“富貴穩中求”之安全邊際理論

邱雅辰

摘 要：安全邊際是價值投資的核心，是成功投資的基石。巴菲特投資股票40多年，將自己投資成功的原因歸于安全邊際原則。本文結合中國證券市場發展背景，通過對格雷厄姆及巴菲特的安全邊際理論的分析舉例，總結安全邊際對投資實踐的啟示。

關鍵詞：安全邊際 證券 投資

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）08（b）-048-02

1 證券市場背景

在現代市場經濟中，證券市場在整個金融市場體系中具有非常重要的地位，是現代金融體系的重要組成部分。中國證券市場作為一個新興的證券市場，在短時間內取得巨大成就，證券市場進入新時代。

隨著十九大的召開，證券市場正面臨新的改變，股票市場也不斷轉向價值投資的新時代。

（1）推動力：十九大改革。

“著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制”，十九大的新提案勾勒出資本市場改革的煥然前景 。

在經濟體制改革方面，十九大提出深化國資國企改革、增強民營資本活力，這都與資本市場聯系緊密。

對于國資國企改革的深化，必然要將重心放在股票市場上，無論是市場化的定價交易、企業并購重組、還是整體機制上的約束，都是促進國有經濟結構優化，國資國企改革的有效手段。

（2）新趨勢。

第一，資本市場結構不斷優化。中國證券化率由截至2014年末的57.85%增長到截至2016年末的68.23%，但仍低于美國同期144.96%的水平。預計中國證券化率未來將繼續提升，推動多層次資本市場結構的發展，為中國證券行業帶來更多的機遇。

第二，機構投資者參與程度提升。個人投資者在可預見的將來仍是中國證券市場的主要參與者，但機構投資者的參與程度將持續提升。機構投資者對增值服務和定制化產品需求更強，對價格敏感度較低，其參與程度地提升將進一步擴大中國證券公司的收入來源。

第三，中國資本市場不斷開放。隨著中國經濟在全球經濟體系中地位的提升及人民幣國際化進程的推進，中國資本市場開放程度日益加深。隨著滬港兩地聯通機制的加深，人民幣跨境資本流動及全球金融市場的互聯互通，中國證券公司的跨境業務將進一步發展，促進多層次資本市場健康發展。

第四，風險及合規管理能力需求增加。隨著證券監管改革持續推進，中國證券公司需進一步健全風險及合規管理體系，以在實現發展與風險可控之間取得平衡。

2 研究意義

（1）證券市場存在風險與不確定性。投資成功原因的研究有助于有效規避風險、減少投資者損失；釋放信號，增強投資者理性與信心。對于投資成功原因的研究有利于應對市場上“黑天鵝”事件風險，保護本金安全；同時豐富證券市場理論，引導證券市場投資者。完善的投資理論體系側面反映了證券市場的發展程度，豐富了投資者的投資知識，使其投資行為更加理性。

（2）有助于探索把握市場規律，維護市場穩定。證券市場的行情往往受多方因素的影響，無論是宏觀經濟還是政治事件，都可能會引起證券市場大幅波動，甚至出現金融危機。極端情況下，對于投資成功原因的研究有助于維持證券市場穩定。

3 理論基礎

對于安全邊際的定義，兩位偉大的證券分析家給出了解釋。

本杰明·格雷厄姆認為，安全邊際概念在價格相對于價值明顯低估的證券投資上體現得最為明顯。他賦予安全邊際最簡單的解釋：市場價格和評估價值的顯著差別。

巴菲特則對安全邊際的定義作出了與其老師相似的回答：“我們在買入價格上堅持留有一個安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產生興趣。”

因此，安全邊際的定義可以闡述為：公司的內在價值與股票價格之間的差額。雖然公司股票價格不斷變化，但公司的內在價值相對持穩。簡言之，安全邊際（Margin of Safety），即股票價值（Value）超過股票價格（Price）的部分。

4 理論分析

4.1 理論觀點

價值投資的本質是尋找市場價格與內在價值之間的差異，并在市場價格和內在價值之間進行套利。安全邊際幫助價值投資者控制風險并實現收益，是投資成功的根本原因，即“富貴穩中求”。

4.2 理論論證

4.2.1 原因分析

安全邊際為什么能使投資成功？從市場出發，主要有三個原因：股價波動難以估計、公司盈利難以預測以及投資者自身能力具有差異。

（1）股價波動不確定。

格雷厄姆曾說“：如果說我在華爾街60多年的經驗發現過什么的話，那就是從來沒有人能夠成功地預測股市變化?！惫墒胁▌油o投資者帶來損失，且難以預測。視野投向國外，1970—1980年間，股市共發生了9次重大的轉折，根據高盛集團于在此間對共同基金現金持有量進行的研究，基金管理者沒有能準確預測轉折并作出反應。視野投向國內，大量的關于股票擇時的研究表明，基金管理公司不能連續準確預測股市漲跌，即使相比個人投資者來說它們掌握了大量的信息、資金資源。

