基于凈現值修正模型的PPP項目物有所值評價

【摘 要】 凈現值法（NPV）是項目價值評估最為經典和理想的定量評價方法，相比其他評估方法更優。文章以凈現值為計算基礎，根據現金凈流量風險與資本成本率風險分析，對資本成本率和現金凈流量進行了改進與優化。一是把資本成本率分解為無風險成本率與風險成本率分別計算，使物有所值（VFM）的計算更為精確。二是通過項目現金凈流量的標準離差率來確定現金凈流量風險調整系數，再利用調整系數對項目的現金凈流量進行調整，使各階段現金凈流量計算更加符合實際情況。綜合兩種方法構建了適用于PPP項目物有所值評價的凈現值修正模型，并對PPP項目物有所值評價的實際應用進行了分析。

【關鍵詞】 PPP項目； 物有所值； 價值評價

【中圖分類號】 F812.0 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）15-0090-04

政府與社會資本合作模式（PPP）是一種創新的投融資方式，在促進經濟與社會發展、降低地方債務水平、化解金融風險等方面具有極其重要的作用。從我國PPP模式的推廣動因來看，更多是為了解決目前財政經濟運行中的相關問題，諸如地方債、財政支出壓力和經濟增長率等[ 1 ]。但是，按照財政部的統計，全國PPP項目落地率僅為31.8%。從PPP項目的招投標、合同簽訂、項目建設、運營管理等各環節分析，PPP項目實施的關鍵在于對PPP項目的物有所值（VFM）進行準確的評價。物有所值（Value For Money，VFM）評價是判斷是否采用PPP模式代替政府傳統投資運營方式提供公共服務項目的一種項目價值評價方法。很多PPP項目實施不成功，出現了招標失敗、營運效果不符合預期、政府對各項目支出承擔無限責任等問題，分析其原因發現，PPP項目的物有所值評價方法不恰當、評價結果不準確是重要原因。2015年6月，我國財政部頒布了《政府與社會資本合作項目物有所值評價指引（試行）》（簡稱《物有所值評價指引》），明確指出，物有所值評價是PPP項目實施的必要環節。PPP項目物有所值定量評價還不成熟，尚處于探索階段，各地方政府財政部門（或PPP中心）根據實際情況，確定定量評價內容、測算指標和方法。由此可見，PPP項目的物有所值評價是PPP項目順利實施的核心。

一、PPP項目物有所值評價的現狀與存在的問題

物有所值評價是用來計算相對于傳統的政府采購模式，采用PPP模式所能獲得的節約成本，同時基于項目全生命周期理論，對PPP項目資金價值進行計算并評價項目建設的必要性、PPP模式的適用性和定價的合理性等，通常包括定性評價和定量評價兩種模式[ 2 ]。從PPP項目物有所值評價的實踐來看，定性評價是現階段的主要評價方式。

定性評價是根據PPP項目功能設計、建設成本、營運成本、管理效率、資金成本、風險分擔等多種因素與項目全生命周期內收益的相關性分析，篩選一些主要的指標，構建定性評價指標體系，并采用某種方法對各類指標賦予不同的權重，由專家進行打分評價的決策方法。《物有所值評價指引》規定了項目風險識別與分擔、政府管理能力、全生命周期整合程度、績效與創新、競爭程度、可融資性六項主要定性評價指標，并且規定每項評價指標的權重不能超過20%。正是由于PPP項目物有所值評價的復雜性和難以量化，定性評價成為目前PPP項目物有所值評價的主要方法，但定性評價方法并未對項目的實際價值進行定量評價，而是把PPP項目的物有所值評價視作一種決策流程和步驟，沒有真正發揮物有所值評價的作用，容易導致決策不恰當，達不到預期效果。

根據《物有所值評價指引》，目前，傳統的定量評價方法是以現值為計算基礎，從政府的視角，通過計算采用PPP模式的項目全生命周期內各項財政支出的現值（PPP值）與政府傳統投資模式下的項目政府投資的現值（PSC值），并對PPP值與PSC值進行比較的一種定量計算方法。即：物有所值（VFM）=PPP值-PSC值，PPP值包括PPP項目全生命周期內政府投入、運營補貼、風險承擔和配套投入等各項財政支付的現值，PSC值是項目建設投資、運營維護凈成本、項目風險成本、競爭性中立調整值的現值之和。從PPP項目物有所值評價的實踐來看，這種定量評價方法僅僅是定性評價方法的一種補充，并未成為物有所值評價的主要手段，原因在于這種方法存在諸多問題，對PPP項目物有所值的評價難以做到準確、客觀。主要體現在兩個方面：（1）這種定量評價方法的前提是，假定采用PPP模式與政府傳統投資模式下項目的收益是相同的。由于政府部門與私營部門管理效率、績效導向等方面的差異，PPP模式下的項目收益與政府傳統投資模式的項目收益是不同的。（2）這種定量評價方法并未對項目本身的風險進行充分評估，且在此基礎上，也未對不同模式下的項目投資、運營成本、項目收益等方面的差異進行分析和測算。這是一種靜態的觀點，難以成為判斷項目是否應該采用PPP模式的可靠方法。

