PPP項目資產證券化存在的問題及對策研究

司鐵英

【摘 要】 PPP項目資產證券化是以PPP項目的未來現金流為基礎資產發起的資產證券化，能夠拓展PPP項目的融資渠道，有助于PPP項目的可持續發展。PPP項目資產證券化涉及多方主體，交易結構及交易流程十分復雜。由于推行的時間尚短，目前我國PPP項目資產證券化還存在很多問題：首先，作為一種重要的金融創新，PPP項目資產證券化的實務走在了相關政策法規的前面；其次，資產證券化期限與PPP項目不匹配；再次，PPP項目資產證券化的收益率較低，對投資者的吸引力不大；最后，由于體量小及標準化程度低等原因，二級市場的交易不活躍。針對這些問題，應加快完善相關的政策法規，通過制度創新和產品創新化解期限錯配，實現產品收益與風險之間的合理匹配，刺激二級市場交易，增進PPP資產證券化產品的流動性。

【關鍵詞】 PPP； 資產證券化； 交易結構； 期限錯配； 風險管理

【中圖分類號】 F831.2 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）15-0082-03

2016年12月21日，中國證券監督管理委員會與國家發展改革委員會聯合下發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），標志著我國PPP項目資產證券化的正式開啟。所謂資產證券化，是以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程[ 1 ]。PPP項目資產證券化的特別之處在于，是以PPP項目未來所產生的現金流為基礎資產。PPP項目資產證券化在激發PPP存量資產活力、增強PPP項目資產變現能力、增強PPP項目對社會資本的吸引力等方面具有極大的促進作用。但由于我國PPP項目資產證券化起步晚，發展不成熟，因此在實際運行過程中遭遇了來自多方面的障礙。本文在對PPP項目資產證券化運行模式及產品設計進行梳理的基礎上，重點分析目前我國PPP項目資產證券化遇到的主要問題，并提出相應的建議。

一、PPP項目資產證券化的交易結構及運作流程

（一）PPP項目資產證券化的交易結構

一般而言，一個完整的PPP項目資產證券化流程會涉及發起人、特別目的載體（SPV）、中介機構及投資者四種不同類型的主體。第一類主體是發起人。發起人是基礎資產的原始權益人，在PPP項目資產證券化中發起人一般為PPP項目公司，PPP項目公司依托自身未來的現金流構建基礎資產池并出售給特別目的載體（SPV）。第二類主體是特別目的載體（SPV）。SPV是一個特殊的實體，既能夠起到隔離風險的作用，又是連接發起人與投資者的橋梁。PPP項目公司將PPP項目證券化資產向SPV出售，SPV將資金支付給PPP項目公司，然后SPV作為證券發行主體負責PPP項目資產證券化的實施。第三類主體是各種中介機構。承銷商負責為發起人制定融資方案并對多主體共同協作進行協調和統籌。托管人（通常為商業銀行）為專項資產管理計劃提供賬戶托管服務。律師事務所負責盡職調查并起草各項法律文件。會計師事務所負責對發起人進行財務核查并出具審計報告。資產評估機構負責對基礎資產的未來現金流進行預測。信用增級機構為發行的證券進行增信設計。信用評級機構負責對PPP項目公司的信用質量進行調查分析并提供相應的信用評級供投資者參考。第四類主體是投資人，即由基礎資產衍生出的證券的購買者。目前的投資者主體為銀行自營資金、理財資金及證券投資基金、資產管理計劃、信托管理計劃等。PPP項目資產證券化的交易結構可以由圖1來表示。

（二）PPP項目資產證券化的運作流程

PPP項目資產證券化是一項復雜的系統工程，需要各參與主體按照流程嚴密配合。PPP項目資產證券化的運作流程主要包括以下幾個環節：其一，開展盡職調查。在承銷商的協調下，由會計師、律師等對發起人及基礎資產實施全面調查，對發起人的現金流狀況加以考察，對基礎資產中存在的風險及瑕疵進行識別。其二，確定基礎資產。在完成對基礎資產的盡職調查之后，通過對所獲取資料的分析，確保基礎資產能夠符合監管機構的相關要求。其三，設立專項計劃。一般由承銷商擔任專項計劃管理人，通過專項計劃當中的資產支持計劃設立SPV，對進入資產池的資產實施風險隔離、增信等系列技術處理。其四，基礎資產轉讓。發起人將自身資產轉讓給SPV，SPV依托資產發行資產支持證券。其五，信用增級。通過增信手段使資產達到較高的信用水平。其六，信用評級。信用評級機構通過對發起人未來現金流及風險的預測確定基礎資產的信用水平。其七，設立與發行。投資人委托承銷商進行認購，承銷商須在中國基金業協會對設立情況進行備案。其八，現金流歸集和分配。資產池所產生的現金流存入托管人開設的賬戶中并接受托管人及承銷商的監管。其九，信息披露和清算。根據相關規定履行信息披露義務，直到產品清算為止。

