境內(nèi)外人民幣利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究
——基于非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

卜 林 劉 淇

一、引 言

近年來，隨著人民幣國(guó)際化步伐不斷加快，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展迅猛。目前中國(guó)香港已逐步發(fā)展為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心，開展了一系列離岸人民幣金融業(yè)務(wù)，其中包括中國(guó)香港銀行間人民幣同業(yè)拆借業(yè)務(wù)。2013年6月22日香港財(cái)資公會(huì)正式推出了香港銀行間人民幣同業(yè)拆借利率(CNH HIBOR)。與此相對(duì)應(yīng)，境內(nèi)已于2007年形成了以上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)為基準(zhǔn)的市場(chǎng)化利率體系，境內(nèi)利率市場(chǎng)化作用不斷增強(qiáng)。由于境內(nèi)外市場(chǎng)的金融監(jiān)管制度、稅收政策等諸多方面存在較大差異，人民幣在岸利率和離岸利率往往不同。但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)改革的深化以及開放度的提高，人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)之間的資金循環(huán)與價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制也在不斷增強(qiáng)。如此一來，離岸市場(chǎng)極易受到外來市場(chǎng)沖擊而具有較強(qiáng)的不確定性和不穩(wěn)定性，離岸利率的大幅波動(dòng)是否會(huì)對(duì)在岸利率產(chǎn)生顯著影響，破壞境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，進(jìn)而對(duì)境內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性構(gòu)成威脅？境內(nèi)作為人民幣利率定價(jià)權(quán)的中心，在離岸市場(chǎng)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，在岸利率的變動(dòng)還能否主導(dǎo)離岸市場(chǎng)人民幣的供求狀況？厘清這些問題對(duì)我國(guó)制定貨幣政策、推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革以及維持人民幣利率的穩(wěn)定都具有極其重要的意義。弄清楚境內(nèi)外人民幣利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系可以協(xié)助監(jiān)管當(dāng)局有效地預(yù)測(cè)在岸離岸人民幣利率的走勢(shì)，有助于前瞻性政策的制定。

有鑒于此，本文對(duì)境內(nèi)外人民幣利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系展開研究。由于研究方法和研究樣本不同，現(xiàn)有研究得到的結(jié)論并不具有一致性。大部分學(xué)者將人民幣在岸離岸利率的關(guān)系定位在線性層面上，并且大多結(jié)合傳統(tǒng)的線性Granger因果檢驗(yàn)方法來考察二者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。但傳統(tǒng)Granger因果檢驗(yàn)僅限于研究變量間的線性因果關(guān)系，而對(duì)于非線性的時(shí)間序列，該方法無法捕捉變量間是否存在非線性關(guān)系，從而會(huì)使檢驗(yàn)結(jié)果出現(xiàn)顯著偏差(Hiemstra和 Jone，1994；Qiao等，2009；楊子暉等，2013)。因此，鑒于利率在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響下可能具有顯著的非線性特征，本文采用 Diks和 Panchenko(2006)提出的非線性 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，首次從非線性視角審視人民幣在岸利率和離岸利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，通過對(duì) 7組不同期限品種的在岸離岸“利率對(duì)”進(jìn)行檢驗(yàn)，探討二者在非線性條件下的同期因果關(guān)系。為說明本次研究的必要性，本文又對(duì)上述研究對(duì)象進(jìn)行傳統(tǒng)的線性 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，對(duì)比線性和非線性條件下的檢驗(yàn)結(jié)果。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于在岸離岸人民幣匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究已經(jīng)取得了豐富的研究成果(李政，2017；李政等，2017；郝毅等，2017)，但是對(duì)人民幣在岸離岸利率之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究還非常缺乏。現(xiàn)有對(duì)在岸離岸市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究成果主要集中在美元和日元等國(guó)際貨幣。

