地方政府性債務風險成因及其向金融領域傳導路徑研究

地方政府性債務是指我國地方政府在一定時期內為促進本地區(qū)經濟發(fā)展和滿足社會公共事業(yè)發(fā)展需要，依據(jù)契約原則，以還本付息方式舉借的直接債務及或有債務，主要有地方政府公開發(fā)行的債券、國債（含外債）轉貸資金、農業(yè)開發(fā)相關借款，政府部門和相關機構、事業(yè)性單位（含公用與經費補助）及融資平臺公司開展的多形式舉債等。

初期，多地政府存在暗地舉債的情況。2008-2014年是我國地方政府性債務規(guī)模驟增階段，地方政府融資平臺貸款持續(xù)性增長。2015年以后，地方政府性債務主要是公開發(fā)行的地方政府債券（包括新增債券和置換債券），以及通過PPP、產業(yè)基金、政府購買服務等形式開展融資或者提供融資擔保形成的隱性債務。

當前，我國地方政府性債務風險已不單是財政風險問題，極有可能通過一定途徑傳導至金融領域。2014年以來，我國開展的債務置換僅僅是暫時延緩債務償還，并未從根本上解決地方政府性債務問題，且隱性債務仍在增長，債務違約隱患繼續(xù)蔓延。同時，存量債務置換存在著侵蝕銀行利潤、降低銀行資產流動性、易引發(fā)貨幣市場資金利率波動等風險。

一、債務風險理論分析及債務成因探討

（一）債務風險產生的理論分析

地方政府性債務風險存在一定的累積性，當?shù)胤秸斄γ黠@不足并逐漸演變?yōu)橄鄬Κ毩⒌慕洕嬷黧w時，地方政府希望通過舉債實現(xiàn)其“理性經濟人”的利益最大化目標。但是，在利益最大化目標基礎上的債務擴張及“體制性”舉債沖動卻推動了地方政府舉債的一些非理性行為，加之我國債務管理制度相對滯后，往往忽略實際償債能力，以致形成債務風險。因此，債務風險的出現(xiàn)與地方政府的償債能力有關。地方政府的償債能力又與經濟發(fā)展、財政收入、土地出讓收入等因素密切相關。為直觀、方便地分析債務風險，本文將地方政府的償債能力定義為一個集地方經濟增速、財政收入和土地出讓收入情況的函數(shù)集合。

假設Y(t)為地方政府償債能力函數(shù)，該指標是地方經濟增速、財政收入和土地出讓收入的函數(shù)集合，D(t)為地方政府債務規(guī)模函數(shù)。因此，地方政府的償債能力增長率與地方政府性債務規(guī)模增長率分別為：

由于債務風險的產生取決于償債能力增長率與債務規(guī)模增長率之間的關系，設定兩個新指標、，用來代表地方政府性債務規(guī)模增長率與地方政府償債能力增長率之比（以下簡稱彈性系數(shù)）和地方政府的償債能力承債系數(shù)，分別為：

因此，根據(jù)償債能力增長率和地方政府性債務規(guī)模增長率的相互關系，可大致分為三個時期，分別為安全運行區(qū)、相對穩(wěn)定區(qū)和風險產生區(qū)。

第一時期為安全運行區(qū)。地方政府性債務規(guī)模增速低于償債能力增速，也就是說地區(qū)經濟增速、財政收入及土地收入較高，彈性系數(shù)小于1，即＜1，償債能力承債系數(shù)逐年降低，不存在債務違約風險。

第二時期為相對穩(wěn)定區(qū)。地方政府性債務增速等于償債能力增速，彈性系數(shù)等于1，即=1，償債能力承債系數(shù)保持穩(wěn)定，不存在債務風險。地方政府性債務規(guī)模與償債能力處于剛好匹配的階段，即通過政府債務的擴張能夠實現(xiàn)地方政府利益目標的最大化，而且也沒有超出其償債能力，不存在違約風險。

