企業生命周期與股權集中度的匹配對企業績效的影響
——基于制造業上市公司的實證

尹 華，張顏顏，馬 媛

(1.山東科技大學 經濟管理學院，山東 青島 266590；2.中國重汽有限公司 濟南輕卡銷售部，山東 濟南 250101)

一、研究背景

自Berle和Means[1]提出股權集中度影響公司績效之后，學術界掀起了對股權集中度與企業績效關系的研究浪潮。

Shleifer和Vishny提出的利益協同效應認為當管理層持有較多股份時會更加關注公司的經營管理以實現自身利益，其掌握的企業信息越多，對企業經營管理就負有更大的責任，在獲利的同時更有動力去協調和監督其他經理層的行為，減少代理成本，提高企業績效[2]。不少學者也認為股權集中度與企業績效呈現正向關系[3-9]。Porta等[10]提出的利益侵占效應則認為上市公司會通過交叉持股、互為董事或金字塔結構等方式實現對公司的控制，在股權集中的情況下大股東為追求自身利益會造成對中小股東的利益盤剝。此外，股權集中度高的公司更容易發生隧道挖掘行為，導致企業未來績效降低，因而股權集中度與企業績效呈現負向關系[11-14]。

大多數學者在研究中只探討股權集中度對企業績效的直接效果，而忽略了企業所處的具體情境，包括企業的外部環境、行業特征、企業生命周期等權變因素，從而導致研究結論缺乏學術層面的可靠性和實踐層面的指導性。

公司治理的權變理論認為，企業在不同市場環境、不同發展狀況下的股權安排模式存在顯著差異，不存在一勞永逸的股權結構，所以企業應根據自身的行業特點、外部環境及經營狀況選取與之匹配的股權結構[15]。部分學者從企業生命周期的視角探討了股權集中度與企業績效之間的關系。于葉團以中國中小板上市公司面板數據為樣本，分析了各生命周期階段的股權結構特征，指出成長階段要比成熟階段的股權更集中[16]。李仕權[17]、顏愛民[18]、徐向藝和房林林[19]通過建立企業生命周期與股權集中度的回歸模型，證實了上市公司股權結構安排隨生命周期動態變化。雖然現有研究重視了企業股權結構安排的動態性特征，但仍缺乏深入研究，諸如企業如何動態調整股權結構以實現最佳績效等問題尚沒有結論。

在充分考慮中國上市公司所處的生命周期階段情況下，本文建立了企業生命周期與股權集中度的匹配模型，并驗證其對企業績效的影響，通過探討企業生命周期各階段的股權集中度特征及與企業績效關系的研究，為上市公司動態調整股權安排提供理論指導。

二、研究假設

(一)成長階段與股權集中度的匹配對企業績效的影響

企業進入成長期，產品或服務逐漸被人們接受，具有一定的利潤預期。為了維持這種良好的發展趨勢，企業不僅需要創始人憑借敏銳的洞察力和遠見卓識抓住寶貴的市場機遇，還需要能夠識別企業家才能并愿意出資的風險投資者的資金支持。在這一階段，無論是成為股東的非人力資本——風險投資者，還是企業才能所有者，都是企業成長階段所有權安排優先考慮的對象，他們不僅能夠滿足企業快速發展的管理需求和資金需求，并且他們在簽訂契約時都具有很大的談判優勢。這一階段的公司治理應以“股東利益至上”為價值取向，從股權治理的角度看，集中型的股權模式能夠保證創始人的領導地位，大股東基于其股權優勢通過股東大會不失時機地抓住成長機會以實現企業的快速增長。隨著股權的集中，大股東利益與企業利益趨于一致，大股東會更加關注公司的經營狀況，具有更大的能力和動機監督管理層的經營行為。他們一方面通過握有的投票權影響董事會結構，往往是控股股東的直接代表甚至是本人擔任公司的董事長或總經理以加強對董事會和公司的控制。此時股東利益與經營者利益高度一致，有效地降低了管理層的代理成本，從而緩解了由委托代理問題所帶來的管理者與所有者的信息不對稱。另一方面可以將不稱職的經理人開除，有效降低和控制經理人的偷懶和自利行為[20]。經理人面臨殘酷的優勝劣汰競爭機制，會時刻保持高度的工作積極性和對公司利益的高度忠誠，促使經理人為了實現企業利益及大股東利益而努力工作，從而保證企業經營管理的效率和戰略方針的正確性，實現企業的穩定發展。