首先，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于境內(nèi)外美元利率關(guān)系研究方面，F(xiàn)ung和 Isberg(1992)與Chan和Lee(1996)均采用誤差修正模型(ECM)考察美元境內(nèi)外利率的信息傳導(dǎo)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)1981—1983年在岸利率單向引導(dǎo)離岸利率，而1984年以后二者的關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。他們將原因歸結(jié)為隨著離岸美元市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、在岸市場(chǎng)管制的逐步放松以及掉期與期貨市場(chǎng)套利活動(dòng)的日益頻繁使得離岸市場(chǎng)影響力不斷增強(qiáng)，對(duì)在岸市場(chǎng)構(gòu)成顯著影響。Yang等(2007)對(duì)美元在岸利率與離岸利率因果關(guān)系的研究表明，1983—1991年存在離岸利率到在岸利率的單向因果關(guān)系，1993—2002年兩者具有雙向因果關(guān)系。Mougoue等(2008)以1973—2006年美元境內(nèi)外利率為研究對(duì)象，采用非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)考察二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系發(fā)現(xiàn):1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月三個(gè)期限的在岸離岸利率都存在雙向非線性 Granger因果關(guān)系。冼國(guó)明和王雁慶(2013)選取境內(nèi)回購(gòu)利率和美元 LIBOR分別作為美元境內(nèi)外利率代表，對(duì)它們進(jìn)行 Granger因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及誤差修正模型分析，發(fā)現(xiàn)二者存在雙向 Granger因果關(guān)系，但離岸對(duì)在岸利率的影響并未占主導(dǎo)地位。

其次，關(guān)于其他主要國(guó)際貨幣在岸離岸利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究方面，Ann和Alles(2000)分析了1987—1996年澳元在岸離岸利率的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在樣本前期在岸利率單向引導(dǎo)離岸利率，而在后期存在在岸離岸利率的雙向反饋。Yang(2006)分別從均值和波動(dòng)層面考察了英鎊境內(nèi)外利率的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在樣本期間二者無論在均值還是波動(dòng)層面都存在雙向溢出效應(yīng)，但1992年歐洲貨幣危機(jī)后明顯弱化。馮永琦等(2014)立足于日元的利率自由化制度，運(yùn)用 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和二元 GARCH模型分樣本考察日元利率自由化前后其在岸離岸利率的因果關(guān)系變化，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率全面自由化以后，境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系顯著增強(qiáng)，在岸離岸利率開始出現(xiàn)雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

最后，部分學(xué)者還對(duì)多種國(guó)際貨幣在岸離岸利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系展開研究。其中，Kaen和 Hachey(1983)分析了美元和英鎊在岸離岸利率的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)通常情況下在岸利率單向引導(dǎo)離岸利率，二者雙向反饋也時(shí)有發(fā)生，但并沒有出現(xiàn)離岸單向影響在岸的情況。Apergis(1997)同時(shí)考察了美、英、德、日四國(guó)在1975—1993年間在岸離岸市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在樣本期內(nèi)匯率自由浮動(dòng)時(shí)在岸離岸利率雙向反饋，而當(dāng)匯率相對(duì)固定時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)殡x岸單向引導(dǎo)在岸，這表明四國(guó)在岸離岸利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系很大程度上受匯率制度的影響。Resnick和Shoesmith(2011)分析了美元、歐元、日元和英鎊這四種國(guó)際貨幣在岸離岸利率之間的互動(dòng)關(guān)系，結(jié)果顯示近乎所有考察的“利率對(duì)”都具有顯著的雙向因果關(guān)系，這一結(jié)論表明上述貨幣的在岸離岸利率具有高度一體化。

