董事長和CEO年齡差異、薪酬結構與CEO權力

朱佳俊　周方召

【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股2009—2015年上市公司為樣本，從股權和貨幣薪酬兩個角度實證分析薪酬結構、董事長與CEO年齡差異對CEO權力的影響。研究結果顯示：CEO薪酬水平越高，CEO權力越高；董事長與CEO年齡差值、差值的平方以及代際差異與CEO權力顯著負相關；董事長與CEO年齡正差異顯著抑制薪酬與CEO權力的正相關關系。

【關鍵詞】 股權激勵； 薪酬結構； CEO權力； 年齡差異

【中圖分類號】 F272.9 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）15-0121-06

一、引言

CEO既是公司管理的最高長官，又是股東權益的代言人，其權力的大小在很大程度上會影響公司資源配置效率與利益分配，因此，CEO權力設計與制衡是公司治理的核心。委托代理理論認為，薪酬可以對CEO起到激勵作用，是解決代理沖突，實現激勵相容的重要途徑之一。研究證實，CEO權力與薪酬激勵之間存在著動態的相互作用[ 1 ]，一方面薪酬與股權意味著更高的CEO權力與地位，另一方面更高權力導致CEO運用權力影響薪酬及股權激勵計劃，以追逐更多的補償與利益，從而加重委托代理問題[ 2 ]。作為CEO權力監管的主要機構——董事會往往通過直接和間接的措施抑制CEO權力，降低信息不對稱所產生的委托代理成本，增加企業價值。但是受制度背景、治理結構、管理者特征、市場競爭等因素的影響，管理層與股東之間的利益沖突不確定性增加，從而影響董事會激勵政策的判斷與決策。因此，CEO權力與薪酬設計不僅是復雜和動態的博弈過程，而且是激勵與制約的權衡機制，構成了管理權力理論與委托代理理論的研究熱點。

董事長年齡在一定程度上不僅是閱歷與經驗的代表，而且是角色與責任的象征。董事長與CEO的年齡差異會增加董事長認知的獨立性，從而加劇董事長和CEO之間的認知沖突[ 3 ]。基于這種隱性和間接的認知沖突，董事長會增強對CEO行為的審查與批判，使得CEO必須降低信息不對稱來應對更為嚴格的監督，尤其在公司危機管理和重大決策時能夠發揮重要的作用，對CEO權力起到了一定的約束和制衡作用。因此，董事長與CEO之間由于年齡差異產生的認知沖突是客觀存在且必要的，年齡差異不僅是構建董事長與CEO最優關系的方法之一，而且是完善董事會監管機制的重要補充。

二、研究綜述與研究假設

（一）CEO薪酬與CEO權力

管理權力理論認為，薪酬是衡量CEO權力的重要指標，但隨著薪酬水平的增加，CEO權力與地位也快速上升，CEO會不斷運用權力影響契約中的薪酬激勵條款，使公司面臨更高的代理成本[ 4 ]。面對薪酬壓力，董事會常用的措施包括：（1）采用遏制支付的“暴力約束”方法降低薪酬補償，但這種方式會增加管理沖突，導致CEO從其他途徑獲取補償，從而降低企業績效；（2）采用控制薪酬管理權，調整薪酬結構、期限和上限等措施間接調整薪酬的敏感度[ 5 ]，尤其是通過增強董事會及委員會的監督，控制薪酬與CEO權力的關系。委托代理理論認為，管理者持股是協調所有者與經營者利益的制度安排，因此，股權和薪酬激勵同樣可以被CEO用作租金提取的渠道[ 6 ]。利益趨同效應[ 7 ]認為，股權激勵是賦予CEO的剩余財產索取權，在一定程度上能約束管理層的短期行為，緩解所有者與管理者信息不對稱所造成的非優選行為，從而實現企業價值最大化。壕溝防御效應認為，隨著CEO權力的上升，管理層外部約束變弱，CEO會謀求更多的租金補償以追求個人利益最大化，從而偏離企業價值最大化的目標，降低股權激勵的效用[ 8 ]。因此，貨幣薪酬和股權構成CEO權力的重要因素。綜上，本文提出如下假設：