H1：在成長階段，較高的股權集中度對企業績效有正向影響。

(二)成熟階段與股權集中度的匹配對企業績效的影響

處于成熟階段的企業，公司業務日益復雜，規模繼續擴大，企業家才能開始逐漸下降，企業的正常運行不再僅僅依靠企業家才能和風險投資者的資金支持，而是更加需要企業經營管理者來實現[20]。經營管理者的才能和貢獻程度對企業十分重要，如果企業經營管理者在較長時間內實現了企業的良好發展，那么他所掌握的企業信息、人脈及在員工心中樹立的人格魅力等資源都極具專有性，將對企業產生巨大影響。此外，企業經營管理者在前期投入大量人力和管理成本，逐漸形成企業的管理模式和企業文化，也成為企業的專有性資源。因此，企業經營管理者也應該分享一部分“剩余”，這樣才能保持他們工作的效率和正確性。不僅僅是企業高層管理者，還包括中層員工甚至基層員工，只要是對企業進行了人力資本投入并取得了一定成就的都應該分享企業部分“剩余”，這也是人力資本重要性日益凸顯的原因。因此，企業在股權分配方面需要同時兼顧股東、管理層和員工等多個方面。這時企業治理的主體發生了巨大改變，公司治理價值趨于向“利益相關者共同治理”轉變，從股權治理的角度看，股權安排趨向多元化。融資渠道的擴寬、股東身份的多元化使企業內部的委托代理關系更加復雜，此時公司治理的關鍵都在于加強股權治理的監督效應，解決股東和管理層之間的委托代理問題及企業資源利用效率低下等問題。相對分散的股權集中度不僅能夠保證一定資金的來源，而且對管理層和核心員工形成有效激勵。同時，股權分散又形成一定的股權制衡，更有利于企業監督效應的發揮，公司內部幾大股東相互制衡，不至于結成利益團體侵害中小股東權益，使任何一位股東都無法脫離其他股東的監督作出決策，保證了公司決策的科學性與正確性。股東、管理層、中小股東等利益相關者共同參與公司治理有利于實現企業穩定長遠的發展。故提出以下假設。

H2：在成熟階段，分散狀態下的相對集中但具有一定股權制衡度的股權模式對企業績效有正向影響。

(三)衰退階段與股權集中度的匹配對企業績效的影響

企業進入衰退期后，都面臨著同樣的管理問題，存在組織系統老化、市場份額下降、技術被超越等問題，從而致使抵御外部風險的能力降低。因此，在這一階段企業必須尋找新的發展方向，尋求轉型或再次創業的機會。面臨各種生存風險，企業急需審慎又具有較大發言權的領頭人帶領企業走出經營困境，從而使企業大股東的作用顯得極為重要。從公司治理的角度看，保持企業的靈活性和可控性是治理的重點。從股權治理的角度看，繼續分散的股權集中度容易造成大股東過于追求個人利益以及中小股東“用腳投票”，企業面臨破產和被收購的風險，而股權的重新集中不僅可以減輕公司改革重組的壓力，還可提高決策效率。并且，較高的股權制衡度容易引起股東間控制權的爭奪，使企業淪為兼并、收購的對象[21]。因此上市公司在衰退期應保持較高的股權集中度。故提出以下研究假設。

H3：在衰退階段，較高的股權集中度對企業績效有正向影響。

綜上，形成本研究的理論模型如圖1所示。

圖1 本研究的理論框架

三、研究設計

(一)樣本選擇及階段劃分

由于行業類型對企業經營績效影響較大，為了剔除行業帶來的影響，本研究選取了制造業作為研究樣本。同時考慮到民營企業的活力和在國民經濟中承擔著越來越重要的作用，最終確定將制造業民營上市公司作為研究樣本。選取2012—2015年間在滬、深證券交易所上市的制造業民營上市公司，剔除ST、*ST、PT類、財務狀況異常及數據缺失的情況，最終得到761個樣本企業，共3 044組觀測值。本研究中所用數據主要來源于同花順數據庫，補充數據來源于巨潮資訊網，對數據的處理采用Excel、SPSS 19.0和STATA 10.0數據處理軟件。

