房地產公司資本結構優化研究

[摘要]房地產行業是國家經濟的支柱產業之一，該行業的健康穩定發展關乎國家經濟，也關乎民生。作為典型的資本密集型行業之一，中國的房地產市場是政策市場，隨著國家對房地產企業宏觀調控的政策不斷出臺，房地產企業的融資也不斷面臨新的調整。因此，房地產行業的資本結構也呈現出其獨有的特點，文章選取上市公司——泛海控股（000046.sz）作為案例分析，運用數據及圖表，圍繞其財務指標、資本結構、財務杠桿效應等方面開展詳細的探討及分析，針對泛海控股存在資產負債率較高、財務杠桿效應不顯著、股權結構失衡等問題提出加快房地產項目去存量化、公司結構轉型升級、保障公司財務的穩健性三大對策。

[關鍵詞]資本結構；財務杠桿；融資方式；房地產

[OI]10.13939/i.cnki.zgsc.2018.20.046

1 公司簡介

1.1 泛海控股經營現狀

泛海控股房地產開發集團是集團房地產業務開發經營的主體，近年來開始布局于金融領域，希望通過構建全牌照金融體系，意圖將自身打造成一個全牌照、混業經營的金融控股公司。公司2016年度的主要收入除了房地產銷售外，金融投資業務已經開始在財務報表上占據一席之地，隨著之后公司的金融業務不斷擴張，其比重必將逐漸攀升。詳見表1。

1.2 公司財務狀況

本部分將選用2014年到2016年泛海控股的主要財務數據和指標來展示當下該公司的財務狀況，見表2。

近三年來，泛海控股的總資產規模有所增長，其中2016年相較2015年增長41.8%，主要源于公司自營業務期末持倉規模擴大以及固有資金投資信托產品規模增加，其中流動資產占比74.99%，公司資產結構以流動資產為主。2016年末公司所有者權益為248.9億元，較2015年末增長37.84%，主要系實收資本、資本公積和未分配利潤的增長所致。

公司應收賬款逐年下降，從1551.48百萬元降至427.29百萬元，且相比于房地產行業市值排名前十的公司，流動比率及速動比率均處于第一名，表明公司銷售、回款情況良好，周轉速度加快，短期償債能力強。但公司的長期負債率呈現逐年攀升的趨勢，2016年達到了61.55%，對公司的長期還債能力是一個考驗。EBITDAD/帶息債務這一數值維持在O.05這一較低水平，由此看來公司過高的債務利息很有可能侵蝕公司利潤。同時營業利潤率也出現了連續兩年的下滑，從接近30%的營業利潤率下降到不足15%，而房地產行業市值排名前十的公司平均營業利潤率為17.4%，這也是近三年來公司營業利潤率首次低于行業平均水平，利潤率的下滑與公司的金融產業布局有著不可分割的關系。但不排除公司的金融布局日益完善之后，來自金融業務的收入和利潤將大幅增長的可能性。

公司2016年長期股權投資高達4164.2百萬元，相比2015年1133.58百萬元的股權投資大幅增長267.25%，與公司進軍金融業密不可分。泛海控股從2014年開始向綜合型控股上市公司平臺以來，金融平臺的負債開始被結合進來，且占比較高。近三年來的資產負債率高達82.35%、87.19%、85.17%，房地產行業市值排名前十的公司近三年平均資產負債率為76.83%、77.65%、79.08%，可以看出公司的資產負債率偏高，經營風險較大。

2 泛海控股融資狀況分析

2.1 股權融資情況

泛海控股于1994年在深交所掛牌，發行1300萬股，募集資金凈額8026.2萬元。公司大股東為中國泛海控股集團有限公司，持有公司股票3460029485股，占總股本的66.59%。公司于2015年通過非公開發行A股股票，以每股9元，638888888股融得資金57.5億元。2016年3月，公司擬通過新一輪非公開發行股票工作融入150億元，于今年將融資額調整至119億元。股權融資后，公司的杠桿情況以及資金壓力或得到改善。

2.2 債券融資情況

公司融資規模處于持續高增長階段，目前已接近1100億元。截至2017年2月28日，泛海控股借款余額為1082億元，較2015年末借款余額698億元增加384億元，增長超5成，累計新增借款約為公司2015年末經審計凈資產近4倍。依照泛海控股新增借款的分類披露，新增384億元借款中包含銀行借款118億元，公司債券、非金融企業債務融資工具126億元，委托借款38億元以及其他借款103億元。

從資產負債表項來看，泛海控股負債規模自2012年起尤其是近三年呈現爆發式增長，近三年復合年增長率近60%。從分項上看，長期借款項2015年、2016年分別達到579.03億元，372.59億元，分別占總資產的34.50%、30.45%。

從融資的角度來看，一方面，雖然說泛海控股融資規模擴張迅速，但是整體融資成本其實是呈現回落的。2016年泛海控股通過公司債和私募債等債權融資方式，共獲得融資額115億元，平均資金成本為6.6%，而2015年年報顯示的平均融資成本為8.2%，2016年的融資行為降低了公司的平均融資成本。另一方面，盡管債務不斷積累，泛海控股的短期償債能力未受到很大影響，公司流動比率及速動比率顯著高于行業平均水平。

2.3 公司資本結構與財務杠桿

從資本結構與財務杠桿結合來看，合理有效的資本結構能夠降低融資成本，發揮財務杠桿的正效應，使企業獲得更大的自有資金收益率。

從表3中我們可以看到，泛海控股從2015年起利息費用大幅增長，說明企業大幅提高了負債比例，2016年借款利率降低，公司進一步擴大了負債比例，同時息稅前利潤提高，財務杠桿系數也逐年增加。