第三時期為風險產生區(qū)，償債能力增速低于地方政府性債務規(guī)模的增速，彈性系數(shù)大于1，即＞1，償債能力承債系數(shù)逐年遞增，該時期債務規(guī)模的增長趨勢過快，存在債務償還風險，處于風險產生區(qū)。這一時期，地方政府性債務規(guī)模非理性擴張，且未形成與之相匹配的償債能力，風險就此產生，本文主要圍繞此階段的債務規(guī)模與風險情況展開研究。

（二）地方政府性債務形成及增長原因分析

1.財權、事權不匹配及政府職能錯位與越位，是地方政府性債務形成的內在原因。1994年，我國實行分稅制改革，明確了中央、地方政府間收入分配關系，提高了中央政府的財政收入，但卻造成了中央、地方政府財權與事權的不對稱，逐漸形成了“財力上移”和“事權下移”的局面，地方財權與事權不匹配矛盾日益凸顯。加之實施稅收優(yōu)惠、減少行政規(guī)費，推動農合醫(yī)療、社會保障體系改革，使地方財政對醫(yī)療、社保、教育等民生支出投入逐年遞增且存在“棘輪效應”，進一步加大了地方政府的財政壓力，部分地方政府甚至需要依靠借債方可維持正常運轉。與此同時，職能缺位、越位和錯位等情況也普遍存在，如過多干預市場，使得本應交由市場提供的服務仍由政府維持。近年來，地方公共預算收支缺口也逐年擴大，使得部分地方政府履職對轉移支付和債務資金依賴程度較高，這也是地方政府性債務形成的內在原因。

2.轉移支付存在制度缺陷，是地方政府性債務形成的重要原因。轉移支付是國家實施宏觀調控、平衡財政收支的重要措施，也是地方財政收入的重要資金來源和財政支出的重要保障，但由于其存在制度缺陷，使得具體實施效果被削弱。一是轉移支付核定標準更新不及時。如省級財政核定對市縣級財政的轉移支付，主要選取影響財政收支的一些客觀因素，如人均財力、人口規(guī)模、標準財政收支、地域面積等，按公式進行計算，但相關參數(shù)調整更新不及時。據(jù)東部某省A市調查，該市均衡性轉移支付至今只有三次調整（1994年分稅制改革、2008年財政體制改革、2013年“營改增”全國試行）。二是非指定用途、真正可用于均衡財力和基本公共服務的財力性轉移支付占比依然相對較低。三是部分專項轉移支付要求地方政府提供一定比例配套資金，而財政收入緊張的地區(qū)往往難以提供。因此，此類轉移支付資金就會流向能夠提供配套資金的地區(qū)，將亟需資金而又無法提供配套資金的地區(qū)排除在外，以致這些亟需資金的地區(qū)為正常履職只能轉向債務資金。

3.債務管理體制改革滯后，是地方政府性債務出現(xiàn)問題的直接原因。我國對地方政府新增債務實施限額管理，公開發(fā)行的債務規(guī)模受到嚴格控制。但是債務管理體制改革相對滯后、債務管理機制不健全、項目監(jiān)控指標體系不完善，導致隱性和變相債務存在。一是債務改革相對滯后，正規(guī)融資渠道難以滿足地方政府大量資金需求，只能通過非正規(guī)、不合法的渠道進行舉債。二是部分地方政府性債務實際由政府提供擔保，導致地方政府累積了大量隱性、或有債務，且對這些債務缺乏有效監(jiān)控。三是融資項目監(jiān)控指標體系尚不健全，債務資金的具體籌集和使用缺乏科學性、規(guī)范性。四是政府融資的責任、權利不對稱，如舉債的決策、償還的責任主體均不明確，直接導致地方政府性債務的約束軟化。

4.投資效率意識薄弱及官員考核機制單一，是地方政府性債務持續(xù)增長的外在動因。地方政府官員在進行投資決策時，由于任期限制和信息不全面，大多只注重短期經濟效益卻忽視投資沖動帶來的負面影響。在此背景下，部分地方政府存在著大量低效建設、重復建設和無效建設，大大增加了地方政府投資負擔，實際上增加了政府的債務資金支出。同時，由于我國目前對官員的考核評價機制相對單一，仍有部分地方官員認為只要加大政府投資，獲得一定的GDP數(shù)值，便可尋求連任或職務升遷。基于此，部分地方政府決策者不斷融資或者追加債務資金，導致地方財政融資成本增加、債務增長。

