企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較

王占龍

【摘要】企業(yè)并購(gòu)能否成功的影響因素有很多，其中最主要的因素之一為企業(yè)能否對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估。本文借鑒國(guó)內(nèi)外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，通過(guò)比較、分析、選擇典型案例進(jìn)行計(jì)算、歸納和總結(jié)，意在對(duì)并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究方面有所推動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)；目標(biāo)企業(yè)；價(jià)值評(píng)估

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

并購(gòu)是企業(yè)最主要的商業(yè)投資活動(dòng)之一，是企業(yè)快速提高競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。目前國(guó)內(nèi)和國(guó)外上市公司并購(gòu)和重組活動(dòng)越來(lái)越活躍，而即使是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的美國(guó)，本土企業(yè)并購(gòu)的成功率仍不足34%（據(jù)麥肯錫管理咨詢的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示）。并購(gòu)能否成功的影響因素有很多，其中最主要的因素之一為企業(yè)能否對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的科學(xué)合理評(píng)估對(duì)并購(gòu)的成功起直接決定作用，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)合理估值定價(jià)也成為社會(huì)和市場(chǎng)迫切需要解決的問(wèn)題。

二、并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法是目前國(guó)際通用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。海內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究主要是基于對(duì)企業(yè)價(jià)值計(jì)量理論和方法的研究上，在企業(yè)并購(gòu)和重組活動(dòng)過(guò)程中，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值分析、對(duì)股東權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，企業(yè)價(jià)值的理論和評(píng)估方法已具備相對(duì)成熟的體系，但受評(píng)估目的、評(píng)估環(huán)境、數(shù)據(jù)選擇等因素的影響，即使是同一個(gè)被評(píng)估對(duì)象，不同評(píng)估程序和方法的差異，會(huì)導(dǎo)致完全不同的評(píng)估結(jié)果；而在我國(guó)實(shí)踐的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，成本法是企業(yè)的優(yōu)先選擇和最常用的方法，收益法一般用作成本法的驗(yàn)證，成本法不是單獨(dú)使用的，市場(chǎng)法有時(shí)會(huì)被采用，期權(quán)法基本不怎么被采用。

（一）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法簡(jiǎn)稱成本法，是指通過(guò)對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)以及負(fù)債價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、客觀、合理的估計(jì)，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

成本法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用隱含三個(gè)前提假設(shè)：首先，價(jià)值評(píng)估過(guò)程對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管理效率、銷售渠道、商譽(yù)等表外項(xiàng)目不納入考量范圍；其次，評(píng)估價(jià)值可以公正客觀反映資產(chǎn)負(fù)債表某一資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值；第三，投資者愿意為一項(xiàng)資產(chǎn)支付價(jià)格，而這種資產(chǎn)的價(jià)值不會(huì)超過(guò)相同用途的置換成本。

成本法包含賬面價(jià)值法、重置成本法和資產(chǎn)清算法三種不同的評(píng)估方法。

1.賬面價(jià)值法，通過(guò)會(huì)計(jì)核算使用的資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)賬面價(jià)值信息，再根據(jù)對(duì)企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)清查和評(píng)估，得出對(duì)應(yīng)的調(diào)整系數(shù)將資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，最后加總來(lái)得到企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。其公式為：

目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）

這種方法沒(méi)有考慮現(xiàn)實(shí)中的賬面外資產(chǎn)、通貨膨脹、折舊等因素，無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。然而，它也有優(yōu)點(diǎn)：第一，賬面價(jià)值法充分利用了企業(yè)財(cái)報(bào)，易得到被評(píng)估企業(yè)方的人員配合，所需資料具有易得性、易計(jì)算性和便捷性。其次，采用基于歷史成本的賬面價(jià)值對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在一定程度上是客觀的，它減少甚至消除了人為因素的影響。

2.重置成本法，以企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行重置的價(jià)值總和來(lái)估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。

目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值=企業(yè)重置成本-（功能貶值+實(shí)體貶值+經(jīng)濟(jì)貶值）

