分層制度背景下新三板市場信息披露研究

陳鳳

[摘 要]新三板市場作為我國多層次市場的重要組成部分，主要服務于創新型、成長型的中小微企業。隨著新三板市場的發展，掛牌企業信息披露問題逐漸顯現，成為各方關注的焦點。在新三板分層的背景下，新三板市場信息披露仍存在諸多問題，建議通過借鑒國外資本市場信息披露的經驗，對創新層和基礎層企業進行差別化信息披露管理，才能有效解決新三板信息披露中存在的問題。

[關鍵詞]新三板市場；分層制度；信息披露

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.16.025

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）16-00-03

1 研究背景

新三板市場拓寬了中小企業的融資渠道，緩解了融資難題。新三板市場已經成為我國現階段最主要、最規范的場外交易市場。截至2017年12月31日，新三板掛牌企業為11 630家，總市值達到49 404.56億元，但新三板市場的迅速發展也產生了諸多問題，其中信息披露問題尤為突出。2014年3月14日，全國股轉公司首次對年報披露中存在信息披露不及時、內容不完整的兩家公司及中介機構采取自律監管措施，然而違規披露問題并沒有因此消失。股轉系統公布的資料統計顯示，2017年1月1日-12月31日，根據相關業務規則，全國股轉公司共對363家掛牌公司、事務所、證券公司采取了自律監管措施，而這些監管大都與信息披露相關，如存在信息披露內容不準確、不全面、不及時等情況。

2 新三板分層制度改革

自全國股轉系統擴大試點以來，掛牌企業數量增長迅速，但是這些企業在股本規模、經營水平、融資需求等方面還存在較大的差距。為了降低投資人的信息收集成本，便于有效監管，全國股轉公司于2016年開始推進新三板市場的分層制度改革，根據盈利能力、成長性水平和市值標準將掛牌公司分為創新層和基礎層兩個層次，在2017年進一步調整分層標準。隨著分層制度改革的不斷推進，全國股轉系統還陸續推出相關配套制度，如信息披露細則。在新三板分層制度改革的背景下，研究新三板市場的信息披露問題具有重要的意義。

3 新三板市場的信息披露現狀

3.1 新三板市場信息披露的現行制度框架

當前，新三板市場信息披露的制度主要包括由證監會制定的部門規章和全國股轉公司制定的業務規則兩部分。在新三板分層改革的背景下，掛牌公司信息披露業務規則也進行了修訂，對創新層掛牌公司的信息披露提出了更高的要求。又針對軟件和信息技術服務公司制定了信息披露指引，要求創新層公司執行該指引，鼓勵基礎層公司執行該指引。在新三板分層制度的背景下，信息披露制度是相應的配套制度，對不同層級的掛牌公司信息披露進行差異化要求，可以更好地滿足投資者的信息需求，一系列規則的頒布說明新三板信息披露制度不斷趨于完善。

3.2 新三板掛牌企業信息披露的現狀

自新三板擴容至全國以來，新三板掛牌公司數量增長迅速。2014-2017年，掛牌公司從1 572家增加至11 630家，交易數量和交易金額也呈逐年遞增的趨勢。截至2017年4月30日，有559家掛牌公司未能按期披露年度報告，構成違規信息披露，全國股轉公司對掛牌公司及相關責任人給以出具警示函的自律監管措施。2017年，有42家掛牌公司對已披露的信息進行信息更正。根據自律監管措施信息表顯示，2014年3月-2016年4月，全國股轉公司采取的與掛牌企業違規信息披露有關的自律監管措施有127次。其中包括披露信息內容不準確，如公開轉讓說明書與審計報告附注中的信息不一致，年度報告中的財務數據與審計報告中的財務數據不一致等。