二、地方政府性債務風險向金融領域傳導的主要途徑

地方政府性債務倘若出現(xiàn)大面積無法償還的情況，就容易通過多種途徑向金融領域傳導，出現(xiàn)類似西歐和美國的金融危機，甚至引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風險，嚴重影響我國經濟金融秩序的穩(wěn)定（見圖1）。

（一）大規(guī)模債務置換對商業(yè)銀行經營形成直接沖擊

圖1 地方政府性債務風險向金融領域傳導的途徑

1.利率相對較低影響銀行經營利潤。近三年地方政府債券發(fā)行結果顯示，地方政府債券利率總體較低，對銀行收益產生不利影響。一是公開發(fā)行債券利率受非市場化因素干擾，其利率低于同期市場利率水平。目前，地方政府債券利率雖采用單一價格荷蘭式招標方式確定，但由于地方政府在財政性存款分配、省級國庫現(xiàn)金管理定期存款招標和重要經濟資源安排等方面具有決定權或重要影響力，導致最終確定的招標利率較低，對銀行經營利潤影響較大。二是定向置換地方政府債券利率低于同期銀行貸款利率，影響銀行資金收益預期。雖然置換債券定向承銷操作主要由地方財政部門與特定的債權人依據(jù)市場化原則協(xié)商進行，但實際在地方政府行政干預下，利率也低于同期銀行貸款利率，銀行資金收益預期大打折扣。如2015年東部某省定向承銷置換債券利率在3.14%-3.99%區(qū)間，比置換前的貸款利率下降40%-65%，比同期銀行貸款平均利率低約3個百分點，導致銀行利潤損失超12億元。此外，質押擔保管理開始收費。商業(yè)銀行購買的置換債券由于流動性不足，通常被商業(yè)銀行優(yōu)先用作中央或地方國庫現(xiàn)金管理質押擔保的融資工具。但自2017年7月起，中央國債登記結算有限責任公司對擔保品實行收費制，僅針對地方省級國庫現(xiàn)金管理定期存款提供的質押擔保品，收費上限為200萬元/年，下一階段將直接增加銀行業(yè)金融機構的融資成本。

2.降低銀行資產的流動性。根據(jù)人民銀行、財政部相關文件規(guī)定，地方政府債券不僅可在全國銀行間債券市場和證券交易所市場上市流通，也可作為承銷團成員之間回購業(yè)務、國庫現(xiàn)金管理的抵（質）押品以及納入部分貨幣政策操作的抵（質）押品范圍，但實際操作中存在一些問題，降低了銀行資產的流動性。一是由于地方政府債券利率較低，且尚未完全市場化，總體認可度不高，流動性偏弱。截至2017年6月，東部某省僅兩個地方政府債券副主承銷商持有的地方政府債券余額占其債券資產比例就達33.4%、44.6%，且均表示持有的地方政府債券僅5%能夠交易轉讓，其余部分均需持有至到期，資產流動性顯著受限。二是地方政府債券在銀行間市場質押融資時，接受度較低，質押比例為115.0%，高于同期國債10個百分點，進一步影響地方政府債券的流通轉讓，對銀行資產的流動性產生影響。三是部分地方法人金融機構作為地方政府債券的主要承銷商，尚不具備中期借貸便利資格，所持有的大量地方政府債券多數(shù)只能持有至到期，此類銀行資產的流動性也受到影響。

3.部分銀行債權面臨擔保懸空風險。融資平臺新增債務不屬于地方政府性債務，但在實際業(yè)務中，仍有很多無現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足的平臺公司通過財政兜底、BT、政府購買服務等形式，直接或間接依賴于政府信用從金融機構獲取大量融資。據(jù)東部某市調查，地方政府融資平臺還款來源中，來自項目收益的占比為40.0%，來自政府稅收及土地出讓收入的占比為40.0%，無明確還款來源的占比為20.0%。根據(jù)相關規(guī)定，政府不得違規(guī)出具擔保函件，不得以土地出讓收入作為還款來源；嚴格限制政府購買服務的范圍和操作規(guī)則，因此之前大量不符合規(guī)定的政府購買服務融資能否再通過政府支付資金的方式歸還本息仍存疑問，銀行貸款擔保措施面臨懸空風險。交通銀行某地市分行表示，以政府購買服務方式貸款的這部分資金目前存在較大風險，在缺乏政府擔保情況下，由于項目短期內難以產生現(xiàn)金流，改換其他方式貸款較難實現(xiàn)，而直接要求企業(yè)歸還有難度，存在風險隱患。