與賬面價(jià)值法相比，該方法更貼切企業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐。因此，重置成本法也是我國(guó)實(shí)務(wù)應(yīng)用最廣泛的方法之一。重置成本法主要缺點(diǎn)是忽略了無(wú)形資產(chǎn)的影響，如知識(shí)資本價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、管理水平和商譽(yù)價(jià)值等。

3.資產(chǎn)清算法是在企業(yè)喪失增值能力后無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的一種估值方法。企業(yè)的全部資產(chǎn)價(jià)值獨(dú)立逐個(gè)分解出來(lái)處置，獲得的處置凈收益作為資產(chǎn)的價(jià)值，再將全部資產(chǎn)的價(jià)值匯總得到企業(yè)的價(jià)值。它既不考慮企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，如人力資源價(jià)值、商譽(yù)價(jià)值、管理水平等，也不考慮企業(yè)整體價(jià)值，因此，它反映了企業(yè)的最小價(jià)值。

目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值=資產(chǎn)銷售處置凈收益=資產(chǎn)處置收入-資產(chǎn)處置成本

一般來(lái)說(shuō)，成本法是用來(lái)評(píng)估業(yè)務(wù)僅限于投資或地產(chǎn)類的控股企業(yè)，和評(píng)估不可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。然而，由于成本法無(wú)法把握可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的完整性，因此很難衡量各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)組合可能的整合效果。因此，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)前提下，不應(yīng)單獨(dú)使用成本法來(lái)評(píng)估價(jià)值。一般用作輔助評(píng)價(jià)方法，或用于企業(yè)重組和清算。

（二）市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法簡(jiǎn)稱市場(chǎng)法，是指通過(guò)在市場(chǎng)上尋找與目標(biāo)企業(yè)相似的一些企業(yè)或者相似的并購(gòu)交易案例作為基礎(chǔ)，結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與比較對(duì)象的財(cái)務(wù)指標(biāo)，來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。

使用市場(chǎng)法的三個(gè)前提條件為：首先，存在大量交易數(shù)據(jù)與參與方的活躍公開(kāi)市場(chǎng)，市場(chǎng)上交易價(jià)格能夠準(zhǔn)確反映交易資產(chǎn)的市場(chǎng)行情以及公允價(jià)格；其次，市場(chǎng)上存在相同或者相似的參照對(duì)象或交易案例；第三，合理、有效、有代表性地收集與評(píng)估相關(guān)的信息數(shù)據(jù)。

市場(chǎng)比較法包括企業(yè)比較法和案例比較法。

1.企業(yè)比較法，在市場(chǎng)上通過(guò)一定篩選尋找一些與目標(biāo)企業(yè)相似的上市企業(yè)，以選出來(lái)的企業(yè)為基礎(chǔ)，根據(jù)一定財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)，將目標(biāo)企業(yè)與比較企業(yè)相比較并進(jìn)行調(diào)整，獲得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。篩選企業(yè)時(shí)，考慮的因素包括行業(yè)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、盈利水平、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、所處生命周期、經(jīng)營(yíng)狀況、潛在發(fā)展收益等因素進(jìn)行調(diào)整。在比率選擇上根據(jù)具體情況選擇市盈率、市凈率、每股凈利率、息稅前利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中最普遍的是市盈率和市凈率。下面以市盈率為舉例。

2.案例比較法，是指通過(guò)在市場(chǎng)上尋找與目標(biāo)企業(yè)營(yíng)運(yùn)的情況以及所在的行業(yè)具有相似性的并購(gòu)交易案例，獲得相關(guān)聯(lián)的資料，求出同類并購(gòu)案例中，被并購(gòu)的參考企業(yè)在并購(gòu)中平均溢價(jià)的比率，從而計(jì)算得到交易價(jià)格乘數(shù)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