基于以上討論發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)國(guó)際貨幣在岸離岸利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究成果頗豐，主要結(jié)論可以概括為，伴隨著各國(guó)在岸離岸市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，各國(guó)際貨幣在岸單向引導(dǎo)離岸或者離岸單向引導(dǎo)在岸的關(guān)系時(shí)有發(fā)生，但更多最終體現(xiàn)為在岸離岸利率的雙向反饋，這對(duì)研究人民幣境內(nèi)外利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系可能具有一定的借鑒意義。由于我國(guó)離岸市場(chǎng)成立較晚，數(shù)據(jù)可得性較差，故對(duì)人民幣在岸離岸利率研究起步較晚，成果也很匱乏。劉亞等(2009)最初以境內(nèi)銀行間市場(chǎng)人民幣利率互換價(jià)格(Interest Rate Swap，IRS)、國(guó)債、金融債、境外人民幣無本金交割利率互換價(jià)格(Non-Deliverable Interest Rate Swap，NDIRS)為研究對(duì)象考察境內(nèi)外人民幣利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。2013年6月，香港銀行間人民幣同業(yè)拆借利率(CNH HIBOR)的推出為學(xué)術(shù)界研究人民幣境內(nèi)外利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系創(chuàng)造了良好的條件，大多學(xué)者開始統(tǒng)一將SHIBOR和CNH HIBOR作為境內(nèi)外人民幣利率的代表，研究開始有了新的進(jìn)展。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究在岸離岸利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的同時(shí)更多地考慮了人民幣利率定價(jià)權(quán)的歸屬問題。周先平等(2014)運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和多元 GARCH模型考察了境內(nèi)外人民幣收益率和波動(dòng)率的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明收益率方面表現(xiàn)為在岸利率對(duì)離岸利率的單向溢出，而波動(dòng)率方面表現(xiàn)為在岸離岸市場(chǎng)個(gè)別“利率對(duì)”存在雙向溢出效應(yīng)。陳昊等(2016)通過人民幣在岸離岸利率溢出指數(shù)考察了二者聯(lián)動(dòng)關(guān)系的動(dòng)態(tài)特征，主要結(jié)果為人民幣在岸利率單向引導(dǎo)離岸利率，且在岸市場(chǎng)仍處于人民幣利率定價(jià)的中心，另外，滾動(dòng)的溢出指數(shù)表明在岸利率對(duì)離岸利率的影響顯著增強(qiáng)，離岸對(duì)在岸的影響則稍有減弱。李政等(2018)從極端風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā)，采用遞歸 MVMQ-CAViaR模型分析了人民幣境內(nèi)外利率之間的溢出關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)短期限品種利率對(duì)的溢出關(guān)系有所差異，但總體而言，在岸市場(chǎng)仍然處于利率信息的中心地位。卜林等(2018)采用有向無環(huán)圖方法(DAG)和遞歸的預(yù)測(cè)誤差方差分解技術(shù)對(duì)境內(nèi)外人民幣利率的聯(lián)動(dòng)性和利率定價(jià)權(quán)歸屬問題展開研究，主要結(jié)果為，雖然整體上在岸市場(chǎng)仍然處于人民幣利率價(jià)格中心地位，但從2017年起離岸利率對(duì)在岸利率的影響力開始超過反方向，利率定價(jià)權(quán)存在旁落境外的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上可知，目前學(xué)術(shù)界對(duì)人民幣境內(nèi)外利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究主要采用基于 VAR模型的線性 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、方差分解方法、多元 GARCH模型、MVMQCAViaR模型和有向無環(huán)圖(DAG)等方法，從一階矩、二階矩和高階矩層面考察二者之間線性層面的聯(lián)動(dòng)關(guān)系與溢出效應(yīng)。但現(xiàn)有對(duì)境內(nèi)外人民幣利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究的不足之處主要有以下兩方面:其一，學(xué)者們?cè)谘芯糠椒ā⒗首兞恐笜?biāo)選取、數(shù)據(jù)頻率和樣本區(qū)間選擇等方面存在差異，造成研究結(jié)果差異較大；其二，目前對(duì)人民幣在岸離岸利率關(guān)系的研究大多局限于線性層面，而對(duì)它們之間的非線性關(guān)系還未進(jìn)行深入探究。考慮到人民幣在岸利率與離岸利率之間極有可能存在非線性關(guān)系，本文決定采用 Diks和 Panchenko(2006)提出的非線性 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)二者的作用關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，以期得到不同于傳統(tǒng)方法的研究結(jié)果，更加全面、有效地看待境內(nèi)外人民幣利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