H1：CEO薪酬與權力正相關，即CEO股權和貨幣薪酬都會增加CEO權力。

（二）年齡差異、董事會監督與企業價值

人口特征主要包括年齡、教育水平、性別和種族等，作為公司的管理者和決策者，其特征還會受到行業、公司及團隊等因素的影響。從特征相似性來看，根據“類似吸引力現象”，董事長與CEO的相似性使雙方的交流得到更多的肯定反饋，從而削弱董事會監督的強度，降低公司治理效率[ 9 ]。此外，具有提名權的CEO更傾向于提名有類似特征的董事，以增加自身的權力與地位。從年齡差異來看，董事長和CEO之間年齡差異會減少兩者之間的相互吸引力，從而增加董事長的認知獨立性并引起雙方的認知沖突[ 10 ]。這種沖突將導致董事會對CEO的決定和行動進行更加嚴格和密集的監督、審查和批判，增加對CEO權力的約束與控制。同時，更多的審查和監督能夠提高CEO的職業謹慎性，CEO對公司運營方案及計劃需要提供更多的信息和資料說服董事長和董事會，在一定程度上降低董事長和CEO之間的信息不對稱，提升董事會監督的有效性[ 11 ]。董事長與CEO年齡差異對企業價值的影響主要有兩個不同的結果：一是董事長與CEO年齡差異加大，體現了董事長認知能力和行動力的下降，對CEO權力的約束力下降，形成董事長年齡與企業業績負相關關系[ 12 ]；二是董事長和CEO之間的年齡差異增加了董事會監測強度，提高了信息透明度，會顯著增加企業績效，尤其是董事長和CEO之間的代際差異[ 13 ]對監測強度和企業價值影響更大。綜上，本文提出如下假設：

H2：董事長和CEO年齡差異與CEO權力顯著負相關，即年齡差異越大，CEO權力越弱。

H3：限定其他條件，董事長和CEO年齡正差異負向調節CEO薪酬與權力之間的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本源于CSMAR數據庫2009—2015年滬深兩市A股上市公司年報數據，并根據以下標準對樣本進行篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST及*ST公司樣本；（3）剔除數據嚴重失真及缺失的公司樣本。最終獲得1 520家樣本公司7年的平衡面板數據。文章對連續變量首尾各1%進行Winsorize處理，并使用Stata12.0進行計量分析。

（二）模型構建

借鑒Choe等[ 6 ]提出的薪酬結構與CEO權力模型，以及Goergen等[ 13 ]提出的董事長與CEO年齡差異分析方法，構建如下模型：

Power=？琢+？茁1Stock+ ？茁2Gap+ ？茁3Stock*Gap+λControls+

？孜Industry+？準Year+？著 （1）

Power=？琢+？茁1Pay+ ？茁2Gap+ ？茁3Pay*Gap+ λControls+

？孜Industry+？準Year+？著 （2）

模型（1）和（2）分別從股權和貨幣薪酬的角度，研究年齡差對CEO薪酬與權力關系的調節作用，并分別從正差值、負差值兩個角度全面反映董事長與CEO年齡差對CEO權力的抑制作用。

（三）變量

1.被解釋變量

本文參考Finkelstein[ 14 ]、權小鋒等[ 15 ]提出的CEO權力度量模型，用結構權力（P1）、高管規模（P2）、是否持股（P3）、任期（P4）、學歷（P5）、親屬關系（P6）、政治關系（P7）和董事會獨立性（P8）八個變量的算術平均數表示CEO權力（Power），該指標值越大，權力越大。當CEO兼任董事長時，結構權力P1為2，CEO兼任副董事長或董事時為1，CEO不兼任董事長或董事時為0。高管人數高于行業中位數時P2取1，否則取0。CEO持股時P3取1，否則取0。CEO任期高于行業中位數時P4取1，否則取0。CEO為碩士及以上學歷時P5取1，否則取0。CEO在董事會中有親屬時P6取1，否則取0。CEO在相關政府機構或事業單位任職時P7取1，否則取0。董事會獨立性用獨立董事人數占董事會人數的比率表示，當比率低于行業中位數時P8取1，否則取0。

2.解釋變量

根據Choe等[ 6 ]對CEO薪酬結構的定義與結構，從股權（Stock）和貨幣薪酬（Pay）兩個角度分析薪酬對CEO權力的影響。股權用當年CEO持股數量（股票期權或限制性股票數量）占公司第一大股東持股數的比例表示。貨幣薪酬用CEO貨幣薪酬占高管薪酬前三位薪酬總和的比例表示。

