基于杜邦分析法的美的收購庫卡財務績效研究

羅文浩 盛麗俊

摘 要：近些年，中國不少民營企業活躍在跨國并購的舞臺上，通過并購實現競爭力的提升和產業升級。本文通過杜邦分析法研究美的收購德國庫卡的案例，發現美的在并購后的整合措施對其自身的財務績效是有影響的。

關鍵詞：跨國并購 整合 杜邦分析法

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（b）-137-03

隨著經濟全球化的深入，以英國、美國、日本為首的國家發起了五次全球并購浪潮，產生了一批工業巨頭[1]。對于中國企業而言，僅僅依靠自身進行技術研發是不夠的。通過跨國并購，直接尋求國外最新技術，實現多級跳，對產業布局和尋求新的利潤增長點有著舉足輕重的作用。

美的是中國國內比較有實力的一家民營企業，生產基地遍布全國多個省份，海外生產基地也延伸到埃及、巴西和印度等6個國家。庫卡是一家德國著名的跨國公司，至今已有100多年的歷史。庫卡機器人技術已經發展了40多年，一直是工業機器人設備設計和技術制造領域的佼佼者。2015年8月，美的首次購買了庫卡5.4%的股份。歷時1年多，最終于2017年1月完成收購工作。至此美的持股比例已經接近庫卡已發行股本的94.55%，合共37，605，700股股份。這也是近年來中國最大的海外收購交易之一[2]。

1 并購動因

1.1 實現智能化

目前，整個家電制造行業正朝著智能化和信息化的方向發展。“智能制造”和“智能家居”是美的正在實施的戰略。美的收購庫卡恰恰能夠促進美的價值鏈中最能體現價值的“智能制造”和“智能家居”流程。因此，此次并購可以為美的智能家居產品的設計和升級提供技術保證，推動公司由“量”向“質”的快速跨越。

1.2 尋求新的利潤空間

近幾年，受國內外環境因素的影響，美的家電業務量明顯下降，尋求新的利潤空間迫在眉睫。而德國庫卡擁有業界最先進的技術、卓越的管理能力、高市場影響力的知名品牌，是理想的并購目標。目前，中國機器人行業的核心部件大多仍需要依賴進口[3]，因此，此次并購能夠利用庫卡的優勢順利打開中國市場，成為公司新的利潤增長點。

1.3 實現全球化發展

伴隨著美的的發展，美的已進入全球化戰略階段。其戰略目標是在全球家電行業中實現產品全球化，基本保證營業收入中大約有1/4來自海外。作為全球四大機器人公司之一的庫卡，擁有非常高的技術水平，并有著卓越的機器人和自動化生產設備的解決方案。美的可以利用庫卡在汽車行業、物流、醫療保健、能源等領域的資源以及品牌影響力，大力擴張歐美市場，使美的真正走向成功并實現全球化發展。

2 整合措施

具體而言，本次交易完成后，美的在業務上將進行以下整合：第一，美的利用庫卡在工業機器人和自動化生產領域的技術優勢，促進公司的制造升級，提高公司的生產效率。第二，美的子公司安得物流受益于庫卡旗下子公司瑞仕格的領先物流設備和系統解決方案，可以進一步提高物流效率，拓展第三方物流業務。雙方加強合作，推動中國物流市場倉儲和自動化進程的不斷發展。第三，美的與庫卡共同開拓服務機器人市場，提供豐富多樣的專業化產品。美的將庫卡在機器人方面的專業技術與美的在中國消費者中的影響力結合起來，擴大多領域中國機器人市場[4]。

3 并購績效分析

以下選取的是美的2014—2017年4年的年度報告的財務數據運用杜邦分析法結合趨勢分析、因素分析對并購前后的績效作分析。

3.1 凈資產收益率分析

凈資產收益率反映了公司利用資產獲取利潤的能力。凈資產收益率充分考慮融資方式對公司盈利能力的影響。因此，它反映了公司的運營能力，財務決策和融資方式等因素相結合，形成了公司的盈利能力。企業投資者在很大程度上依賴凈資產收益率指標來決定是否投資或是否轉讓股份，檢查經營者的業績，以及確定股利分配政策。該指標對公司的管理者也至關重要[5]。

3.1.1 凈資產收益率雙因素分析

公式1 凈資產收益率=總資產收益率×權益乘數

凈資產收益率指標越高，總資產使用效果越好，表明公司管理能力越好，經營水平越高。采用因子分析法分別計算2015年，2016年和2017年杜邦模型指標對凈資產收益率的影響。

可以看出，2014—2015年總資產收益率變化不大。2015年凈資產收益率下降是由于權益乘數下降導致盈利能力增加；2016年凈資產收益率穩定發展是由股票乘數的上升造成的。 從2015—2016年，公司總資產收益率下滑。因此，股權乘數的增加主要是由于資產負債率上升導致債務程度上升所致。盡管2016—2017年凈資產收益率保持穩定，但經研究發現，總資產收益率的下降和權益乘數的增加使凈資產收益率的變化很小，這兩個因素的劇烈變化正是美的收購庫卡引起的，收購后整合過程中，正是由于采取了采用機器制造的措施帶來了成本增加，導致總資產收益率下降。權益乘數上升，則是美的收購庫卡舉 債收購所導致的結果。