在借鑒徐向藝等[19]的企業生命周期劃分方法的基礎上，本文選取隨企業生命周期呈下降趨勢的凈資產收益增長率、凈利潤增長率、主營業務收入增長率、每股收益增長率、總資產增長率、勞動生產率增長率6個增長類指標。為避免某一年數據的特殊性，本文選取4年增長率的平均值作為樣本數據。首先對增長率指標進行因子分析尋找公共因子并計算因子綜合得分，然后根據因子綜合得分對樣本企業從高到低排序；其次根據各行業平均因子綜合得分將行業內企業劃分為三個部分，顯著高于平均值的為成長型企業，顯著低于平均值的為衰退型企業，中間等于和接近平均值的為成熟型企業；最后將各階段企業匯總，得到樣本企業生命周期劃分的結果。最終得到成長期企業118家、成熟期企業430家、衰退期企業213家。

(二)變量的測度

構面偏差法是研究匹配問題常用的方法[22]。在假設組織有理想狀態存在的前提下，判斷組織實際狀態各個構面與理想狀態的偏差程度，偏差越小則越匹配[23]。因此，本文選取樣本企業股權集中度與理想股權集中度之間的匹配度L作為自變量，以企業績效為因變量，研究匹配度與企業績效之間的關系。

選取凈資產收益率(ROE)作為企業績效的衡量指標。為了避免會計利潤率指標容易受到人為操縱等問題，本文選取公司四年的平均值進行衡量。

為了保證實證結果的穩健性，分別選取第一大股東持股比例(CR1，用以衡量第一大股東對公司的控制程度)、前五大股東持股比例(CR5，用以反映公司股權的分布情況，其值越高，說明股權集中度越高)、第一大股東持股比例/第二至第五大股東持股比例之和(Z指數，反映第二至第五大股東對第一大股東的制衡力)三個變量作為股權集中度的衡量。進一步結合構面偏差法，分別計算上述三個變量與理想狀態的歐幾里得距離，最終得到自變量匹配度LCR1、LCR5、LZ。該變量計算結果越大，表明樣本企業與理想企業的距離越遠，股權集中度匹配程度越低。

除此之外，選取大多數學者普遍認同的資產負債率(Deb)、企業規模(Size)、企業成長性(Growth)作為控制變量。

研究中使用的變量及計算見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

(一)描述性分析

首先使用SPSS19.0軟件對制造業民營上市公司進行各生命周期的描述性分析，如表2所示。第一大股東在各階段均持有較大比例，其均值在30%左右，前五大股東的持股比例均值在50%左右，說明中國民營上市公司的股權集中度較高。尤其處于成長階段的民營上市公司，前五大股東的持股比例高達55%以上，Z指數均值為2.61，股權制衡度較低。成熟階段的股權集中度與成長階段相比明顯降低，第一大和前五大股東的持股比例均值為31.84%、50.05%，Z指數均值為2.1，股權制衡度有所提高。而衰退階段第一大和前五大股東的持股比例均值分別為33.45%、53.85%，Z指數均值為2.4，股權集中度較成熟階段又有所提高，股權制衡度有所降低，在一定程度上反映了中國民營上市公司生命周期各階段“高度集中—相對分散—相對集中”的股權結構特征。

表2 制造業民營上市公司描述性統計分析

(二)匹配的理想結果驗證

1.理想狀態的確定

本文采取Van de Ven和Drazin[24]提出的以績效排名在前10%的企業作為股權集中度安排的理想型態。以處于成長階段的118家樣本企業為例，績效排名的前11位的上市公司為理想狀態。如表3所示，前五大股東的持股比例大多在60%左右，并且股權制衡度較低，因此在成長階段，企業理想型態下的股權模式為高度集中。