（二）地方政府債券發(fā)行和置換規(guī)模大、時間相對集中，易對貨幣市場形成一定擾動

由于地方置換債券資金通常較大，且在實際操作過程中，從省級政府安排債券發(fā)行、分配資金到位，再到各級政府債務實際置換完成，存在一定時間差，如此大規(guī)模債券資金的流入、流出國庫會對市場資金供需造成一定的沖擊，若各部門之間協(xié)調不夠、對沖出現(xiàn)偏差，將可能引發(fā)金融風險。若要在2017年、2018年完成債務置換計劃，其所剩超6萬億元的債務余額需置換完畢。如此大規(guī)模債券資金的流入、流出且時點無法準確掌握，將極大地增加貨幣市場對沖操作難度，對貨幣市場產生一定的擾動。

（三）多形式的隱性債務繼續(xù)增長，成為財政風險金融化傳導新通道

1.PPP融資模式不健全，間接增加了地方政府性債務。剝離平臺公司的融資職能后，中央政府鼓勵地方政府采用PPP模式進行融資，但前提條件是充分評估PPP項目隱含的財政義務。由于現(xiàn)行評估機制不完善，隱含義務未在財政報告與政府會計中體現(xiàn)，“PPP財政義務”在很大程度上定義仍較模糊。同時，由于多數(shù)PPP融資的資金主要來自商業(yè)銀行和其他金融實體，一旦地方政府無力清償，財政風險即會傳導至金融系統(tǒng)。一些地方違法違規(guī)舉債情形仍在延續(xù)，且舉債形式多樣化，如承諾PPP項目的固定收益和保底回購，通過產業(yè)基金舉債放大債務等，間接增加了地方政府性債務規(guī)模，存在潛在財政金融風險。

2.違法、違規(guī)擴大政府購買服務范圍，地方政府性債務存在新的增長渠道。政府購買服務有利于推動地方政府轉變職能、改善公共服務供給和推動財政支出方式改變，其所需的財政資金應在年度財政預算和中期財政規(guī)劃中據(jù)實、足額安排，同時購買服務的具體范圍也要嚴格納入預算管理，確保做到先有預算、后購買服務。但部分地方政府和部門通過利用或者虛構政府購買合同的形式為一些在建工程違規(guī)、變相舉債，向銀行金融機構及融資租賃公司等非金融機構融資，甚至通過虛構或者超越權限簽訂應付（收）賬款合同的形式幫助融資平臺公司等進行融資。如東部某市，存量政府購買服務貸款中，投向基礎設施建設工程、儲備土地前期開發(fā)的貸款占比分別為67.6%、9.5%，此外，部分地區(qū)購買服務融資均為先購買服務、后安排預算，與政策要求相違背。這類貸款一旦出現(xiàn)償還風險，將迅速向金融領域傳導。

（四）地方政府性債務與土地財政相互依賴催生資產泡沫化，衍變?yōu)榻鹑陲L險孵化地

由于我國土地是公有財產，地方政府可直接通過轉讓土地使用權獲得巨額收益，也可利用土地進行抵押融資，這是當前地方政府籌措資金的重要方式。雖然中央已明確規(guī)定，地方政府不得承諾儲備土地預期收入作為償債資金來源，但土地出讓收入在短期內仍是地方財政收入重要來源，地方政府性債務的形成與因土地供應獲得超額資金存在較大關聯(lián)。在此背景下，相關信貸投向將向房地產領域傾斜，并進一步推升房地產價格和其他資產、消費品價格，形成通貨膨脹與資產泡沫并存局面（見圖2）。此外，若房地產調控過嚴將導致房價下降過快，或引發(fā)大規(guī)模拋售、房產抵押迅速貶值，也將直接引發(fā)一系列金融風險。