三、方法和數(shù)據(jù)說明

(一)非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法

長(zhǎng)期以來，傳統(tǒng)的 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)變量間的因果關(guān)系檢驗(yàn)，并成為了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)間序列分析中的一項(xiàng)重要工具。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)假定，對(duì)于一個(gè)嚴(yán)格平穩(wěn)的二元時(shí)間序列{Xt, Yt}，t∈Z，若滿足，則說明{Xt}不是{Yt}的Granger原因，即Xt當(dāng)期和過去的信息并不能對(duì)Yt的未來值作出有效預(yù)測(cè)。其中，“～”指前后兩式分布的等價(jià)關(guān)系，F(xiàn)X,t，F(xiàn)Y,t分別指的是Xs和Ys的觀測(cè)值，s≤t，F(xiàn)X,t和FY,t分別包含了{(lán)Xt}和{Yt}t時(shí)刻與 t時(shí)刻之前的全部信息。實(shí)質(zhì)上，Granger因果檢驗(yàn)就是通過探究Xt當(dāng)期和過去的信息能否改善對(duì)Yt未來值的預(yù)測(cè)，得出{Xt}與{Yt}是否具有因果關(guān)系的結(jié)論。

傳統(tǒng)的 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)局限于對(duì)參數(shù)的、線性的時(shí)間序列研究。對(duì)于非線性的時(shí)間序列，線性 Granger因果檢驗(yàn)無法檢測(cè)出變量間是否存在非線性因果關(guān)系，而且如果忽略變量間的非線性關(guān)系，可能會(huì)使結(jié)論出現(xiàn)顯著偏差。隨著非線性研究領(lǐng)域不斷發(fā)展，各種用于非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法應(yīng)運(yùn)而生，其中 Diks和 Panchenko(2006)提出的Tn非參檢驗(yàn)方法使用最為廣泛。因此本文對(duì)人民幣在岸離岸利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究主要采用Tn非參數(shù)檢驗(yàn)方法，下面對(duì)該方法作簡(jiǎn)要的介紹。

H0:{Xt}不是{Yt}的Granger原因，即:

基于此，Diks和Panchenko(2006)重新采用概率密度函數(shù)把原假設(shè)表述為:

H0:{Xt}不是{Yt}的Granger原因，即:

其中 g(X ,Y,Z)為一個(gè)恒正的權(quán)重函數(shù)，qg=0成立當(dāng)且僅當(dāng)小括號(hào)內(nèi)的式子等于0。Diks和 Panchenko(2006)分別假定 g(X ,Y,Z)等于，經(jīng)蒙特卡洛模擬發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最優(yōu)且最穩(wěn)定，于是令，進(jìn)一步將qg簡(jiǎn)化為:

接下來，對(duì)上述 fW(Wi)在Wi值處的局部概率密度進(jìn)行估計(jì)，即:

其中，ε表示帶寬參數(shù)，為指標(biāo)函數(shù)，當(dāng)時(shí)函數(shù)值取1，否則取0。在此基礎(chǔ)上，Diks和Panchenko(2006)構(gòu)造了Tn檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，即:

進(jìn)一步的研究表明Tn檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從正態(tài)分布，將其標(biāo)準(zhǔn)化可得:

其中，Sn為統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)方差2σ的估計(jì)值。另外，楊子暉和趙永亮(2014)在對(duì)Tn非參檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)功效的模擬分析中發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大樣本量可以顯著改善該方法檢驗(yàn)功效，因此本文選用較大的觀測(cè)樣本，盡可能避免該方法可能存在的“過度拒絕”問題。