二、PPP項目資產證券化存在的主要障礙

（一）相關政策法規尚不健全

PPP項目資產證券化是一項重要的金融創新，與之相關的政策法規等制度建設相對滯后。一方面是上位法的缺失，另一方面是操作細則仍未出臺。政策法規的缺失既增加了各方參與主體之間發生糾紛的可能性，降低了PPP項目資產證券化順利實施的概率，也使得PPP項目資產證券化在實際操作過程中面臨一些難以克服的障礙。一個典型的例子就是如何實現真實出售和風險隔離的問題。比如在PPP收益權資產證券化中，為了實現風險隔離，就必須對收益權進行轉讓，實現收益權的真實出售，但由于無法將收益權和經營權分離，在PPP項目的運營期內，自然由負責PPP項目運營的社會資本來承擔運營的風險。如果收益權被真實出售，PPP項目后期再由社會資本承擔運營的風險顯然是不合適的，會造成項目后期運營主體缺位的問題。換句話說，一旦收益權被真實出售，當PPP基礎合同出現違約情況時，將找不出承擔風險的相應主體，如此一來，風險隔離的目的自然無法實現[ 2 ]。

（二）資產證券化期限與PPP項目不匹配

資產證券化期限與PPP項目不匹配是PPP項目資產證券化面臨的一大困境。《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》中規定，只有已建成并正常運營兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流的項目才能進入重點推動資產證券化的PPP項目范圍，這意味著盡管事實上PPP項目在建設期更容易受到融資瓶頸的約束，但只有到了能夠產生現金流的運營期，才能夠進行資產證券化。另外，PPP項目的一個顯著特征就是周期長，經營期往往長達10年以上，但資產證券化產品的存續期一般都小于10年，這導致資產證券化的產品設計無法對PPP項目的全生命周期實現完全覆蓋[ 3 ]。2016年以來，證券交易所對發行期限超過10年的資產證券化產品進行了嘗試，但更長的存續期也伴隨著更大的政策變動風險、市場風險及財務風險。

（三）對投資者吸引力不足

優質的PPP項目容易獲得銀行低息貸款的支持，通過資產證券化的方法進行融資反而會提高自身的融資成本，因此，真正優質的PPP項目發行資產證券化產品的意愿很低，選擇采用資產證券化方式來融資的往往是次優的PPP項目。PPP項目大多為公共產品項目或者公共服務項目，本身往往帶有比較強的公益性質，再加上收費受到政府的限制，因此，PPP項目投資期長且投資回報往往較低，基于PPP項目的資產證券化產品的收益率也相對偏低。這種相對偏低的收益率使得PPP項目資產證券化產品對投資者缺乏必要的吸引力，加之信息披露機制的缺陷以及投資者的審慎，導致某些PPP項目資產證券化產品陷入銷售困境。目前，資產證券化產品的投資者以銀行為主，基金及券商等為輔，出于對風險管理的需要，投資者對期限小于5年的資產證券化產品表現出比較明顯的偏好，而對5年以上的產品則持有必要的審慎態度，投資意愿明顯不足。PPP項目資產證券化產品期限長且收益率低，存在收益與風險之間明顯的不匹配。

（四）二級市場流動性差

二級市場的流動性是投資者在決定是否購買資產證券化產品時需要考慮的一項重要內容。就目前的情況看，我國的資產證券化產品可以在二級市場上進行交易，但二級市場的表現卻并不活躍。由于起步較晚，PPP項目資產證券化市場的規模還比較小，整體體量十分有限。PPP項目的類型范圍十分廣泛，根據財政部的口徑，入庫PPP項目涵蓋了19個一級行業，每個一級行業下又包含多個二級行業。因此，在PPP項目資產證券化中，基礎資產的標準化很難實現，導致PPP項目資產證券化產品的標準化程度低，在二級市場上交易的范圍受到了很大的限制。PPP項目資產證券化產品的投資者比較集中，以互持為主，產品的流動性不高，交易需求也不旺盛。另外，資產證券化產品二級市場本身的交易機制不完善，在PPP項目中，社會資本試圖通過資產證券化來實現二級市場真正的退出依然困難重重。

