互聯網企業價值評估方法研究

王學瓅，周穎

摘 要：互聯網企業的獨特屬性要求互聯網企業的發展壯大不僅需要依靠自身的研發運營，更要依靠相互間的重組并購或上市融資。因此，在互聯網并購進入白熱化的時期，一個可靠的評估值對投資者與企業雙方都是至關重要的。所有的評估方法都有其特定的適用條件，針對不同的評估對象為提高其評估值的準確性都需要參考其并購目的、企業特質選擇最適宜的評估方法。文章重點分析現有企業估值方法的優劣性及互聯網企業的評估難點，并以Z互聯網企業為例選擇最適用的評估方法，并進行驗證。

關鍵詞：互聯網企業；價值評估；EVA；收益法

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）05-29-02

一、 研究現狀評述

傳統的互聯網企業價值評估一直以收益法為主要評估方法，Wolf CR 和 Warburg DR（1998 年）首次對經濟增加值模型進行修改，將企業的整體價值分割為兩個階段，即當前的經營價值與企業的未來價值。在經營階段以企業的實際稅后凈利潤為現金流量，在未來可期階段視為可持續發展階段并設定合適的增長率，運用折現率將兩階段的現金流量進行折現計算互聯網企業價值?，F金流量法是2000年之前互聯網企業價值評估廣為使用的傳統評估方法，但由于其對互聯網企業高風險、技術更新換代快的特質考慮不足，導致對于互聯網企業估值普遍過高，2000年科技股在納斯達股市上的崩盤不僅給互聯網企業的發展帶來寒潮，也給眾專家學者對于互聯網企業價值評估的方法研究帶來思考。2000年Driek為提高收益法，評估互聯網企業價值的準確性，提出以企業績效為依據預測未來的企業收益狀況，并設定合理的增長率。這種方法雖然較傳統的收益法有所進步，但是未考慮互聯網企業技術高度密集、人才資源密集的特點，研發費用會降低企業前期的現金凈流量，使企業價值被低估。在此基礎上，2005年Aswat結合互聯網企業高技術密集的特征，提出了改進的企業現金流量、增長速度和貼現率的計算方法，將研發和營銷費用資本化以減少依靠會計計量對現金流估計的影響，再根據已有現金流量計算互聯網企業價值。

但隨著信息時代的迅速發展，互聯網企業經營業務范圍多樣化，以實時通訊、網絡游戲、電子商務、在線支付、共享單車等業務為主互聯網企業迅速崛起，現金流量與財物指標不再是衡量這類互聯網企業價值的重要標準，傳統的評估方法已經不再適用。因此John Brigin shaw（2011 年）和Lumpkin 和 Dess（2012 年）針對現金流量折現模型忽略了互聯網企業的高風險和投資決策不穩定的特點以及會使互聯網企業價值估值過高的問題，提出了在互聯網企業價值評估過程中引入實物期權法。而在實踐中，該模型的應用前提有很多苛刻的假設和前提，簡化和抽象了現實中可能遇到的問題，因此期權定價模型仍然存在著一定的局限性。盡管中國學者對于互聯網企業價值的評估理論研究略落后于國外，但是仍有許多學者提出了建設性建議。2005年帥青紅引入了客戶價值理念，提出以客戶價值為依據對傳統值評估理論的改進，創建了基于客戶企業價值的評估模型。與此同時，對于考慮客戶價值因素，2006年孫繼信、李明勇提出了適用于互聯網企業成長初期非盈利情況下的流量排名法，以網站流量的排名確定調整系數，以企業的網站訪問量為可比項目進行企業價值評估，該方法與給予客戶企業價值的評估模型有異曲同工之處。同樣，盡管對平臺類互聯網企業該方法更為有效，但更適用于處于企業生命周期的成長期時的互聯網企業，考慮其雖不盈利或盈利少，但擁有很高的增長性。

隨著信息時代的迅速發展，互聯網企業的經營業務范圍也有了天翻地覆的變化，傳統的、單純考慮財務指標的評估方法已無法滿足現代互聯網企業的估值需求，往往會產生“準確的錯誤值”與“模糊的正確值”。而現代互聯網企業的發展壯大不僅僅依靠自身的研發運營，更借助于彼此間的并購重組、融資上市，因此相對準確的評估值對于投資者、并購方、被并購方都是極為重要的。每種評估方法都存在其適用性與局限性，那么對不同的營業范圍、處于不同生命周期的互聯網企業選擇適合的評估方法就是至關重要的。