(二)數(shù)據(jù)說明

本文選取了SHIBOR和CNH HIBOR分別作為在岸利率和離岸利率的代表，對(duì)它們之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。通過匹配同一期限的 SHIBOR和 CNH HIBOR，我們得到 7組不同期限的“利率對(duì)”，它們分別為隔夜(O/N)、一周(1W)、兩周(2W)、一個(gè)月(1M)、三個(gè)月(3M)、六個(gè)月(6M)和一年(1Y)。本文根據(jù)Bloomberg的命名方式，將SHIBOR的不同期限表示為 SHIFON、SHIF1W、SHIF2W、SHIF1M、SHIF3M、SHIF6M和 SHIF1Y。CNH HIBOR的不同期限表示為 HICNHON、HICNH1W、HICNH2W、HICNH1M、HICNH3M、HICNH6M 和 HICNH1Y。香港銀行間人民幣同業(yè)拆借利率(CNH HIBOR)于2013年6月22日正式推出，故本文將樣本區(qū)間選定為2013年6月24日到2017年11月30日，共得到1055組觀測(cè)值。SHIBOR和CNH HIBOR的數(shù)據(jù)全部來源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

(一)單位根檢驗(yàn)

由于利率的變動(dòng)更加能夠反映出利率在境內(nèi)外市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系(陳昊等，2016)，因此本文對(duì) 7組“利率對(duì)”數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理。為了保障序列的平穩(wěn)性，本文對(duì)不同期限“利率對(duì)”一階差分序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，并分別采用了 ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)兩種方法以增加結(jié)果的穩(wěn)健性。根據(jù)表1給出的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量一階差分序列的兩種檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均在1%水平下顯著地拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，這說明不同期限下境內(nèi)外人民幣利率的一階差分序列均為平穩(wěn)序列。

表1 變量單位根檢驗(yàn)

續(xù)表1

(二)非線性檢驗(yàn)

在岸離岸利率可能存在非線性關(guān)系(Mougoue等，2008)，但在進(jìn)行非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，先要明確在岸離岸人民幣利率是否存在顯著的非線性動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)。為得到穩(wěn)健的檢驗(yàn)結(jié)果，本文分別采用 BDS檢驗(yàn)法、RESET檢驗(yàn)法和 McLeod-Li檢驗(yàn)法對(duì)SHIBOR和CNH HIBOR進(jìn)行非線性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)過程中，本文首先采用基于AIC信息準(zhǔn)則選定的最優(yōu) VAR模型，分別對(duì)人民幣在岸離岸利率 7組“利率對(duì)”進(jìn)行估計(jì)，以此方式過濾掉模型中變量之間的線性成分，在此基礎(chǔ)上，對(duì)各個(gè)模型分別提取經(jīng)VAR模型線性過濾后的殘差序列，并對(duì)各殘差序列進(jìn)行上述三種方法的非線性檢驗(yàn)，詳見表2。

表2 基于BDS、RESET和McLeod-Li方法的非線性檢驗(yàn)

根據(jù)表2的檢驗(yàn)結(jié)果，采用BDS檢驗(yàn)、RESET檢驗(yàn)和 McLeod-Li檢驗(yàn)均得到了一致的結(jié)果，即均在1%置信水平下顯著地拒絕了線性原假設(shè)。這說明在經(jīng)濟(jì)周期變化、通貨膨脹率波動(dòng)、國(guó)家貨幣政策調(diào)控以及其他影響貨幣供求關(guān)系因素的影響下，在岸利率與離岸利率之間存在著顯著的非線性動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)。基于此，本文有必要從非線性視角出發(fā)，對(duì)7組在岸離岸“利率對(duì)”之間的作用關(guān)系進(jìn)行考察。