AEPS-普通股每股收益變動額；EPS-變動前的普通股每股收益；AEBIT-息稅前利潤變動額；EBIT-變動前的息稅前利潤

從表4中我們可以看到2014年至2015年泛海控股EPS與EBIT的變動情況，除2014年EPS變化率與EBIT變化率基本相當之外，2015年及2016年EPS變化率均小于EBIT變化率，說明負債的提高并沒有使財務杠桿發揮正效應。

在擴大負債所帶來財務杠桿負效應的同時，從表5中可以看到泛海控股的財務風險也在增加，產權比例增加，已獲利息保障倍數減少，說明公司的息稅前利潤相對于支付利息的倍數在減少，公司的還債能力減弱；債務與EBITDA的比值較大，說明公司在償還借款本金上具有一定壓力。

綜上所述，泛海控股適當利用了低成本的負債融資為公司補充了低成本的營運資金，但財務杠桿并沒有為公司帶來正效應，雖然公司總體收益與每股收益均得到提高，但是公司股東利益提高的幅度小于公司總體收益，并未達到優化公司資本結構的目的。另外，公司負債比例的擴大也帶來了一定的財務風險。

3 泛海控股資本結構存在問題

3.1 公司資產負債率居高不下

目前，國際上房地產行業資產負債率通行標準為50%，由于國內市場差異，國內房地產業平均負債率的正常范圍也在60%～70%之間。泛海控股近三年來的資產負債率高達82.35%、87.19%、85.17%，而房地產行業市值排名前十的公司近三年平均資產負債率為76.83%、77.65%、79.08%，可見公司的資產負債率超出正常范圍的15%左右，與同行業相比也是相對偏高，體現出公司的融資結構或不合理，與公司此前憑借較多的資金規模獲取土地有關，但公司在高周轉方面或許還有欠缺，需要警惕市場降溫導致土地儲備背后的沉淀資金規模加大的風險。

表6是關于泛海控股的主要負債的規模，其中前兩項為流動負債的主要項目，后兩項為非流動負債的主要項目，其中長期負債的規模越來越大，占比越來越高。

由表6可見，公司面臨負債率較高的風險。房地產項目屬于周期較長的項目，負債結構對整個行業的穩定性有著至關重要的作用。這一點，泛海控股最近幾年都有很大的改善，負債結構中長期負債占很大的比率，流動性較小，有助于公司資金鏈的穩定性。表7是公司2016年融資情況的概況。

泛海控股的融資方式較為多樣，綜合了銀行、信托、發行債券等方式來進行融資，這從一定的程度上多樣化了公司的融資結構，降低了公司的融資風險。

這里面增加最多的是來自信托融資，但是隨著監管的加強，信托公司于2017年6月份已經開始對投資房地產的項目進行限制，項目類型和項目規模可能都受到很大的約束，這對房地產公司的長期融資帶來了一定的困難。

另外，2017年6月份左右很多銀行停止了對個人住房的貸款，對于有著高負債率的房地產公司有很大的壓力，因為房地產屬于資金密集型的企業，市場的行情對資金鏈的影響非常大，泛海控股也不例外，高負債率是未來幾年公司要面臨的重大問題。

3.2 股權結構失衡

泛海控股的股權結構比較復雜，涉及房地產、金融、計算機等多個領域。可以看到它的主要控股股東為泛海控股集團有限公司，然后我們進一步觀察泛海集團的十大股東及持有情況的比例，具體的股權結構如表8所示。

盧志強是泛海集團的第一大股東，泛海集團又對泛海控股有96.7%的控股權，毫無疑問盧志強為泛海控股的實際控制人。在“一股獨大”公司治理結構中，由于大股東在股權結構中處于優勢支配地位，大股東或控股股東基于其利益最大化的考慮，會對企業經營親力親為或對受托經營層加以嚴格管束，并使之經營管理行為符合大股東利益，即使這樣做將侵害中小股東利益；而在“內部人控制”結構中，由于股權分散，沒有股東處于支配地位或者由于股東之間的不當制衡反而促成了公司管理層“控制權”的實現，這樣的公司治理結構可能會讓企業管理層為了自身利益去損害股東利益，從而容易造成管理層擅權。

4 泛海控股優化資本結構的建議和對策

4.1 加快房地產項目去存量化

我國的金融活動與房地產市場緊密地聯系在一起，銀行發放的房地產貸款占全部信貸余額的比重與日俱增。伴隨著房地產存貨的大幅增加，銀行業不良貸款率持續上升。一旦房地產庫存增加使房價下跌，公司資金鏈斷裂，嚴重威脅公司的經營穩定。

公司應該積極加快房地產項目去存量化，加速銷售款回籠，并著力提高信托、證券等金融業務的盈利能力，從而增加公司的收入和利潤，減少負債風險。

4.2 公司結構轉型升級

在這個方面，泛海控股正在著手進行，公司涉及的業務包含地產、能源、上市公司、金融機構、境外投資。目前，“泛海系”已經拿下了所有金融行業最為值錢的牌照，構建起一個包含銀行、證券、保險、基金、信托、期貨、融資租賃、互聯網金融在內的完整金融版圖，已經開始逐步形成以房地產為支柱，搭建金融與互聯網的資本帝國。

4.3 保障公司財務的穩健性

由于公司現在主要的負債還是來自房地產，公司應對房地產項目的市場變動加強風險控制，綜合運用股權、債權等多種融資方式，優化公司的資產負債結構，進一步保障公司財務的穩健性。

[作者簡介]吳天齊，湖北工業大學碩士研究生，研究方向：馬克思主義中國化研究。