二、 互聯網企業評估難點

互聯網企業通過互聯網為人類提供電子商務、信息交互、平臺支付、網絡游戲等服務，服務范圍及服務質量隨著硬件設備的技術更新而升級換代?；ヂ摼W企業大致可分為四類：基礎設施供應企業、軟件及服務企業、媒介平臺及內容服務企業、電子商務企業。

（一）價值源泉特殊性

除部分專業生產計算機零配件的企業之外，大多數互聯網企業沒有大批量的庫存商品，不具有具體營業場所，生產產品不具有形態。因此互聯網企業的主要價值組成部分為無形資產，而無形資產的估值方法與有形資產不同，無法進行簡單加總，需要專業的技術評估人員進行價值評估。

（二）收益不確定性

收益法的實質是將未來的預期收益進行折現，因此預期收益預估的準確性是其最終估值準確性的依據。互聯網企業屬于高風險高收益企業，其未來收益具有不確定性，僅僅以其過去的營業情況估計未來收益可能會導致低估企業價值的情況。

（三）成長性難確定

根據生命周期理論，企業的生命周期可劃分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。互聯網企業大部分處于初創期或成長期，其成長性與其擁有的技術及相應的市場與是否受到政府扶持、是否符合市場受眾的需求、是否具有不可替代性息息相關。因此其成長性評估方法復雜，難以直接確定。

（四）非財務指標多

傳統評估方法以財務報表反應的財務指標為評估依據，但對于互聯網企業尤其是平臺類的互聯網企業，創業期或成長期企業財務報表的稅后凈利潤通常為負值，其對應的財務指標也無法正確反映企業價值。因此必須考慮會員數量、流量、點擊量、創新技術等非財務性指標，這些指標無法在企業的財務報表中體現，且具體量化為數值時仍需建立模型進行二次量化，存在難度。

三、 Z企業價值評估

以2017年12月31為評估基點，假定Z企業的高速增長期為 2018—2022年，2022年以后企業進入永續增長期。根據2012—2017企業財務狀況可預測2018—2022年的息稅前利潤、資產負債率等財務指標，并依據資產負債表及當前國債利率測算出折現率。

（一）自由現金流量法

根據Z企業2017年財務報表預測企業2018—2022年自由現金流量如表1所示。

因此兩階段模型計算可得Z企業價值958.41億元。

（二）經濟附加值評估（EVA）

采用EVA的兩階段模型來評估Z企業的現有價值，根據EVA計算公式EVA=NOPAT-TC×WACC計算得出Z企業2018—2022年EVA如表2所示。

因此，根據預測得出EVA計算Z企業的價值為1071.49億元。

（三）引入非財務指標的綜合評價法

根據Z企業的經營業務特征、盈利范圍等建立指標體系，Z企業重點考慮品牌效益、核心戰略、產品與服務設計、經營收入機制、盈利潛力5項指標，并對指標數據進行統計和標準化處理，用層次分析法得到指標權重后，運用綜合評價法模型，對最后的結果進行計算，得到綜合評價后的綜合得分，如表3所示。

Z企業2017年年底總股數50億股，根據自由現金流量模型法、EVA股價法估算出的企業價值計算可得出，自由現金流量模型法、EVA法可計算出的Z企業股價分別為19.17元、21.42元。根據證券交易所查詢得出Z企業股價27元，比較三種方法可得出對于Z企業來說引入非財務指標的綜合評價法的誤差率最低，評估值最準確。

自由現金流量法、EVA 方法沒有考慮互聯網企業非財務指標、高成長性，誤差率比較大。而引入非財務指標綜合評價法進行評估時指標體系的建立對評估值的影響非常大，不同類型的互聯網企業，營業范圍、盈利方式有很大的不同，因此非財務指標的選擇能否覆蓋所有影響因素是評估結果準確性的關鍵，顯然文章的非財務指標的選擇仍有進步空間。因此對于非財務指標占比較大的企業，以財務報表數值為基礎引入非財務指標綜合評價更為準確。

參考文獻：

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作者簡介：

王學瓅，女，東北林業大學經濟管理學院研究生導師，教授，會計教研室主任，研究方向：會計理論與實務；

周穎，女，東北林業大學經濟管理學院資產評估專業研究生。