4 新三板市場信息披露中存在的問題

4.1 創新層和基礎層企業的信息披露的差異化程度不夠

隨著新三板市場分層制度的進一步推進，全國股轉公司調整了信息披露細則，對創新層和基礎層制定了差別化的信息披露要求。創新層公司年度報告披露的信息內容更詳細，如需披露核心競爭力的重要變化、研發項目情況、關鍵審計事項的具體內容等。雖然基礎層和創新層的信息披露要求有所區別，但是差異化程度并不大。新三板掛牌公司數量大，掛牌公司之間存在很大的差距。新三板分層后，約10%的企業進入創新層，基礎層企業占90%，創新層公司受投資者追捧，信息披露制度應更加嚴格。以價值投資為主的基礎層公司投資者往往具有豐富的專業知識和較強的分析調查能力，他們不會單純地依賴公司信息披露，對信息披露提出了更高的要求，從而會加重基礎層公司的成本負擔。因此針對創新層和基礎層公司，信息披露標準、披露形式、披露內容應進一步區分。

4.2 外部監管不足

目前，我國新三板掛牌公司違規信息披露以股轉公司的自律監管為主。全國股轉公司的監管措施包括要求對有關問題做出解釋、說明和披露，約見談話，要求提交書面承諾，出具警示函等。監管處罰力度小，其違規成本低于違規信息披露獲得的利益。新三板市場違規信息披露監管措施并未考慮掛牌公司差距懸殊的情況，如今新三板市場已經進行分層改革，掛牌公司被劃分為基礎層和創新層，兩個層面掛牌公司的信息披露要求有所不同，但是監管措施并沒有分層差異。

4.3 信息披露不夠及時、完整、準確

新三板市場延期披露年度報告、季度報告時有發生。大樹智能、中潤油、蓋特佳3家公司延遲披露2015年第1季度的財務報告，本應于4月30日前完成季報披露，推遲到7月份才進行披露。截至2017年4月30日，共有10 554家掛牌公司完成了2016年年度報告披露，有559家掛牌公司未能按期披露年度報告。

根據全國股轉公司2016年5月6日發布的自律監管措施信息表，多家掛牌公司存在披露信息不完整的情況。藍天環保關聯方披露不完整，同時關聯方資金占用未進行披露。巨靈信息、河源富馬、中科股份等20家公司在2014年年報披露過程中未披露財務報表附注，出現重大遺漏。

2017年度，新三板掛牌公司發布6 939份更正公告，截至2018年2月25日，新三板掛牌公司發布了460份更正公告，主要是更正數據錯誤和會計差錯。

4.4 掛牌企業公司治理不完善

新三板掛牌公司大部分為中小微企業，公司為了掛牌進行股份制改革，按照股份公司的要求成立股東會、董事會、監事會等，匆匆建立內部控制制度和公司治理機制，但是掛牌公司治理機制薄弱，公司治理尚不完善。在掛牌公司中普遍存在股權集中、一股獨大的情況，企業在實際經營中并沒有按照規章程序進行決策。雖然部分企業設立了信息披露制度，由專人負責信息披露，但是沒有完善的公司治理機制保證信息披露的及時、準確和完整。

4.5 主辦券商持續督導水平有待提高

新三板實行主辦券商制度，在新三板市場的信息披露中，主辦券商責任重大。全國股轉公司要求，主辦券商應當指導和督促所推薦掛牌公司規范履行信息披露義務。主辦券商要對掛牌公司的信息披露文件進行事前審查，盡責開展持續督導工作。2014年3月-2016年4月，股轉公司對主辦券商采取自律監管措施54次，主要原因是主辦券商未能及時督促企業履行信息披露義務。準備掛牌新三板時，主辦券商會對企業的信息披露、公司治理等事項進行輔導，幫助其順利掛牌新三板，但是掛牌后，券商持續督導獲得的收益大大低于掛牌所得收益，導致券商對持續督導并不重視，存在人員配置不足的情況。此外，主辦券商把信息披露工作留給企業完成，沒有盡責開展持續督導工作。

5 分層制度下完善新三板市場信息披露的建議

5.1 完善新三板信息披露制度

5.1.1 分層設計信息披露標準

新三板分層管理后，信息披露應針對不同層次的市場，制定不同的信息披露標準，以適應分層管理的需要。從國際上看，美國OTCBB市場具有非常明確的分層設計，按照資產規模對公司進行分層，不同層級的公司承擔差異化的信息披露義務。例如，不同類型公司的披露時間期限不同，對于市場規模較小的公司，在信息披露的時間和內容方面享有優惠條件，減輕其信息披露的負擔。