市場(chǎng)法的運(yùn)用也存在一定局限性：首先，被評(píng)估企業(yè)與參照物面臨的不確定因子存在差異，因此，很難找到極其相似的參照物和案例。其次，對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整，需要評(píng)估人員具備豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和精湛的技術(shù)能力，這是市場(chǎng)法中至關(guān)重要和具有挑戰(zhàn)性的一步。

（三）未來(lái)收益折現(xiàn)法

未來(lái)收益折現(xiàn)法是利用一項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法。主要通過(guò)目標(biāo)企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展收益，并將這部分收益通過(guò)折現(xiàn)的方式轉(zhuǎn)化到并購(gòu)的時(shí)點(diǎn)上，由此計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值，該折現(xiàn)率反映了投資資產(chǎn)獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

選擇收益法需要達(dá)到以下三個(gè)前提條件：首先，投資者愿意支付的價(jià)格不超過(guò)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際收入現(xiàn)值；其次，目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)可以合理地被量化；第三，被評(píng)估對(duì)象具有連續(xù)的盈利能力。

比較常用的收益法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是以貨幣時(shí)間價(jià)值作為基礎(chǔ)的一種方法，通過(guò)收集目標(biāo)企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到企業(yè)未來(lái)的預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)率，再通過(guò)編制預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表求出預(yù)計(jì)未來(lái)每年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，同時(shí)求出企業(yè)的資本成本，以資本成本為折現(xiàn)率，將凈現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，從而得到目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

V指期權(quán)價(jià)值；S指目標(biāo)公司的價(jià)值；K指期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；σ指目標(biāo)公司價(jià)值的波動(dòng)率；r指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；T指期權(quán)距離到期的時(shí)間。

在目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)，使用目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值來(lái)表示目標(biāo)公司的估價(jià)，使用并購(gòu)的成本支出表示執(zhí)行價(jià)格，使用并購(gòu)期間的年數(shù)表示期權(quán)距離到期時(shí)間。

實(shí)物期權(quán)估價(jià)法在傳統(tǒng)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法上提出了并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)中還隱藏著的期權(quán)價(jià)值。原因是在并購(gòu)初期，并購(gòu)方在獲得并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的機(jī)會(huì)之后，有一定的時(shí)間可以供其觀察，同時(shí)可以分步進(jìn)行投資，具有一定的選擇權(quán)，若目標(biāo)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好，收購(gòu)方選擇最佳時(shí)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)，并獲得并購(gòu)后的效益，若目標(biāo)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r惡化，則并購(gòu)方可以選擇放棄并購(gòu)。

使用期權(quán)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值可以充分反映企業(yè)價(jià)值的發(fā)展機(jī)遇并使企業(yè)的價(jià)值更合理。但從量化的角度考慮，期權(quán)法還存在較大的問(wèn)題。

三、日出東方并購(gòu)帥康電氣案例

上市公司日出東方太陽(yáng)能股份有限公司（簡(jiǎn)稱“日出東方”，股票代碼：603 366）于2017年2月17日的公告稱，公司擬以7.35億資金收購(gòu)浙江帥康電氣股份有限公司（簡(jiǎn)稱“帥康電氣”）75%的股權(quán)，雙方并在17日當(dāng)天簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。交易對(duì)方承諾并購(gòu)后的三年，帥康電氣公司每年扣非凈利潤(rùn)依次不低于8 500萬(wàn)元、1.02億元和1.224億元，不足部分將要以現(xiàn)金或股權(quán)的形式進(jìn)行補(bǔ)償。

（一）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法評(píng)估

根據(jù)對(duì)帥康電氣上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截止到2016年10月末，并購(gòu)之前，帥康電氣總資產(chǎn)價(jià)值為19.43億元人民幣，凈資產(chǎn)為1.13億元人民幣。按資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法，應(yīng)聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估人員對(duì)帥康電氣各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，從而根據(jù)調(diào)整系數(shù)對(duì)資產(chǎn)賬面進(jìn)行調(diào)整，然后獲得企業(yè)評(píng)估價(jià)值。這里簡(jiǎn)化處理，將企業(yè)整體看作一個(gè)資產(chǎn)，由于無(wú)法具體進(jìn)行實(shí)物評(píng)估，以公司的賬面價(jià)值成本作為資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，則企業(yè)的評(píng)估價(jià)值等于企業(yè)調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值1.13億元人民幣。