(三)在岸利率與離岸利率的非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

近年來，諸多研究表明經(jīng)濟(jì)變量間存在著極其復(fù)雜的非線性關(guān)系，因此僅在線性層面研究而忽略事實(shí)上存在的非線性關(guān)系會(huì)導(dǎo)致研究難以得出全面且準(zhǔn)確的結(jié)論。在境內(nèi)外人民幣利率存在非線性特征的基礎(chǔ)上，本文采用Diks和Panchenko(2006)提出的Tn非參檢驗(yàn)方法分別對(duì) 7組在岸離岸“利率對(duì)”進(jìn)行同期的雙向因果檢驗(yàn)，深入探討二者之間的非線性作用關(guān)系。Mougoué和 Aggarwal(2011)等在研究中表示，非線性預(yù)測(cè)能力是指各變量經(jīng)線性模型過濾之后得到的殘差序列之間的預(yù)測(cè)能力。因此，本文先分別以每組“利率對(duì)”為變量構(gòu)造VAR模型，經(jīng)VAR模型線性過濾后提取每個(gè)變量的殘差序列，再對(duì)各組同一期限品種下在岸利率和離岸利率殘差序列進(jìn)行雙向的Tn非參數(shù)檢驗(yàn)。表3和表4分別報(bào)告了基于共同滯后階數(shù)(1～8階)的人民幣在岸離岸利率非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 SHIBOR對(duì)CNH HIBOR的非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

從表3和表4所列的非線性 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，不同期限的 7組“利率對(duì)”中，3個(gè)月、6個(gè)月和1年期限品種下，SHIBOR和CNH HIBOR具有雙向的非線性Granger因果關(guān)系。隔夜、一周、兩周和1個(gè)月期限品種下，SHIBOR對(duì)CNH HIBOR均無法顯著拒絕“無非線性 Granger因果關(guān)系”的原假設(shè)，CNH HIBOR對(duì)SHIBOR除了隔夜以外的其他期限也均得到同樣結(jié)果。雖然在 CNH HIBOR對(duì)SHIBOR的檢驗(yàn)中，隔夜期限有個(gè)別較長(zhǎng)的滯后階數(shù)，如6階和8階，表現(xiàn)為顯著拒絕原假設(shè)，但有研究表明隨著共同滯后階數(shù)的增加，非參數(shù)方法做出誤判的次數(shù)明顯增加，檢驗(yàn)功效顯著下降，尤其是5階以上滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果的可靠程度極低并不足以據(jù)其得出結(jié)論(楊子暉和趙永亮，2014)。因此，不能判定隔夜品種中離岸利率對(duì)在岸利率存在單向非線性引導(dǎo)關(guān)系。總之，SHIBOR與CNH HIBOR的長(zhǎng)期品種(3個(gè)月、6個(gè)月和1年)具有雙向的非線性Granger因果關(guān)系，而短期品種(隔夜、一周、兩周和1個(gè)月)無論是在岸對(duì)離岸還是離岸對(duì)在岸都沒有顯著的非線性Granger因果關(guān)系。

表4 CNH HIBOR對(duì)SHIBOR的非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在岸離岸利率短期品種(隔夜、一周、兩周和1個(gè)月)之間無顯著的非線性影響，這是由于短期市場(chǎng)中，交易品種期限較短、交投活躍。加之離岸市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，故離岸短期利率變化無法對(duì)在岸短期利率產(chǎn)生顯著的非線性影響。此外，我國(guó)目前正處在數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)換的時(shí)期，在岸短期利率受貨幣政策的影響較大，在岸利率變動(dòng)不能完全體現(xiàn)在岸市場(chǎng)中人民幣的供求情況，加之我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全開放，境內(nèi)外利率信息傳導(dǎo)受到一定阻礙，使得在岸短期流動(dòng)性的變化無法對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上人民幣供求情況產(chǎn)生非線性影響，故在岸短期利率對(duì)離岸短期利率的非線性影響也是不顯著的。

