股權結構、研發投入與小微企業財務績效

高興　劉浩莉

【摘 要】 小微企業已成為我國重要的創新主體，其財務績效對我國市場經濟有著重要影響。選取205家小微企業為研究對象，建立相關多元線性回歸模型。從股權結構和研發投入兩方面提出研究假設，分析股權結構和研發投入對小微企業財務績效的影響。研究表明：股權集中度越高，公司財務績效提升越顯著；獨立董事對財務績效的影響不明顯；研發投入強度及資產負債率與財務績效呈現顯著負相關；第二大股東的制衡能力越強，企業財務績效越好。研究結果可為提高和改善小微企業財務績效提供參考。

【關鍵詞】 股權結構； 研發投入； 財務績效； 小微企業

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）13-0072-04

中小企業股份轉讓系統又稱為新三板，是主板、中小板、創業板的重要補充。企業績效影響因素一直是國內外學者研究的重點，但大多數研究針對創業板、中小板、主板[1]。目前，我國小微企業數量已超過1 500萬戶，已成為重要的創新主體[2]。這些企業大多數屬于小型和微型民營企業，公司財務基礎相對薄弱，股權結構設置不合理，經營績效良莠不齊。此外，小微企業資本流動性不足的問題持續存在[3]。由于發展年限較短，對小微企業的現有研究主要集中在融資效率、法律制度、交易方式等方面，針對股權結構、研發投入對財務績效影響的相關研究還不多見。而小微企業作為我國多層資本市場的基石，其發展水平對我國市場經濟有著重要影響。因此，積極探索影響小微企業財務績效的因素，對我國市場經濟建設有著重要的現實意義。鑒于小微企業自身發展數據的階段性，如果不對企業進行詳細調查，很難獲得準確客觀的原始數據。因此，本文擬采用我國新三板相關數據對小微企業財務績效影響因素進行研究。截至2017年年底，新三板掛牌企業數量為11 630家，其中95%屬于中小微企業，68%屬于小微企業。按照小微企業劃分標準[4]，在新三板上市公司中選取205家小微企業作為研究對象，基于在轉股系統中公布的2014—2016年度財務報表為研究樣本，開展實證研究。從股權結構和研發投入兩方面提出研究假設，建立多元線性回歸模型，分析股權結構、研發投入對小微企業財務績效的影響，希望對小微企業財務績效提高和改善提供參考。

一、研究設計

（一）研究假設

小微企業財務績效影響因素主要包括股權結構和研發投入。股權結構通過影響公司治理進一步影響企業財務績效，企業股權結構通過股權集中度和股權制衡度衡量。股權集中度通過第一大股東持股比例表示；股權制衡度利用第一大股東與第二大股東持股比例的比值表示[5-6]。小微企業具備高科技的特點，企業應加強自主創新能力，適時開展研發活動。基于委托代理理論，獨立董事制度應運而生，但小微企業引入獨立董事否能真正促進企業發展，還有待驗證。股東持股比例體現了股東對經理層的約束。第一大股東持股比例關系到監督機制能否有效實施。劉淑蓮等[7]通過分析第一大股東持股比例與公司業績的關系發現：控股股東持股越多，越對公司業績有利。小微企業多為家族式企業，股權高度集中，因此企業治理者往往會盡最大可能降低治理成本[8]。同時，由于小微企業多為創新創業型企業，市場形勢變化較快，股權過于分散比例與對市場變化做出迅速的響應。結合小微企業股東人數較少的特點，提出假設1：第一大股東持股比例與公司業績正相關。

由于大股東的信息獲取能力高于小股東，大股東可能借此侵占小股東的利益。若引入多個大股東，則他們之間就會相互牽制和監督。朱德勝[9]等、蔣弘等[10]認為股權制衡有利于發揮公司監督機制，能抑制大股東對小股東利益的侵占。因此，本文在此基礎上提出股權制衡度，即第一大股東與第二大股東持股量的比值，股權制衡度越大，表明公司業績越差。在此基礎上提出假設2：股權制衡度與公司業績負相關。

由于小微企業不受證監會設置獨立董事的強制要求，大部分小微企業設置獨立董事僅是為了改善公司治理結構。曾江洪等[11]、謝絢麗等[12]、馬躍如等[13]認為當公司業績下降時，擁有獨立董事的董事會更容易撤換經理人。公司聘用獨立董事可以向外界傳達保護中小股東的信號，有利于增加投資者的信任。在此基礎上提出假設3：獨立董事制度與公司業績正相關。