（二）市場(chǎng)比較法評(píng)估

根據(jù)日出東方披露的《關(guān)于使用超募資金和節(jié)余募集資金收購(gòu)浙江帥康電氣股份有限公司75%股權(quán)的公告》，本次并購(gòu)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)帥康電氣使用的評(píng)估方法為市場(chǎng)比較法中的市盈率法。評(píng)估基礎(chǔ)為2015年度的模擬合并報(bào)表數(shù)據(jù)具體如下：

1.凈利潤(rùn)的調(diào)整計(jì)算

對(duì)于帥康電氣而言，關(guān)聯(lián)方帥康集團(tuán)占用了資金數(shù)額較大的非經(jīng)營(yíng)性資金，不僅沒(méi)有支付給帥康電氣利息，而且需要帥康電氣支付這部分資金對(duì)應(yīng)的債務(wù)財(cái)務(wù)利息，這部分利息與公司經(jīng)營(yíng)沒(méi)有關(guān)系，卻對(duì)凈利潤(rùn)有較大的影響，因此需要剔除。非經(jīng)常性質(zhì)損益屬于偶發(fā)時(shí)間，亦不屬于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)范疇，也應(yīng)該剔除。因此對(duì)凈利潤(rùn)的調(diào)整如下：

調(diào)整后的凈利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+因帥康集團(tuán)占用非經(jīng)營(yíng)性資金產(chǎn)生對(duì)應(yīng)負(fù)債的財(cái)務(wù)費(fèi)用（稅后）-非經(jīng)常性損益

=2 447.50+4 393.84-（-426.18）

=7 267.53（萬(wàn)元）

2.市盈率的估計(jì)

本次并購(gòu)選取的市盈率為13.5倍，由雙方談判確定。

3.評(píng)估價(jià)值計(jì)算

帥康電氣評(píng)估價(jià)值=調(diào)整后凈利潤(rùn)×市盈率=7 267.53×13.5=98 111.65（萬(wàn)元）

（三）未來(lái)收益折現(xiàn)法評(píng)估

1.前提假設(shè)估計(jì)

由于存在雙方業(yè)績(jī)對(duì)賭的未來(lái)三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)依次不低于8 500萬(wàn)元、1.02億元和1.224億元，不足部分將有資金進(jìn)行補(bǔ)償，因此假設(shè)未來(lái)三年剛好達(dá)到了目標(biāo)。

假設(shè)帥康電氣2016年1～10月固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)穩(wěn)定不變，在建工程減少數(shù)額轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的部分不考慮折舊，則帥康電氣10個(gè)月折舊額為4 002 230.36元，10個(gè)月攤銷額為1 652 931.37元。換算至1年，帥康電氣折舊額為4 802 676.43元，攤銷額為1 983 517.64元。

由于帥康電氣本部和子公司有所差異，其中本部稅率為15%，子公司稅率為25%，從2015年財(cái)務(wù)報(bào)表可知，所得稅費(fèi)用占利潤(rùn)總額約16%，說(shuō)明子公司稅率影響不大，為方便計(jì)算，所得稅稅率統(tǒng)一選用15%。

雖然帥康電氣預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入快速提高，考慮到帥康電氣產(chǎn)能問(wèn)題，未來(lái)三年為擴(kuò)大規(guī)模必然進(jìn)行再投資固定資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能，為方便計(jì)算，這里簡(jiǎn)化為將每年實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入的50%用于固定資產(chǎn)的再投資，并預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)的折舊年限為20年，除資金外其他資產(chǎn)保持不變，負(fù)債不再增加，關(guān)聯(lián)方占用資金收回后用于因擴(kuò)大生產(chǎn)而需要的產(chǎn)供銷資金周轉(zhuǎn)。