表3 制造業民營上市公司在成長階段的理想型態值

利用同樣方法可以得到生命周期不同階段的公司股權集中度的理想狀態，具體如表4所示。

表4 生命周期各階段股權集中度的理想型態

2.企業生命周期與股權集中度的匹配度計算

分別計算樣本企業CR1、CR5和Z指數相對于理想股權狀態下的歐幾里得距離。以處于成長階段的第一個樣本企業002450為例，其CR1、CR5和Z指數的標準化值分別為-0.764 7、-1.693 1和-0.128 4，則與理想狀態的CR1、CR5和Z指數的距離分別為：

利用同樣的計算方法可得到不同生命周期階段的上市公司股權集中度與理想狀態的距離值，此結果即為本研究中的自變量匹配度。

3.匹配度對績效的影響結果驗證

匹配度與企業績效的面板回歸結果如表5所示，其中模型(1)中的自變量是根據CR1計算出的匹配度LCR1，模型(2)的自變量為根據CR5計算出的匹配度LCR5，模型(3)中的自變量為LZ。

在成長期階段，LCR1與企業績效在1%的水平上顯著負相關，LCR5與企業績效在5%的水平上顯著負相關，即股權集中度與理想股權集中度(高度集中)的距離越大，越不利于實現成長階段企業的快速發展。從表5中LZ與企業績效的回歸結果中也可以看出，LZ與企業績效在1%的水平上顯著負相關，即股權制衡度與理想制衡度(低股權制衡度)越接近，越有利于企業績效的提高，從而表明了成長階段與較高股權集中度的匹配對企業績效具有正向影響，驗證了本文的研究假設H1。

成熟階段的LCR1與企業績效正相關但不顯著，說明單從第一大股東持股比例情況很難看出股權集中度與企業績效之間的關系。而在模型(2)中，成熟階段的LCR5與企業績效在1%的水平上顯著負相關，即股權集中度與理想股權集中度(相對集中)的距離越大，越不利于實現成熟企業的穩定發展，也就是說過高或過低的股權集中度都不利于企業績效的提高。模型(3)中LZ與企業績效在5%的水平上顯著正相關，即股權制衡度與較低股權制衡度的距離越大，也就是說股權制衡度越高越有利于企業績效，驗證了成熟階段與分散狀態下的相對集中、相對制衡的股權模式的匹配對企業績效有正向影響，研究假設H2成立。

在衰退階段，LCR1、LCR5均與企業績效在1%的水平上顯著負相關，即第一大股東、前五大的持股比例與較高持股比例越接近，越有利于企業績效的提升。同時，LZ與企業績效在5%的水平上顯著負相關，即股權制衡度與較低股權制衡度的距離越小，越有利于企業績效，驗證了衰退階段與較高股權集中度的匹配對企業績效有正向影響，研究假設H3成立。

表5 匹配度與企業績效的面板回歸結果

注：統計分析軟件Stata12.0， *、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

五、結論及建議

第一，股權集中度受企業生命周期的影響。理論和實踐證明，上市公司在生命周期各階段所面臨的經營目標、外部環境、企業戰略等存在差異，從而決定了股權集中度的選擇具有生命周期的狀態依存性。上市公司在成長階段和衰退階段需匹配高度集中的股權模式，發揮大股東的渠道優勢和決策速率；成熟階段需匹配分散下相對集中但不失一定股權制衡的股權模式，發揮股權治理的激勵效應。

第二，企業在生命周期各階段需匹配相應的股權集中度才能發揮對企業績效的促進作用。實證結果表明，只有當企業生命周期階段與股權集中度相匹配時才能發揮股權治理的效應，并最終反映為企業績效的提升，故上市公司要根據企業所處的生命周期階段匹配相應的股權集中度，并進行治理結構的改革。控股股東應將眼光放在企業長期發展上，而不是著眼于目前的收益，識別企業所處的外部環境及內部發展階段，掌握企業各階段的治理重心，充分利用股權治理的監督效應和激勵效應，實現企業績效的提升。

第三，企業在不同時期面臨的內外部環境不同，需要權變的公司治理結構與之相適應。因此我們不能簡單照搬西方國家分散的股權模式，應根據中國的基本國情和企業的發展情況，將西方國家的成功經驗不斷吸收調整，內化成中國情境下的上市公司股權集中度模式。