萬達并購后的償債能力變化研究

王芳

【摘 要】隨著我國經濟的不斷發展，企業間經濟活動日益活躍，越來越多的企業通過并購迅速壯大，同時，并購熱潮中不斷涌現出許多高溢價并購，并購績效也成了人們最為關注的問題。本文選擇了并購活動較為頻繁，并且因為多次高溢價并購而廣受關注的電影進行案例分析，通過對其并購動機以及各項財務指標進行分析，來深入了解萬達電影的并購行為并判斷其并購是否成功。

【關鍵詞】并購績效；并購動機；財務指標

依據并購雙方的不同行業關系，企業并購大致能夠分為橫向并購、縱向并購以及混合并購。橫向并購，即并購雙方提供的服務或所生產的產品相同，雙方是同行競爭者。縱向并購，即同本企業的生產、加工及銷售有緊密聯系的公司進行合并。混合并購既不屬于橫向又不屬于縱向的并購，混合并購的實質是通過擴大規模來達到分散經營風險的目的。混合并購狹義的意思就是跨行業并購，指不同行業間進行的并購行為。全球曾發生過六大并購浪潮。首次并購浪潮發生于1890年至1905年，主要是同行業間的并購，即橫向并購。第二次并購浪潮是以縱向并購為主，于20世紀二三十年代出現。1955年至1969年第三次并購浪潮出現，此次并購浪潮主要是混合并購。1975年前后掀起第四次并購浪潮，此次并購主要為敵意并購，和本企業發展戰略相關的企業為主要目標企業。20世紀末、21世紀初又分別開始了第五、六次并購浪潮。

一、文獻回顧

國內外學者已對跨行業并購進行了大量理論和實證研究，并且成果頗豐。國外學者認為，并購與被并購企業的關系可以用效率理論和組織資本理論來解釋。效率理論認為，并購行業的相關性越高，則越能實現規模經濟效應，降低生產與經營成本；從組織資本理論看，行業相關程度越高，行業專屬管理能力向目標企業的轉移越容易實現，從而并購績效達到提高。一個基本推測是，跨行業并購較同行業并購更易產生并購后的協同效應，并購后的經營業績能得到提高，但這與實證研究的結果不一致。大量實證研究結果主要可分為以下3種：

（一）Aggarwal等（2003），Weston和Mansinghka（1971），郭永清（1998），李心丹等（2003）等國內外學者各自通過實證研究認為跨行業并購優于同行業并購。

（二）Jensen（1983），Berger等（1995），馮福根、吳林江（2006），劉焰（2002），劉慶元（2006），張元智、馬洪偉、藍海林（2001）等國內外學者通過實證分析表明同行業并購優于跨行業并購，跨行業并購以分散經營風險為目的，并購后甚至有財務狀況惡化的現象。

（三）Gort（1962），R averscraft（1983），Mueller（1988）等認為從長期而言，并購是否跨行業對雙方績效和股東價值無明顯影響。企業之所以選擇跨行業是因為管理者企圖通過跨行業并購來擴大企業規模，更好地降低其個人管理風險，僅僅是從個人角度考慮，而不能使企業效率提高。

二、案例介紹

（一）公司簡介

萬達電影（交易代碼為002739）前身為2005年1月20日成立的萬達電影院線公司，其主營業務是院線電影發行、影院投資建設、影院電影放映及相關衍生業務（賣品銷售、廣告發布等）。2015年1月，萬達電影首次公開發行股票6000萬股，占上市后股份總額的10.71%，在A股市場成功上市。它的控股股東是萬達投資，最終控制人為王健林。

（二）公司業務介紹

萬達電影院線行業內具有較高的市場競爭力，連續七年票房收入和市場份額位列行業第一，擁有較先進的經營模式和放映技術。經營過程中，萬達電影采用的是純資產聯結的經營模式，即院線直接投資興建旗下影院，所有影院資產都為院線所擁有。在這種模式下，萬達電影通過控制資本和供片，能夠對旗下影院進行有效的統一管理，并能達到凝聚品牌效應的目的。在放映工藝技術上，萬達電影也處于領先水平，擁有世界先進的進口數字放映設備、音響系統和銀幕，并與加拿大IMAX公司和杜比公司保持長期合作關系，建設了大量的IMAX銀幕和杜比影院。同時，萬達電影也具備自主研發高質量放映技術的能力，不斷更新放映系統，“萬達9號廳”、X - land等就是萬達電影的優質產品。自2015年在A股市場上市后，萬達電影的并購行為變得頻繁起來，并且因為在收購子公司過程中，產生了高額商譽，萬達電影受到了諸多關注。

（三）并購活動介紹

2014年萬達電影向陜西百合影城管理股份有限公司購買了寶雞萬達電影城有限公司，以現金支付1680萬元，債務承擔1120萬元，共計2800萬元。該子公司業務性質為電影放映。