根據Goergen等[ 13 ]建立的董事長與CEO年齡差異模型，用年齡差和年齡差的平方衡量董事長和CEO的認知沖突。此外，根據社會學對代際差異的定義，如果董事長和CEO是不同年代的人，其認知沖突應該是最強的。因此，本文從董事長與CEO的年齡差（Gap1）、年齡差的平方（Gap2）和代際差異（Gap3）三個指標定義董事長與CEO年齡差異（Gap）。年齡差（Gap1）用經行業中位數調整后的董事長年齡與CEO年齡差異的絕對值加1后的對數值表示，差值越高表示年齡差異越大。同時，設立董事長與CEO年齡差的虛擬變量（GapD），如果董事長年齡大于CEO，GapD為1，否則為0，通過虛擬變量（GapD）強調董事長與CEO年齡正差才能真正起到對CEO權力的制約作用，如果董事長比CEO年輕則這種監督效應可能不會存在。年齡差的平方（Gap2）用董事長與CEO年齡差的平方值取對數表示。一般認為，當董事長和CEO的年齡差超過12歲時會存在代際差異，差異越大董事長與CEO的認知沖突越大，因此，當代際差（Gap3）大于等于12時，Gap3為1，否則為0。

3.控制變量

本文參考Goergen等[ 13 ]董事長與CEO年齡差異模型，從公司角度使用公司規模Size（公司市值的對數）、公司聲譽Age（公司上市年數的對數）、財務杠桿Lev（負債總額/資產總額）、增長性Growth（營業收入增加額/期初營業收入）、兩權分離度LQ（控制權與所有權差值）、股票年投資回報率NIR（考慮現金紅利再投資的年個股回報率）；從個人特征角度使用CEO年齡CEOA（CEO年齡對數）、董事長年齡CBA（董事長年齡對數）；從團隊特征角度使用CEO團隊穩定性CEOS（高管團隊變動人數占高管團隊總人數的比率）、董事會穩定性CBS（董事會變動人數占董事會總人數的比率）、董事長與CEO經驗學識差GapE（由董事長和CEO的學歷和職稱差值之和表示，數值越大董事長與CEO的職業經驗和水平差異越大，其中，碩士研究生及以上學歷為1，否則為0，副高或相當于副高及以上職稱為1，否則為0）、董事會與高管團隊規模差GapS（由董事會和高管團隊的人數差表示）。Year表示年度控制變量，Industry表示行業控制變量，？著i，t表示殘差項。

四、研究結果及分析

（一）變量的描述性統計

表1給出了主要變量的描述性統計。Stock均值只有5.94%且極差較大，說明上市公司CEO持股水平普遍較低。Pay均值達到36.62%且極差較大，說明上市公司CEO薪酬水平的差異較大。從董事長和CEO的年齡來看，董事長平均年齡52.27歲，CEO平均年齡48.56歲，且有17.25%的上市公司存在著代際差異（Gap3）。董事長與CEO年齡差的虛擬變量（GapD）均值為78.38%，說明上市公司董事長年齡普遍大于CEO。此外，董事長與CEO職業經驗差異以及董事會與高管團隊規模差異也較大。

（二）相關性分析

本文對模型主要變量進行了Pearson相關性分析，各年度CEO持股（Stock）與CEO權力的相關系數為0.2899，顯著正相關關系，說明股權激勵有助于提高CEO權力，初步驗證假設1。各年度董事長與CEO年齡差（Gap1）、年齡差的平方（Gap2）和代際差（Gap3）與CEO權力的相關系數分別為-0.2574、-0.2391、-0.1024，顯著負相關，說明董事長與CEO年齡差異對CEO權力起到了顯著的抑制作用，初步驗證假設2。限于篇幅相關性分析結果未予列示。