在項目價值評估這一問題上，一直以來，以現值計算為基礎的凈現值法（NPV）是最為經典和理想的定量評價方法，相比其他評估方法更優[ 3 ]。如果能利用凈現值法（NPV）來對PPP項目的物有所值進行評價，就能為PPP項目物有所值評價提供一種可行的定量評價方法。為了更準確地評價，需要在風險分析的基礎上，對凈現值計算中各時期現金流量、資本成本率等主要計算要素進行一定的改進與優化，使之能更符合實際，滿足PPP項目物有所值定量評價的需要。

二、PPP項目物有所值定量評價方法的改進與優化思路

凈現值法（NPV）是目前項目價值評價的經典方法。這種方法的實質是把項目生命周期各階段的投資、成本、收益等現金流量，按照確定的資本成本率進行折現計算，不僅充分計算各種現金流量，而且考慮了資金的時間價值。以凈現值計算為基礎的PPP項目物有所值（VFM）的計算公式可表達為：

VFM=■■-■■

其中：

VFM：PPP項目物有所值；

N：PPP項目的實施周期；

Pt：PPP模式下項目在t年產生的現金凈流量；

Ct：政府傳統投資模式下項目在t年產生的現金凈流量；

r：項目的無風險資本成本率。

在判斷是否采用PPP模式時，VFM≥0表明項目可采用PPP模式，VFM<0表明項目采用PPP模式的價值不如采用政府傳統投資模式的價值。

如果不考慮項目不同模式下的各種風險，以凈現值為計算基礎的PPP項目物有所值評價方法還是一種靜態的評估方法。無論是否采用PPP模式，項目在不同的階段都會面臨各種各樣的風險，包括公共服務價格與需求風險、項目技術風險、營運風險、通貨膨脹風險等。另外，PPP模式與政府傳統投資模式也會面臨不同的風險，比如，采用PPP模式的項目可能會存在社會信用風險，這種風險可能導致PPP項目收益變化，使現金凈流量Pt與預期不一致。政府傳統投資模式下，也可能出現運營效率低下的風險，這會使項目運營成本上升，影響現金凈流量Ct。現金凈流量實質上是具有一定概率分布的隨機變量。因此，這種以凈現值為計算基礎的PPP項目物有所值評價方法是沒有考慮風險影響的一種確定性的項目價值評價方法，需要進一步改進和優化，才能符合實際。

從以上構建的物有所值（VFM）計算模型出發，可以把項目風險歸納為兩個方面：一是不同模式下影響各時段現金凈流量Pt與Ct的風險因素；二是影響資本成本率R的風險因素。本文把影響項目不同模式現金凈流量Pt與Ct的風險因素稱為現金凈流量風險，把影響資本成本率R的風險稱為資本成本率風險。根據兩類風險，對項目的資本成本率和不同模式下的現金凈流量進行調整，改進并優化物有所值計算模型。

（一）資本成本率計算的改進方法

資本成本率改進思路是，根據影響資本成本率的風險因素，通過調整資本成本率來準確計算物有所值（VFM）。一般來講，確定一個含有風險的資本成本率有多種不同的方法，如果把資本成本率分解為無風險成本率與風險成本率分別計算，就能較好地反映PPP項目本身的風險水平。

現金凈流量風險調整系數選取有多種方法，一般來講，風險偏好的投資評價者會選用比較高的調整系數，項目具有穩定的現金凈流量時，調整系數為1。為了規避計算時由于風險偏好的不同而造成的誤差，應該根據各年現金凈流量的標準離差率來確定調整系數。因為，各時期的現金凈流量實際上是受各種風險影響而波動，呈現出一定概率分布的隨機變量。利用標準離差率來衡量風險，確定現金凈流量調整系數是恰當的，因為標準離差率很好地反映了隨機變量的偏離水平，即風險水平。根據對多個PPP項目評價的調研，現金凈流量風險調整系數與標準離差率的關系如表1。

根據項目現金凈流量的標準離差率來確定現金凈流量風險調整系數，再利用調整系數對項目的現金凈流量進行調整，是一種可行的方法。其關鍵是準確計算項目現金凈流量的標準離差率，實踐中，一般是參照已實施的同類項目進行計算。

三、PPP項目物有所值凈現值修正模型的構建

根據現金凈流量風險與資本成本率風險，分別對現金凈流量與資本成本率的改進及優化方法進行了分析，綜合兩種方法可得到適用于PPP項目物有所值評價的凈現值修正模型。其公式表達為：

其中：VFM為PPP項目物有所值；N為投資項目的壽命周期；Pt為PPP模式下的項目第t年現金凈流量期望值；Ct為政府傳統投資模式下的項目第t年現金凈流量期望值；R為調整后的資本成本率；at為PPP模式下第t年現金凈流量調整系數，取值0～1之間；mt為政府傳統投資模式下第t年現金凈流量調整系數，取值0～1之間；f為項目風險程度；b為風險系數；r為無風險資本成本率。