2015年萬達電影的并購行為如下：

（1）購買了海外公司HG Holdco Pty Ltd，以現金支付198141.95萬元，該子公司的經營實體為Hoyts Group Holdings LLC，其業務性質為影院運營、影片發行和電影屏幕廣告業務，其下還擁有48家100%控股的子公司和6家參股子公司，業務性質包含電影發行、電影放映、廣告、DVD租賃、金融等。

（2）以發行股份和支付現金購買了慕威時尚文化傳播（北京）有限公司，合并成本為12億元，其中現金支付3.6億元，該子公司的主營業務為廣告業務和電影推廣業務，其下擁有4家100%控股的子公司，業務性質包含影片投資、廣告和數據軟件。

（3）向世茂影院投資發展公司發行股份購買其持有的重慶世茂影院管理有限公司等15家影院的100%股權，合并對價總計為10億元，這些子公司的業務性質均為電影放映。

（4）以現金購買重慶同美影院有限公司資產組，合并對價為1.5億元，子公司業務性質為電影放映。

2016年萬達電影的并購行為如下：

（1）以2.8億美元現金收購時光網，其運營實體由影時光網絡技術（北京）有限公司、動藝時光信息技術（北京）有限公司、北京影時光電子商務有限公司構成。時光網的主營業務為在線購票和衍生品，是一個影視媒體和電商服務平臺。

（2）以現金購買Propaganda GEM Ltd，合并成本24.10億元，以現金購買Active Media Group Pty Ltd，合并成本8648.44萬元，這兩家子公司主營業務均為廣告業務。

（3）以現金購買國內影城，合并成本總計10.99億，業務性質均為電影放映。

2017年萬達電影并購行為如下：

（1）以現金收購深圳華夏天泓影業投資有限公司，合并對價為5.3億元，業務性質為電影放映。

（2）以現金收購北京數字光魔影院管理有限公司，合并對價為5.92億元，業務性質為電影放映。

（3）以現金收購國內影院，合并對價為3.7億元，業務性質均為電影放映。

三、案例分析

（一）并購動機分析

1、擴大市場規模

Hoyts Group Holdings LLC是澳大利亞第二大院線運營公司，同時它的電影廣告業務也在澳大利亞和新西蘭占據較高的市場份額。通過并購，可以擴大在電影放映業務以及電影廣告業務在澳大利亞和新西蘭的市場規模。購買的所有業務性質為電影放映的國內子公司，可以繼續擴大萬達電影在國內影院的市場份額。根據萬達電影2017年的年報，其國內票房市場占有率為13.5%（仍占據國內票房市場首位），澳洲票房市場占有率達22%。可見，通過并購萬達電影實現了國外電影市場規模的迅速擴大，并保持了國內市場份額的領先優勢。

2、獲取優質資源

Hoyts Group Holdings LLC的影院廣告投放業務，與澳洲及新西蘭各大影院都簽訂了長期排他性合作協議，同時擁有包括蘋果、麥當勞、路虎、聯合利華在內的高質量廣告投放客戶慕威時尚文化傳播（北京）有限公司擁有的電影實時大數據決策系統是國內首個實時大數據智能分析平臺，能夠對影片營銷進行供需情況、競爭情況、地域特征的多維度分析，可以及時地對營銷策略進行優化。同時，它與好萊塢影片公司有著穩定的長期合作關系，擁有成熟的電影廣告和影片推廣的媒體資源。通過并購這些子公司，可以快速擁有它們的客戶資源和專利技術，提升萬達電影的競爭力。

3、延伸產業鏈、擴大經營范圍

Hoyts Group Holdings LLC擁有影片發行業務，慕威時尚文化傳播（北京）有限公司電影擁有影片投資業務。通過并購，萬達電影可實現向上游產業的延伸。

Hoyts Group Holdings LLC的院線及戶外廣告業務，慕威時尚文化傳播（北京）有限公司的電影媒體廣告整合營銷業務，Propaganda GEM Ltd和Active Media Group Pty Ltd的廣告業務，都幫助萬達電影在廣告行業快速發展。同時，這些廣告業務都是依托電影與院線發展的，在并購后，利用萬達電影的原有業務優勢進行合作，可以大大節約交易費用。

時光網的在線選票和衍生品銷售業務是互聯網背景下新興的事物，對電影行業原有的票房分賬盈利模式造成了一定的沖擊。并購時光網，一方面抓住了這一新興事物的發展機遇，另一方面也分散了這一新事物對于傳統院線行業的風險。

（二）財務指標分析

1、營運能力

可以看到存貨周轉率、應收帳款周轉率在2015、2016年明顯下降，這一變化與子公司的業務特征有關。在2015年以前，萬達電影及其子公司的主營業務均為電影放映，其存貨主要由零食賣品構成，主營業務——電影票和零食賣品主要由現金結算，具備低存貨和低應收賬款的特點，營運能力較好。但是，在2015年和2016年收購的上游產業和其他行業的子公司不具備這樣的營運特點，境外院線公司的賣品糖果吧業務和時光網的衍生品業務擁有較高存貨、廣告業子公司擁有較高的應收賬款，從而降低了并購后的營運能力。在并購子公司均為電影放映類公司的2017年，這兩個比率下降速度放緩，但仍在下降，說明并購后萬達電影的存貨和應收賬款周轉效率并沒有提升。深入分析發現，一方面，受到地域因素的影響，萬達電影無法利用原有優勢幫助境外子公司銷售存貨。另一方面，廣告業的應收賬款來自于品牌商客戶，萬達電影作為院線企業也無法提升應收賬款的周轉。這兩方面的因素使得并購對于經營能力的協同效應無法發揮。