新三板創新層作為上市公司的蓄水池，建議創新層掛牌公司應適當提高信息披露標準，參考上市公司的信息披露標準，為創新層公司轉板奠定基礎，設計更加多樣的信息披露形式，如在信息披露中加入非財務指標，增加披露內容，更好地滿足投資者的信息需求。對于基礎層企業，考慮其特點，應進一步放寬披露標準，簡化披露的內容和格式，可適當延長年報和季報的披露時限，重點披露公司面臨的風險信息，滿足投資者的信息需求。

5.1.2 鼓勵基礎層企業自主信息披露

1990年成立的日本證券協會自動報價系統（JASDAQ）是與我國新三板市場類似的場外交易市場，自主性信息披露是JASDAQ市場的一個突出特點。在JASDAQ市場中，企業信息披露增加與投資者互動，通過召開投資者說明會、公司說明會、網絡路演等形式增加信息的可理解性。

目前，我國新三板市場強制披露定期報告和臨時報告，強制性的信息披露要求能規范公司信息披露的內容和格式，為投資者提供可比性的信息。新三板市場已經劃分為創新層和基礎層，應分層設計信息披露標準，對于創新層企業，嚴格信息披露標準，進行強制性信息披露，提高信息披露質量，保護投資者的權益。對于基礎層公司，我國可借鑒日本JASDAQ市場經驗，鼓勵其進行自主性信息披露。股轉公司可以建立自主披露信息指引，并對自主進行信息披露的企業進行公示，吸引投資者關注，從而調動基礎層企業自主披露的積極性。

5.2 加強外部監管

美國OTCBB市場對違規信息披露行為懲罰嚴厲，公司的董事、監事和高級管理人員等需要在披露文件上簽字，若掛牌公司的信息披露存在違規行為，掛牌公司及其相關人員都要承擔相應的民事責任和行政責任，甚至是刑事責任，因此具有較強的震懾作用。有效監管對于完善新三板市場的信息披露具有重要的作用。新三板市場信息披露監管要提出更高的要求，借鑒美國OTCBB市場，完善法律法規，加大違規信息披露的處罰力度，采取更加嚴格的自律監管措施，對于嚴重違規或屢教不改的公司直接強制其退出新三板，并追究相關責任人的責任，以保證新三板的信息披露質量。在新三板分層制度改革的背景下，監管要考慮掛牌公司的差異性，進行差異化監管，創新層要比基礎層企業的信息披露監管更加嚴格，明確主辦券商的責任，對于違規信息披露，加大對主辦券商的懲罰力度。

5.3 完善掛牌企業公司治理

公司治理結構缺陷會制約會計信息質量。完善的公司治理有助于提高信息披露質量，提高企業對公司治理的重視程度。全國股轉公司可以通過舉辦公司治理培訓，提高掛牌公司對公司治理的重視程度，嚴格按照規定建立規范的信息披露制度，由專業人員負責信息披露，規范信息披露流程。機構投資者要參與掛牌公司治理，提高掛牌公司的治理水平。相比于主板市場，新三板市場投資者的準入制度更加嚴格，他們具有豐富的專業知識和投資經驗，讓其參與掛牌公司治理，可規范掛牌公司的經營運作。

5.4 強化主辦券商的持續督導責任

無論是在企業掛牌前還是掛牌后，主辦券商應對掛牌公司持續督導，幫助掛牌公司完善公司治理，督促其按照要求履行信息披露義務，因此有必要強化主辦券商的持續督導責任。目前，對主辦券商采取的監管措施主要有約見談話、出具警示函、提交書面承諾，這些措施并不能對主辦券商起到震懾作用。對于沒有履行好職責的券商可采取罰款、限制其經營等措施，提高其對掛牌公司信息披露的重視程度。

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