按照凈現值修正模型對PPP項目價值評價應遵循以下步驟：

（1）分析識別PPP項目風險，根據項目的風險性質分為資本成本率風險和現金凈流量風險。資本成本率風險包括通貨膨脹風險、資金利率波動風險、匯率波動風險等；現金凈流量風險包括市場需求變化風險、服務產品價格風險、項目管理風險、項目運營風險、技術風險等。

（2）確定無風險資本成本率r，一般可采用一年期國債的利率，根據資本成本率風險的影響程度，確定PPP項目風險程度f與風險系數b，運用公式R=r+b·f計算調整后的資本成本率。

（3）根據現金凈流量風險的影響程度，分別計算同類項目在PPP模式和政府傳統投資模式下各年的現金凈流量期望值，利用標準離差率公式CV=計算每一年現金凈流量的標準離差率，根據標準離差率與現金凈流量風險調整系數對照表，確定現金凈流量風險調整系數at和mt。

（4）根據構建的PPP項目物有所值凈現值修正模型公式計算項目的物有所值VFM，并根據計算結果進行決策，決策規則為：如果項目物有所值VFM大于0，說明該項目可采用PPP模式；如果小于0，說明該項目不適合采用PPP模式。

運用構建的PPP項目物有所值凈現值修正模型計算VFM值，需要注意以下幾個問題：一是分析并識別PPP項目的風險性質，可以采取定量方法確定風險程度，也可以采用定性的方法。二是在評估風險并根據風險性質確定現金凈流量調整系數at、mt和調整后的資本成本率R的過程中，分析評價者需要充分運用實際經驗來進行，盡可能精確測算。三是在對資本成本率改進方法與現金凈流量調整方法綜合的基礎上構建的VFM計算模型，在實際應用中還需要積累數據，不斷改進與優化，特別是現金凈流量調整系數與資本成本率的確定方法更需要不斷研究與探索。

四、應用舉例

某高速公路建設項目擬采用建設、運營、移交（BOT）的PPP模式進行建設，該項目初始投資額為8億元，社會資本投入方經營4年后移交給政府，根據同類項目情況，4年后該項目移交的估算價值為7億元，預計未來4年CPI呈2%的增長態勢，當前無風險資本成本率為3.6%（一年期國債利率），通過對同類項目收費情況、運營維護成本、政府補貼、風險等的分析計算，測算出該建設項目分別在PPP模式和政府傳統投資建設模式情況下，未來4年現金凈流量與標準離差率如表2、表3。

計算分析：

（4）計算結果分析：

該項目在充分考慮各類風險的情況下，PPP項目物有所值VFM計算結果為0.45≥0，說明該建設項目采用PPP模式進行建設比采用政府傳統投資模式更有價值，適合采用建設、運營、移交（BOT）的PPP模式進行建設。

五、結語

在項目價值評估這一問題上，一直以來，以現值計算為基礎的凈現值法（NPV）是最為經典和理想的定量評價方法，相比其他評估方法更優。如果能利用凈現值法（NPV）對PPP項目的物有所值進行評價，就能為PPP項目物有所值評價提供一種可行的定量評價方法。為了更為準確地評價，需要在風險分析的基礎上，對凈現值計算中各時期現金流量、資本成本率等計算要素進行一定的改進與優化，使之能更符合實際，滿足PPP項目物有所值定量評價的需要。

本文以凈現值為計算基礎，根據現金凈流量風險與資本成本率風險分析，分別對現金凈流量與資本成本率的改進與優化方法進行了分析，綜合兩種方法構建了適用于PPP項目物有所值評價的凈現值修正模型，并對PPP項目物有所值評價的實際應用進行了分析。這種方法相比傳統的物有所值評價方法而言，主要進行了兩個方面的優化與改進：一是把資本成本率分解為無風險成本率與風險成本率分別計算，使物有所值（VFM）的計算更為精確。二是通過項目現金凈流量的標準離差率來確定現金凈流量風險調整系數，再利用調整系數對項目的現金凈流量進行調整，使各階段現金凈流量計算更加符合實際情況。這種優化方法充分考慮了政府部門與私營部門管理效率、績效導向等方面的差異，并且對項目本身的風險進行充分評估。但是，這種方法在實際運用中的最大難題是，需要收集大量類似項目的相關數據，才能準確計算項目現金凈流量的標準離差率，從而對現金凈流量進行準確調整。另外，如何根據影響資本成本率的風險因素來改進資本成本率，還有很大研究空間。

【參考文獻】

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[2] 紀鑫華.優化項目風險分配實現PPP“物有所值”[J].中國財政，2015（16）：33-35.

[3] 郝德強.基于凈現值修正模型的風險投資項目價值評估 [J].會計之友，2013（4）：57-60.