本文主要分析在經濟波動時債務融資和權益融資規模的變動，同時考慮到公司規模的影響，本文新增債務與公司規模的比值和新增權益融資與公司規模的比值來分別衡量債務融資規模和權益融資規模的變動。

其中，NDR表示新增債務與公司規模的比值，D表示企業總負債，size表示公司規模，NEQ表示新增權益融資與公司規模的比值，EQ表示股東權益賬面價值，其中包括股本、資本公積、盈余公積、未分配利潤。

2.經濟波動變量。本文采用GDP通過HP濾波法剔除趨勢項后的擾動項（Macro）作為衡量經濟波動的代理變量，并相應選取衰退期和擴張期，分析在不同經濟周期中企業的融資行為。

3.控制變量的確定。根據國內外文獻的實證結果，影響企業資本結構主要的因素有：成長性、盈利性等財務指標以及公司規模、融資成本等因素。首先，為了避免產生內生性影響，本文根據已有文獻，選擇其中部分不受融資影響的指標作為控制變量。其次，考慮樣本數據的完整性以及數據的可得性，將公司規模、盈利能力、成長性、比率結構四方面指標，共7個代理變量納入模型的系列控制變量中（見表2）。

表2 控制變量

（五）數據說明

根據上述分析，本文得到滬深股市中728家上市企業作為樣本，選取2001—2005年和2012—2016年為衰退期和擴張期，共7 280個觀察值。其中所有變量數據均來自Wind數據庫和國泰安數據庫。

三、實證結果分析

樣本數據按計量模型（1）多元回歸結果如表3所示，其中（a）和（b）分別是經濟衰退期和擴張期得出的回歸結果。

如表3中（a）結果所示，在經濟衰退期，Macro與周期型行業的資產負債率存在顯著的負相關。但此時經濟呈下行趨勢，且GDP擾動項（Macro）為負值，因此，此時上市企業的資產負債率與經濟波動表現為正向關系，即周期型行業在面對經濟波動時將提高資產負債率。而（b）結果顯示，在經濟擴張期，周期型行業的資產負債率同樣與Macro存在顯著的負相關，但是此時經濟呈上行趨勢，且GDP擾動項（Macro）為正值，因此，此時上市企業的資產負債率與經濟波動表現為負向關系，即周期型行業在面對經濟波動時將降低資產負債率。上述結果表明，在其他因素相同的情況下，周期型行業的上市公司在面對經濟波動時，在經濟衰退期和擴張期作出了截然相反的選擇，即在經濟衰退期提高資產負債率，而在經濟擴張期降低資產負債率。

表3 以資產負債率為被解釋變量的多元回歸結果

為了進一步分析在經濟衰退期和擴張期時經濟波動是如何影響周期型上市公司的融資偏好，本文將樣本數據按照模型（2）進行多元回歸，回歸結果如表4所示。其中（a）和（b）分別是經濟衰退期和擴張期得出的回歸結果。

表4 以債務融資規模和權益融資規模為被解釋變量的回歸結果

如表4中（a）結果顯示，在經濟衰退期，Macro與周期型行業的債務融資規模存在顯著的負向關系，但是與權益融資規模則無明顯的關系。在經濟衰退期的GDP擾動項（Macro）為負值，因此，債務融資規模與經濟波動表現出正向關系。這就意味著周期型行業在面對經濟波動時，企業會更偏向于通過增加債務融資獲得資本。

（b）中結果則與（a）截然相反：在經濟擴張期，Macro與周期型行業的權益融資規模存在顯著的正向關系，而與債務融資規模不存在明顯的關系。此時的GDP擾動項（Macro）為正值，因此，權益融資與經濟波動存在顯著的正向關系。換言之，周期型行業在面對經濟波動時，企業融資行為將會偏向于增加權益融資。

在經濟衰退期和擴張期對企業融資行為的分析恰好符合上述對資產負債率變化的分析結果。

在經濟衰退期，企業在面對經濟波動時，企業偏向于增加債務融資來滿足企業經濟管理的資金需求，這就意味著企業增加了負債。此時的經濟波動并不會引起權益融資規模的變化或者是變化幅度不顯著。因此，可以說債務融資規模的增加幅度遠超權益融資規模的變化幅度。進而，由資產負債率公式可得，此時將引起資產負債率的上升，符合模型（1）中的分析。

在經濟擴張期，企業在面對經濟波動時，企業則由偏好債務融資轉為通過權益融資來獲取企業經營管理所需的資金。所有者權益增加引起總資產增加，而此時的經濟波動不會引起債務融資規模的變化或者變化幅度不顯著。在該情況下，權益融資規模的增加幅度遠超債務融資規模的變化幅度。由資產負債率公式可得，此時將會引起資產負債率的下降，同樣符合模型（1）中的分析。

總體來看，周期型行業在經濟衰退期和擴張期面對經濟波動時，融資方式具有截然不同的偏好，資產負債率的變化也相反。在經濟衰退期，周期型行業的上市企業會增加債務融資規模，從而提高資產負債率。而在經濟擴張期，周期型行業的上市企業會增加權益融資規模，從而降低資產負債率。

四、結語

本文采用2000—2016年周期型行業上市公司的數據，研究在衰退期和擴張期中，宏觀經濟波動對公司融資偏好的影響。通過對GDP采用HP濾波法，得到剔除趨勢的擾動項來描述經濟波動，并根據結果選取2001—2005年為衰退期，2012—2016年作為擴張期。在衰退期和擴張期分別構建了以資產負債率、債務融資和權益融資為被解釋變量且含有經濟波動的實證模型。實證結果表明：周期型行業無論在經濟衰退期還是經濟擴張期企業的資產負債率與經濟波動具有明顯的關系，且在擴張期兩者呈現出負相關，而在衰退期則完全相反。而公司在經濟波動過程中，在不同時期企業的融資偏好也不同。在衰退期，相對于權益融資，企業更偏向于債務融資。而在經濟擴張期，由于債務融資成本的上升等因素的影響，企業更偏向于權益融資。因此，在經濟波動的條件下，企業在衰退期和擴張期時，會通過調整債務融資和權益融資規模，從而改變資產負債率以達到利潤最大化的目的。