三、完善PPP項目資產證券化的建議

（一）完善相關政策法規

針對資產證券化上位法缺失的問題，政府應盡快制定《資產證券化法》，改變目前只有部門規章文件可循的現狀。除了法律制度建設之外，政府還須針對PPP項目資產證券化構建起完整的政策體系，對發行、上市和交易的規則予以完善和統一。根據PPP項目的不同種類來制定與發行、上市和交易相關的各種細則，設計相應的資產評估制度及評級制度。在PPP項目資產證券化監管制度上，應對來源于發改委、財政部、央行、證監會等不同部門的監管政策進行統籌協調并形成監管合力。對于真實出售和風險隔離等阻礙PPP項目資產證券化順利實施的重大問題，應針對使用者付費、政府付費及可行性缺口補貼等不同類別的PPP項目，針對合同債權、未來現金流收益權等不同類型的基礎資產，設計出與具體PPP項目及基礎資產相適應的真實出售要求及風險隔離機制，尤其要將發行人資產風險、社會資本運營風險及政府債務風險有效隔離。

（二）化解期限錯配

化解PPP項目與資產證券化期限錯配問題的關鍵，在于培育愿意進行長期投資的投資人。PPP項目的期限長且收益穩定，比較適合中長期的投資者，尤其是與保險及年金等投資需求相匹配。從長期看，政府應通過對相應政策的完善，來降低保險資金、養老金、社保基金及住房公積金等機構參與PPP項目資產證券化投資的門檻，設計能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品，逐步提高中長期PPP項目資產證券化產品在市場上的吸引力和流動性。另外，分階段資產證券化也是化解期限錯配的有效方法[ 4 ]。對于運營期長且收益穩定的PPP項目，可以首次發行5年期的資產證券化產品，到期之后，對項目再次進行評估和評級，只要符合條件，便可以再次發行，這樣就可以通過分階段證券化的方法實現PPP項目周期與資產證券化產品期限的匹配。

（三）強化對投資者的吸引力

要強化PPP項目資產證券化產品對投資者的吸引力，主要應該從三個方面來著手：首先，確保產品背后有穩定可以預期的現金流作為支撐。應選擇在長期中具有穩定收益的PPP項目為基礎來發行資產證券化產品，對于使用者付費項目，應強化收益敏感度分析，審慎估計項目的未來現金流，建立資金應急補充機制來應對可能出現的收益風險。對于政府付費及可行性缺口補助項目，在發行之前必須明確償付來源，納入政府的年度財政預算，確保資金逐年歸集到償付資金池之中。其次，強化產品的風險管理。PPP項目資產證券化由于參與主體眾多，期限長且交易結構復雜，所以風險相對也比較高。強化PPP項目資產證券化風險管理的關鍵在于落實基礎資產的真實出售及風險隔離，使得PPP資產證券化產品不受來自發行人或其他參與主體其他風險的沖擊[ 5 ]。通過對基礎資產配置的優化將資產池做實，強化現金流管理，針對產品由于存續期過長而導致的收益不確定性增大建立相應的保障機制。最后，創新產品的交易結構。為了解決PPP項目證券化產品風險與收益不匹配的問題，可以考慮采用利率動態管理、定期回售、接續發行系列產品等多種方式。為了提高PPP項目資產證券化產品的信用等級，應完善現金流保障機制、政府信用支撐及第三方擔保等多種增信機制。

（四）完善二級市場交易機制

完善二級市場的交易機制對于加強PPP項目資產證券化產品的流動性具有重要意義。提升PPP項目資產證券化產品流動性的一個有效方式是建立標準券質押式回購交易機制[ 6 ]。允許開展標準券質押式回購能夠顯著提升PPP項目資產證券化產品的吸引力和流動性。完善二級市場交易機制的另一項重要舉措是拓展交易平臺，對PPP項目資產證券化產品制定統一的標準，允許符合標準的產品同時到固定收益平臺、交易所集中競價系統以及大宗交易系統等平臺進行交易。另外，為了將PPP項目資產證券化產品的市場規模做大，應允許PPP項目資產證券化實施公募發行。對于規模大且期限又長的PPP項目而言，實施公募發行有助于資金來源問題的解決。

【參考文獻】

[1] 馬旭東.關于資產證券化的若干思考[J].新經濟，2016（15）：55-56.

[2] 孫燕芳，王曉月，肖茗徽.PPP項目應用資產證券化融資的問題與對策[J].管理現代化，2017（5）：12-14.

[3] 侯麗，宋金波，張超.PPP項目資產證券化實務解析[J].建筑經濟，2017（7）：14-17.

[4] 星焱.我國PPP項目資產證券化的問題與對策[J].證券市場導報，2017（5）：40-44.

[5] 冒艷玲.關于推進PPP資產證券化的進展、問題與政策建議[J].中國招標，2017（9）：4-7.

[6] 郭上，孟超，孫瑋，等.關于PPP項目資產證券化融資的探討[J].經濟研究參考，2017（8）：20-25.