（五）地方政府性債務一旦違約將侵蝕銀行利潤，形成金融機構不良資產

圖2 土地財政蘊含金融風險示意圖

地方政府收不抵支或收入增速低于支出增速，其所承擔的債務包含新增、存量債務將可能無法償還，形成銀行、信托等金融機構的不良資產、壞賬，甚至引發(fā)金融風險。2015年與2016年，全國地方公共預算收支差額（支大于收）分別為2.97萬億元、2.93萬億元，其中2016年，全國36個地區(qū)中僅廈門、寧波、青島三市存在結余。由于《地方政府性債務風險應急處置預案》明確要求，省級政府對全省政府債務風險的應急處置負總責，省以下地方政府各負其責。若出現(xiàn)未能履約情況，便會形成不良資產，作為主要債權人的商業(yè)銀行，在操作中需計提大額壞賬準備，形成真實壞賬，債務風險將直接導致銀行經營風險，并傳導至整個金融領域。此外，各地大量融資平臺債務（含平臺存量債務）將集中到期，面臨較大的償還壓力。據(jù)統(tǒng)計，東部沿海某市近3年內有超2000億元的融資到期，占融資總額的65.0%，但項目投資需10-20年才能收回。相關文件出臺后，融資平臺后續(xù)融資期限、額度均受限，融資成本急劇上升。部分金融機構反映，多數(shù)平臺在緊急尋求銀行貸款以外的其他融資渠道，此類存量債務若違約，也勢必成為金融機構的不良資產。

三、對策建議

（一）完善地方政府債券發(fā)行和置換管理體系，建立健全市場約束機制

一是健全地方政府債券發(fā)行信息披露機制，提高透明度，加強還本付息預算管理，切實以項目為基礎編制地方政府債券發(fā)行及還本付息預算。二是推行置換方案精細化管理與置換資金總額控制相結合的模式，在明確債券資金與項目對應關系的前提下，允許地方財政在置換限額內靈活調配資金，做到地方政府債券管理有序、高效發(fā)行。三是建立以債務率、負債率、新增債務率和逾期債務率為核心的風險預警機制，制定嚴格的債務償還管理標準，設立地方政府性債務償債準備金，積極探索市場化信用增進機制。四是建立多樣化的債務違約救助安排機制，采用多層次措施，建立較為完備的債券違約預案，避免債務違約，進而防范風險向金融領域蔓延。

（二）規(guī)范地方政府債券信用評級和充分培育二級市場，防范債務風險向金融業(yè)積聚

一是建立地方政府信用信息數(shù)據(jù)庫，全面收集、記錄和反映地方政府信用情況，為地方政府債券的信用評級提供數(shù)據(jù)基礎，并要求評級機構公平公正，確保信用評級客觀、真實和準確。二是出臺政府綜合財務報告編制法規(guī)，推動地方政府資產負債表的編制與公開，進而提高政府債券信用評級的準確性、科學性。三是積極培育地方政府債券投資市場，通過宣傳、培訓、免稅等措施，廣泛吸引機構和個人投資者，建立多元化的交易市場，完善做市商制度、培育較為活躍的地方政府債券二級市場，增強地方政府債券的流動性，將其擴展為資產證券化的基礎資產，切實分散金融機構風險。

（三）健全地方官員考核機制，對地方政府性債務實行常態(tài)化監(jiān)督和管控

一是進一步完善地方政府官員考核激勵機制，防范地方政府的盲目、低效、不合理投資。二是對地方政府性債務實行常態(tài)化監(jiān)督，充分發(fā)揮財政監(jiān)察專員辦事處和人民銀行的監(jiān)督優(yōu)勢，加大對違法違規(guī)融資擔保問題的核查、懲罰力度，繼續(xù)開展專項核查，保持對地方政府性債務監(jiān)督的高壓態(tài)勢。三是繼續(xù)對房地產市場實行科學、合理的調控政策，防止出現(xiàn)房地產價格和其他資產、消費品價格持續(xù)上行引發(fā)的通貨膨脹與資產泡沫并行的局面。