（三）假設檢驗

表2中的回歸（1）和表3中的回歸（10）分別反映CEO股權、貨幣薪酬與CEO權力的關系，Stock和Pay的系數顯著為正，說明薪酬水平越高，CEO權力越大，與Choe等[ 6 ]的研究結果一致，假設1得到驗證。表2中，回歸（2）、（6）和（8）中Gap1、Gap2和Gap3的系數顯著為負，說明董事長與CEO年齡差異與CEO權力存在著線性負相關關系，即年齡差異越大，董事長及董事會對CEO的監督更加嚴格和強硬，對CEO權力的約束作用更高，假設2得到驗證。表2中，回歸（3）、（7）和（9）中Gap1、Gap2和Gap3與Stock的交互項系數顯著為負，年齡差異顯著抑制了股權激勵與CEO權力的正相關關系。表3中，回歸（11）、（14）和（15）中Gap1、Gap2和Gap3與Pay的交互項系數顯著為負，同樣說明年齡差異顯著抑制了貨幣薪酬與CEO權力的正相關關系。為了進一步說明董事長與CEO年齡正差異的作用，表2中的回歸（4）和（5）及表3中的回歸（12）和（13）顯示，只有董事長年齡大于CEO時（GapD=1），年齡差異才會產生認知沖突，對CEO薪酬與權力正相關關系的抑制作用才顯著，與Goergen等[ 13 ]提出的觀點一致，因此，假設3得到驗證。

（四）內生性和穩健性檢驗

雖然管理者權力與貨幣薪酬、股權相關系數Person檢驗顯示并不存在明顯的共線性，但仍然無法排除兩者可能具有一定的內生性關系。Pandher等[ 1 ]已經證實了CEO權力與薪酬激勵之間存在動態的相互作用，但對于其內生性問題卻沒有權威的解釋。一方面，本文根據Choe[ 6 ]的薪酬與CEO權力模型以及Finkelstein[ 14 ]的CEO權力度量方式，采用賦值法測量CEO權力；另一方面，變量經過行業中值的調整，從GMM的檢驗結果來看，一定程度降低了內生性。此外，本文根據Goergen[ 13 ]的方法，用GMM檢驗董事長與CEO年齡差異的內生性問題。表4中回歸（16）、（19）、（22）分別是對Gap1、Gap2和Gap3的檢驗，回歸（17）和（18）、（20）和（21）、（23）和（24）分別按GapD（董事長年齡是否大于CEO）對Gap1、Gap2和Gap3進行分類檢驗，以驗證假設2。根據一階和二階自相關、Hansen過度識別檢驗以及外生性Diff-in-Hansen檢驗結果，結論支持董事長與CEO年齡差異對CEO權力的制約作用，且當董事長與CEO年齡是正差異時，這種制約作用才顯著。

為了檢驗本研究結論的可靠性，首先，借鑒Finkelstein[ 14 ]的研究思路，對構成CEO權力的八個指標做主成分分析，生成的四個主成分累計貢獻率86.85%，KMO值0.635，將預測得到的總分作為CEO權力Power的替代變量，對模型（1）和（2）分別回歸。其次，對于其他公司控股的企業，一般會在董事會和監事會中有代表，也可能影響到董事長對CEO監管強度，因此，文章選取非其他公司控股的企業進行回歸。最后，考慮到當同一公司內董事長與CEO是直系親屬關系時，年齡差異的監管作用可能失效，因此，剔除董事長與CEO是直系親屬關系的企業樣本后進行再次回歸。實證結果顯示變量顯著程度和整體反映的指標關系無實質性差別，可以佐證前面的分析結果。限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示。

五、研究結論

本文以2009—2015年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，從股權和貨幣薪酬兩個方面研究上市公司董事長與CEO年齡差異對薪酬結構與CEO權力關系的影響。從實證分析的結果來看：首先，CEO股權與貨幣薪酬是CEO租金補償的主要渠道，對CEO權力起到積極影響。其次，董事長與CEO的年齡差值、差值的平方以及代際差異能夠用來衡量董事長的認知獨立性，在一定程度上強化董事會的監督機制，對CEO權力起到顯著的抑制作用，并且從長期來看，年齡差異對股權激勵的抑制作用更強，代際差異更顯著。最后，只有當董事長的年齡大于CEO時，這種認知沖突對CEO權力的抑制作用才顯著，且隨著年齡差異的擴大，抑制效應更強。因此，董事長與CEO之間合理的認知沖突和良好的溝通機制都是非常重要的，企業應當認識到認知差異對CEO薪酬與權力的調節作用，將最佳年齡差異納入現代公司治理兩權關系設計中，進一步改革高管薪酬激勵制度，完善監督機制，提高治理績效。

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