3.1.2 凈資產收益率三因素分析

公式2 凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

采用因子分析法計算杜邦模型指標對2015年、2016年、2017年凈資產收益率的影響。

2015年：

根據上述計算，可以看到，2015年銷售凈利率的增長無法彌補總資產周轉率和權益乘數下降對凈資產收益率的影響，所以凈資產收益率是減少的。由此可知，總資產周轉率和股票乘數的下降對凈資產收益率有重大影響。2016年凈資產收益率與2015年相比保持穩定，經分析原因是美的增加了財務杠桿來彌補總資產周轉率的下降。2017年凈資產收益率相比2016年雖然也是平穩的，但從表1分析可以看到美的在整合過程中制造轉型升級所需要投資的新型設備帶來成本的上升，導致銷售凈利率下降，而舉債收購導致權益乘數上升。

以上分析連續3年財務報表顯示：美的凈資產收益率主要靠著高額權益乘數來支撐。因此，在收購之后，應提升總資產周轉率和銷售凈利率來提高凈資產收益率。

3.2 盈利能力分析

公式3 銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入

銷售凈利潤反映銷售收入可為公司帶來多少利潤。它代表銷售收入的收入水平。凈利潤與銷售凈利潤成正比，而銷售收入與凈利潤率成反比。通過分析銷售凈利率，可以鼓勵公司增加銷售額，改善管理水平，從而提高獲利能力。

美的的銷售凈利率由2014年的8.22%輕微上升至2015年的9.24%，上升了1.02%。從利潤表比較分析，2015年公司總收入比2014年下降了32.27億元，下降2.08%，營業利潤同期增加14，66億元，上升了10.90%。由此可知，銷售凈利率上升的原因主要是銷售收入的減少，營業成本的降低，使營業利潤的上升影響了銷售凈利率的上升。2016年，銷售凈利率升至9.97%，比2015年高了0.73%。2017年銷售凈利率降低至7.73%，比2016年降低了2.24%，由利潤表可知，2017年銷售收入比2016年增加了820億元，上升了51.35%，雖然同期營業利潤也增加了43.04億元，上升率卻只為24.84%。美的在并購庫卡后的2017年的銷售收入增長太快導致利潤率沒跟上，說明管理水平還沒有適應這個增速，而這些都和美的并購庫卡帶來擴張過快和有些整合措施效果無法在短期內體現有關。

3.3 營運能力分析

3.3.1 應收賬款周轉率分析

公式4 應收賬款周轉率=銷售收入÷應收賬款

根據表2分析，2014—2016年應收賬款周轉率為16.46～13.35。一直呈下降趨勢，應收賬款周轉率下降導致總資產周轉率也隨之下降，收購后，2017年，美的應收賬款周轉率上升至15.54，總資產周轉率也有所上升。

3.3.2 存貨周轉率的分析

公式5 存貨周轉率=銷售收入÷存貨

存貨周轉率也是經營能力指數的重要指標。一般來說，存貨周轉率越大，庫存周轉越快，并且應收賬款和現金周轉越快。從表2可知，從2014年的6.99到2016年8.87，一直上升減緩了因應收賬款下降導致總資產周轉率的下降，這主要是美的的去庫存策略起了作用。而2017年的8.01也是美的近期的正常數據，在收購庫卡之后，美的采用庫卡子公司瑞仕格領先的物流設備和系統解決方案，提升物流效率，拓展第三方物流業務，從而提升存貨周轉率。

3.3.3 固定資產周轉率分析

公式6 固定資產周轉率=銷售收入÷固定資產

固定資產周轉率顯示固定資產與銷售收入的關系，明確地告訴經營者固定資產產生的銷售額。一般來說，指數越高，固定資產使用效率越高，公司的盈利能力就越強；從財務報告數據來看，2014—2017年固定資產周轉率變化主要與銷售收入有關，而美的固定資產數量較少，變化較小，因此對總資產周轉率的影響不顯著。

3.4 償債能力的分析

權益乘數反映了財務杠桿對盈利能力的影響，權益乘數越大，償付能力越弱。回報良好的年份可能是股東潛在報酬的增加，但同時股東也必須承擔負債增加所帶來的風險；在收入不利年度，股東的潛在報酬將會減少。從表1可以看出，公司近幾年股權乘數在2～3之間，即負債率在50%～66%左右，屬于比較正常的水平。該公司的股票乘數從2016年的2.47大幅增加至2010年的2.99，這是由于并購庫卡所致，美的成功運用財務杠桿來提高股票乘數以提高股本回報率。

4 結語

總的來看，美的此次并購之后財務績效狀況還算良好。隨著未來整合措施越來越多和對庫卡的進一步融合，并購績效會更加得到凸顯。這是美的并購以來所進行的產品升級和結構優化措施的結果。此次收購將進一步提升美的的產業結構和產品質量，為美的帶來新的利潤增長點，進一步提升美的的競爭實力。

參考文獻

[1] 張華.我國民營企業跨國并購的多元比較與實證分析[D].中國海洋大學，2006.

[2] 陳彥娜.美的海外并購整合問題研究[D].河南師范大學，2017

[3] 李一帆.《中國制造2025》下中國機器人的發展[J].環球市場信息導報，2016（22）.

[4] 美的集團：中信證券股份有限公司關于公司要約收購KUKA AKTIENGESELLSCHAFT之獨立財務顧問報告[EB/OL].中財網，2016-05-25.

[5] 張宇.基于杜邦模型的江鈴汽車財務管理研究[D].西北大學， 2016.