人民幣在岸離岸利率長(zhǎng)期品種(3個(gè)月、6個(gè)月和1年)同期之間存在顯著的雙向非線性 Granger因果關(guān)系，表明境內(nèi)外人民幣利率長(zhǎng)期品種的互聯(lián)關(guān)系更為緊密。這可能是因?yàn)椋硟?nèi)作為主要的人民幣流動(dòng)中心，在岸長(zhǎng)期利率的變化會(huì)對(duì)境外市場(chǎng)參與者對(duì)于離岸市場(chǎng)人民幣未來供求關(guān)系的預(yù)期產(chǎn)生非線性影響。在高度市場(chǎng)化的離岸市場(chǎng)中，這一預(yù)期會(huì)直接體現(xiàn)到人民幣離岸市場(chǎng)長(zhǎng)期利率的相應(yīng)變化上。與此同時(shí)，隨著近年來人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)，國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來對(duì)人民幣需求增加，促使人民幣離岸市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大。這使得離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響力不斷增強(qiáng)，以至于離岸市場(chǎng)未來人民幣供求可能的變動(dòng)情況已經(jīng)成為在岸市場(chǎng)投資者不得不考慮的因素，即離岸市場(chǎng)通過影響他們對(duì)在岸市場(chǎng)人民幣利率未來走勢(shì)的判斷，進(jìn)而改變了在岸市場(chǎng)長(zhǎng)期利率水平。

上述研究顯示，在非線性層面，人民幣在岸離岸利率長(zhǎng)期品種同期之間存在雙向因果關(guān)系。這表明在岸市場(chǎng)引導(dǎo)離岸市場(chǎng)的同時(shí)，離岸市場(chǎng)異常波動(dòng)也會(huì)波及在岸市場(chǎng)，進(jìn)而可能對(duì)國(guó)內(nèi)金融環(huán)境穩(wěn)定以及貨幣政策實(shí)施等產(chǎn)生不利影響。雖然目前人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展已具備一定規(guī)模，但仍然面臨著資金池規(guī)模有限、流動(dòng)性不足等問題，極易受到外部環(huán)境的沖擊而引發(fā)利率劇烈波動(dòng)。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對(duì)此嚴(yán)密關(guān)注，在維護(hù)在岸市場(chǎng)的利率定價(jià)中心地位的同時(shí)，還要加強(qiáng)預(yù)期管理以及離岸市場(chǎng)流動(dòng)性管理等工作，避免離岸利率大幅波動(dòng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)造成的不利影響。

(四)在岸利率與離岸利率傳統(tǒng)的線性Granger因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步說明對(duì)境內(nèi)外人民幣利率進(jìn)行非線性因果檢驗(yàn)的必要性，本文在得到以上非線性 Granger因果關(guān)系結(jié)果的基礎(chǔ)上，又對(duì)上述研究對(duì)象進(jìn)行了傳統(tǒng)的線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。首先，同樣將變量進(jìn)行一階差分處理，然后分別建立不同滯后階數(shù)(1～6階)的VAR模型，最后對(duì)其逐一進(jìn)行線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)表5和表6的檢驗(yàn)結(jié)果，無論是在岸利率對(duì)離岸利率還是離岸利率對(duì)在岸利率，任何階數(shù)的VAR模型都無法顯著拒絕原假設(shè)，表明不同期限品種的SHIBOR和CNH HIBOR之間均不存在線性層面的相互引導(dǎo)關(guān)系。這與上文對(duì)二者采用非線性研究方法得出的結(jié)論不同。可見，境內(nèi)外人民幣利率之間的非線性關(guān)系不容忽視，單獨(dú)使用線性Granger因果檢驗(yàn)會(huì)導(dǎo)致無法得出正確結(jié)論，從而對(duì)市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者的決策和判斷造成誤導(dǎo)。

表5 SHIBOR對(duì)CNH HIBOR傳統(tǒng)的線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

表6 CNH HIBOR對(duì)SHIBOR傳統(tǒng)的線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