科學技術的第一生產力，國外學者普遍認為研發投入增加將推動企業的發展。李菲[14]通過實證研究，發現技術創新可以顯著提高中小企業的業績。在新三板上市的小微企業大多具有高科技、高成長的特點，因此自主研發能力十分重要。基于上述分析，提出假設4：研發投入強度與公司業績正相關。

（二）模型設計

本文中被解釋變量包括[15]凈資產收益率（用符號ROE表示）和將每股收益（作為替代變量，用符號EPS表示）。選取第一大股東持股比例（CR）代表股權集中度。用Z值表示股權制衡度，Z值越大，制衡能力越弱。選取樣本公司的研發投入總額，計算研發投入強度（RD）；公司是否設立獨立董事用IND表示。公司規模用SIZE表示。由于選取的樣本數據年份不同，因此需考慮時間因素對控制變量的影響，X0和X1為時間虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

參考已有的研究方法[16]，基于以上研究假設，為研究各影響因素與企業凈資產收益率的關系，建立模型1。

ROE=α0+α1CR+α2Z+α3RD+α4IND+α5SIZE+α6X1+

α7X0+ε1 （1）

為證實研究結果的準確性，將每股收益作為凈資產收益率的替代變量，建立模型2對研究結果進行穩健性檢驗。

EPS=β0+β1CR+β2Z+β3RD+β4IND+β5SIZE+β6X1+

β7X0+ε2 （2）

式中：α0、β0為截距；αi、βi為回歸系數，i=1，2，…，7；ε1、ε2為回歸殘差。

（三）樣本選擇

根據2011年《中小企業劃型標準規定》，結合文獻[4]中的小微企業劃分標準，認為從業人數小于300人，或者營業收入小于2 000萬元的工業企業為小微企業。從新三板上市公司中篩選出435家工業行業的公司，查閱其2014—2016年的年度報告，對公司研發投入、股權結構、財務績效等相關數據進行篩選和統計。建立相關模型，利用SPSS 19.0、Excel等軟件對原始數據進行整理，實證檢驗需要的指標。在選擇樣本時，依據如下標準進行：（1）選取2013年12月31日之前在新三板掛牌上市的企業；（2）剔除研究期間退市和轉板的企業；（3）剔除財務相關數據不齊全的企業。通過篩選，最終確立小微企業205家為本文研究對象。

二、實證分析

（一）描述性統計

樣本公司2014—2016年的財務績效水平，如表2所示。從表2可知，樣本公司業績呈現出下降趨勢，2014年凈資產收益率平均數為0.1125，2016年下滑至0.0498，但下降幅度不大。標準差接近0.5，企業之間業績存在明顯差別。樣本公司三年的標準差數值較大，均大于當年均值，表明小微企業財務績效差別較明顯，且存在嚴重虧損的現象。企業每股收益值的變化趨勢與凈資產收益率類似。

引入獨立董事作為解釋變量，統計設立獨立董事的企業占比及數量，樣本公司獨立董事的設立和研發投入強度情況，如表3所示。由表3可以看出，引入獨立董事制度的企業數量較小，約占15%。主要由于獨立董事制度是基于我國特殊國情的強制性引入，且轉股系統并未強制要求新三板公司設立獨立董事，能否真正改善小微企業治理結構，還有待驗證。

根據股權集中程度將研究對象分為三類。第一類為第一大股東持股比例大于50%，股權高度集中；第二類為第一大股東持股比例介于20%至50%之間，股權相對集中；第三類為第一大股東持股低于20%，股權分散型。樣本公司股權結構的特征統計結果如表4所示。由表4可以看出，2014—2016年第一大股東持股比例的均值分別為0.4997、0.4898、0.4377，且標準差較小，處于股權高度集中的下限與股權相對集中的上限。而2014—2016年股權制衡度的均值約為5，極大值達到95.3271，極小值為1，表明公司第二大股東對第一大股東制衡力度較弱，由于標準差較大，在不同的企業之間股權制衡度也存在一定差異。

將總資產對數作為評價公司規模指標，來避免模型中企業規模變量系數過小產生的影響。公司規模變量的統計指標如表5所示。由表5可以看出，標準差約為1.1，極大值約為21.6，極小值約為15，表明不同公司之間規模差異較明顯。而公司規模均值逐年增大，表明小微企業規模在逐漸變大。