流動資產周轉率在2015年下降顯著，這是由并購子公司的周轉能力較弱。而在2015年之后，流動資產周轉率逐漸上升，其中2016年的上升主要是由于流動資產當中的貨幣資金較上年下降了42.62%，使得流動資產較上年下降了22.75%；2017年的上升是基于流動資產增長31.04%的上升，較為真實的反映了萬達電影的流動資產周轉能力的提升。固定資產周轉率先是逐年上升，在2017年有略微下降，整體還是呈上升趨勢的，說明萬達電影通過并購進一步提升固定資產周轉能力，輕資產公司的特征越來越明顯。

2、償債能力

代表短期償債能力的流動比率與速動比率幾乎重合，而流動比率的計算公式較為簡便，因此下文通過分析流動比率來分析短期償債能力的變化。2015年流動比率增速顯著，經計算2015年流動資產增長率為150.80%，流動負債增長率為61.75%，因此流動比率的增加是由于流動資產的增加快于流動負債。在流動資產當中，增加最多的是貨幣資金，貢獻率達到了86.03%。據萬達電影2015年年報說明，貨幣資金的增加是由于募集資金到賬導致。2016年流動比率降速顯著，經計算流動資產下降22.75%，流動負債增加166.94%，在流動資產的下降當中，貢獻率最高的依然是貨幣資金，達到162.83%，在流動負債的增長當中貢獻率最高是其他應付款，達到71.79%。2016年萬達電影的收購全部以現金支付，這使得其貨幣資金的大幅減少。查閱2016年萬達電影的年度報表發現，其他應付款的增加主要是股權收購款的項目的增加，說明萬達電影16年用現金購買子公司時并未完全支付其收購子公司的款項。同時，2015年萬達電影經營活動與投資活動的現金凈流量總額由2014年的5.73億下降至- 13.76億，2016年下降至- 17.39億元，說明萬達電影的正常運營是靠籌資活動維持。這些都說明以現金方式收購給萬達電影帶來一定資金壓力，降低了其短期償債能力。

資產負債率的變化接近一條直線，說明其增速比較均勻。經計算2015年負債項目中對整體增長貢獻率最高的是長期借款，達到88.53%，2016年負債項目中貢獻率最高的是長期借款和其他應付款分別為32.35%和32.21%。長期借款中2.16億為美元借款，4.35億為澳元借款，從幣種可以推測，這筆借款將主要被用于境外子公司。17年負債項目中貢獻率最高的是短期借款，達到41.97%，新增數額為22億元。這說明，過去的資本結構不足以維持萬達電影大規模收購公司的全產業發展戰略，需要通過外部籌資的方式來平衡資產規模的快速擴大。

有形資產負債率于2015年大幅上升，隨后緩慢上升至接近100%，這說明，與增加的負債相比，通過收購子公司增加的資產多是不能可靠償還債務的非有形資產，其中商譽是最主要的構成部分。萬達電影的并購商譽一直比較高，基本上每筆并購交易中商譽占合并對價的比率都超過了50%。2015年萬達電影商譽同比增長22385.12%，對資產增長的貢獻率達到47.30%；2016年同比增長57.19%，對資產增長的貢獻率達到81.40%。2017年同比增長20.54%，對資產增長貢獻率達到41.22%。商譽在計量上是合并對價與被收購企業可辨認凈資產的差額，但其最核心的經濟實質是被收購企業資產集合經營與分散經營相比獲得較高回報的能力以及與收購企業聯合經營產生的協同效用價值。[1]由于萬達電影收購的都是輕資產企業，其資產的集合經營能夠創造較資產簡單相加而言更多的收益，因此在收購過程中產生了較高的商譽。

四、結論與建議

通過案例分析，發現并購后萬達電影的存貨和應收賬款周轉效率并沒有提升。原因是受到地域因素的影響，和無法提升應收賬款周轉。這兩方面的因素使得并購對于經營能力的協同效應無法發揮。通過案例財務指標分析，我們發現萬達在兼并后償債能力產生了變化，短期償債能力在2015年有所上升隨后下降，長期償債能力逐步下降；因此本文認為，兼并活動發生后，對萬達的償債能力產生了不利的影響，但是萬達電影的資產負債率仍維持在50%左右，仍然是較為安全的。因此，本文建議要注意償債能力的提升，提高經營活動的現金凈流量，同時加強存或和應收賬款管理。

（杭州金帝石化能源有限公司，浙江杭州 310000）

參考文獻：

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