值得注意的是，周先平等(2014)同樣采用傳統(tǒng)的線性 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法考察人民幣在岸離岸利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但其結(jié)果顯示除一年期以外的各期限都表現(xiàn)為在岸對(duì)離岸利率的單向引導(dǎo)，這與本文結(jié)果完全不符。筆者認(rèn)為這是由于樣本期不同所致。在不同的樣本期內(nèi)，我國(guó)的貨幣政策、匯率制度、資本賬戶開放程度均發(fā)生了一定程度的變化，使得二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也有改變，這也是造成目前學(xué)術(shù)界對(duì)在岸離岸利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系一直沒有得到一致性結(jié)論的原因之一。

五、結(jié)論與啟示

自人民幣國(guó)際化進(jìn)程啟動(dòng)以來，我國(guó)金融市場(chǎng)開放度不斷提高，跨境資金流動(dòng)日益頻繁，人民幣在岸利率與離岸利率之間的聯(lián)系不斷增強(qiáng)。本文首次從非線性角度出發(fā)，采用目前學(xué)術(shù)界主流的非線性 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法——Tn非參檢驗(yàn)方法，對(duì)不同期限的SHIBOR和CNH HIBOR進(jìn)行同期雙向檢驗(yàn)，進(jìn)而分析境內(nèi)外人民幣利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。研究表明:第一，通過對(duì) SHIBOR和 CNH HIBOR進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，證明了在岸利率和離岸利率在經(jīng)濟(jì)周期變化、通貨膨脹率波動(dòng)、國(guó)家貨幣政策調(diào)控以及其他影響貨幣供求關(guān)系因素的作用下，存在著顯著的非線性動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)無法捕捉到境內(nèi)外人民幣利率之間的非線性關(guān)系；第二，短期品種(隔夜、一周、兩周和1個(gè)月)無論是在岸對(duì)離岸還是離岸對(duì)在岸都沒有明顯的非線性 Granger因果關(guān)系。這是由于市場(chǎng)管制和資本賬戶限制，在很大程度上阻礙了跨市場(chǎng)的信息溢出，加之離岸市場(chǎng)交易規(guī)模小于在岸市場(chǎng)，不足以對(duì)在岸市場(chǎng)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致短期市場(chǎng)中在岸離岸利率之間均無顯著的非線性關(guān)系。第三，長(zhǎng)期品種(3個(gè)月、6個(gè)月和1年)下的在岸利率與離岸利率具有雙向的非線性Granger因果關(guān)系。一方面，在岸市場(chǎng)是主要的人民幣流動(dòng)中心，在岸市場(chǎng)利率的變動(dòng)勢(shì)必會(huì)對(duì)離岸人民幣長(zhǎng)期利率的變動(dòng)產(chǎn)生非線性影響；另一方面，隨著近年來我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的深化以及開放度的提高，離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響力不斷加大，離岸人民幣利率變動(dòng)會(huì)對(duì)在岸市場(chǎng)投資者預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響在岸市場(chǎng)人民幣長(zhǎng)期利率。

本文的研究得到如下政策啟示:首先，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的建設(shè)，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，逐步提高 SHIBOR的國(guó)際影響力，維持在岸市場(chǎng)人民幣信息中心的地位，這有助于保障國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，同時(shí)維護(hù)國(guó)內(nèi)金融環(huán)境的穩(wěn)定性；其次，逐步放寬市場(chǎng)管制和資本賬戶限制，進(jìn)一步開放貨幣市場(chǎng)，加強(qiáng)與境外市場(chǎng)的互聯(lián)互通，主動(dòng)搭建在岸市場(chǎng)信息外流的渠道，更好地發(fā)揮在岸市場(chǎng)人民幣利率信息中心地位的主導(dǎo)作用；最后，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，開創(chuàng)多樣化的金融衍生工具，在滿足投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需求的同時(shí)，增加在岸市場(chǎng)的深度，提高在岸市場(chǎng)抵抗離岸市場(chǎng)不利沖擊的能力。