（二）相關性分析

采用Pearson雙尾顯著性檢驗，對各研究變量進行相關性分析，防止模型在回歸時可能出現多重共線性，分析結果如表6所示。可以看出：（1）凈資產收益率（ROE）與每股收益（EPS）在1%水平上顯著正相關，相關系數為0.659，表明在一定程度上每股收益（EPS）能反映企業凈資產收益率（ROE）。（2）獨立董事制度（IND）與ROE不相關、研發投入強度（RD）與凈資產收益率（ROE）顯著負相關，假設3、假設4不成立。（3）股權集中度（CR）及股權制衡度（Z）與（ROE）正相關，但不顯著，假設1、假設2成立。

（三）回歸分析及穩健性檢驗

對模型1進行顯著性檢驗，其回歸模型F值為14.4797，調整后的判定系數為0.1832，表明解釋變量與被解釋變量間的線性關系比較顯著，模型擬合度較好且具有解釋意義。DW統計量為2.0216，表明殘差不自相關。采用的方差膨脹因子VIF指標對模型1進行多重共線性分析，當VIF介于5—10時，表明該自變量與其余自變量存在中度共線性，當VIF大于10時，存在嚴重的多重共線性。模型3回歸系數的顯著性檢驗結果如表7所示，可以看出模型3中各變量VIF值均小于5，表明各變量間不存在多重共線性問題。

模型2的回歸結果如表8所示。公司規模與每股收益顯著正相關，獨立董事制度、研發投入強度、股權制衡度與每股收益之間負相關關系顯著，第一大股東持股比例與每股收益顯著正相關。綜上所述，本文的穩健性檢驗結果與回歸分析結果一致。

（四）討論與分析

通過SPSS 19.0對樣本數據進行了回歸分析，驗證了部分假設的正確性。結合新三板市場的實際情況，根據已有的理論基礎，對實證結果進行分析。

1.股權制衡度與公司財務績效顯著負相關

新三板市場多為高新技術企業，創新投資具有回報周期長、不確定性高、投資額度大等特點，企業大股東利用其絕對控制權影響管理者的決策，不利于企業的長期發展。股東之間相互監督與牽制，能夠有效降低第一大股東對管理者的干預行為，形成共享企業利益與控制權的平衡，確保經營決策以企業的發展為目標。同時會催生第一大股東的私利行為，對企業財務績效產生負面影響。

2.股權集中度與企業財務績效存在顯著正相關關系

新三板上市的企業，股份相對集中，大股東往往兼任企業核心管理人員，能夠積極參與到公司的監督和管理工作中來，有利于提高公司業績。同時市場變化迅速，新三板公司股權集中程度高，有利于公司及時做出決策，也有利于經營業績的提升。

3.研發投入強度與公司財務績效呈顯著負相關

由于新三板企業在發展初期，技術人員效率低，專業技術團隊不成熟，研發失敗的風險較大。同時企業會消耗大量資金和人力，盈利能力不穩定，對整體業績造成負面影響，因此，公司在進行研發活動時，需要權衡研發投入對當期業績的影響及研發的產出效益，合理配置研發物力、人力等資源。

4.獨立董事制度與公司財務績效負相關，并不能顯著提升企業財務績效

監管方面對新三板公司設立獨立董事沒有監管壓力和硬性要求，設有獨立董事的企業數量仍占少數。小微企業普遍存在一股獨大的問題，監事會不能發揮其應有的監督職能。獨立董事在新三板市場的運作并不成熟，未起到應有的作用，獨立董事形同虛設。對于新三板市場而言，獨立董事制度處于起步階段，相應的專業人才體系也不健全，各個方面也不成熟，新三板公司獨立董事個人能力有待提高。

三、結論

以小微企業為研究對象，結合小微企業的特點，選取205家樣本公司，建立相關多元線性回歸模型。從獨立董事制度、研發投入、股權結構等方面提出研究假設，探索股權結構、研發投入對小微企業財務績效的影響。通過實證研究，本文主要得出以下結論：在新三板公司中尚未形成獨立董事的運作體系，獨立董事的積極作用沒有得到體現。短期內研發投入無法給小微企業帶來可觀的收益，對公司財務績效造成負面影響。保持適當的股權集中度，有利于促進小微企業財務績效的提升。增加公司股權制衡度，在一定程度上有助于企業健康發展。

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