（2）公司盈利難以預測。

雖然普遍認為公司盈利從各方面影響著公司股價，但考慮到公司收益受宏觀經濟、行業水平、公司本身等因素影響，難以準確預測。

（3）投資者自身能力有差異。

投資者能力從兩方面影響著其投資行為與投資成效，分別為知識技能與心理因素。在投資過程中，投資者既需要運用金融知識、技能選股，構建投資組合以規避風險；又需要在經濟動蕩、股市震蕩的情況下保持良好的投資心態，減少非理性行為。

以心理因素來說，面對波動的股市行情，不穩定的心理因素下錯誤地追漲殺跌是一般股民的常態。而應用安全邊際，無論行情如何，只要有充足的安全邊際就買入。這種規避了非理性心態的方法對于投資、尤其是危機與動蕩時期的理性投資尤為重要。

4.2.2 安全邊際產生條件分析

（1）誘因：利空消息。

利空消息意味著可能存在的較大的安全邊際。尋找大的利空消息，利用人人討厭的利空消息去尋找低吸機會。

（2）基礎：優質企業。

優質企業的價格中樞，內在價值穩定。優質企業的利空消息，對于企業的影響往往是短暫的，此時就會有充足的安全邊際。此時，投資釋放利空消息的優質企業，易獲得安全邊際帶來的超額收益。

（3）前提條件：非完全有效市場。

當市場無效、投資者做出非理性行為時，從股票真正價值角度來說，股價具有一定偏離，那么此時投資者可以選擇利用差額，在安全邊際大時買入。反之，股票價格向價值回歸，低估的股價向價值回歸，投資者獲利。價值投資者借助市場無效與有效之間的轉換，利用周期性的偏離與回歸來獲得超額收益。

4.3 實例

貴州茅臺，2013年，中國股市走低。2013年末，貴州茅臺年每股價跌至25.4元，當年凈利潤5.9億元。公司年末總市值69.8億元，如果在此時購買公司，將獲得凈資產34.3億元與未回收成本35.5億元。假設公司能夠將每年的凈利潤保持在5.9億元，投資者6年后即能全部回籠，第7年后將每年獲得5.9億元凈利潤。

從公司本身分析，貴州茅臺收益穩定，具有高行業壟斷地位。雖無法準確評估股票價值，但顯然25.4元的股價具有較大安全邊際。在隨后5年內，貴州茅臺凈利潤總和達100.7億元，遠超2003年末69.8億元的總市值。同時，2008年末貴州茅臺的股價已高達108元，5年間累計投資收益率達到14.8倍。

4.4 實踐指導：對投資操作的啟示

4.4.1 選股：長期穩升性

安全邊際要求公司具有長期穩升性，及公司的價值應當在可持續期間內穩步上升。隨著公司價值穩定增長，價值高于價格的程度越來越大，安全邊際隨之變大；反之，安全邊際也會逐漸變為正值。

4.4.2 正確評估股票價值

投資者應當從提高估值能力或選擇容易的估值對象兩種途徑來實現估值的正確性。既要把估值限定在自己熟悉的領域，又要選擇容易的估值對象，即業務簡單穩定的公司。

4.4.3 安全邊際充足

格雷厄姆認為，只有價值顯著高于價格才具有足夠的安全邊際。相當充足的安全邊際意味著足夠廉價的股票，即價值至少要比價格高60%以上。

4.4.4 耐心等待+市場先生+逆向投資

等待投資時機就像等待棒球的擊球點一樣。巴菲特投資可口可樂等待了52年，價值投資知易行難。盡管塞斯·卡拉曼的安全邊際理論已深入人心，但也需要遵守紀律以避免損失，耐心等待合適的價格買入。而市場先生和逆向投資則意味著投資者應當抓住個股機會，即優秀的公司被暫時性問題困擾時進行投資，類似案例有美國運通的“色拉油”事件，這也與上文闡述安全邊際產生的條件吻合。

5 結語

從金融界的規律，即金融萬有引力定律出發，價格圍繞著價值波動，價格最終向價值回歸。使用安全邊際的方法投資，相當于主觀上給股票“打折”，本質是在控制風險。投資者低價買入股票，在無效的市場環境下、金融萬有引力定律的作用下靜候價值回歸，最終成為贏家。

綜上所述，安全邊際是投資成功的根本原因。理性的投資者想獲得成功，必須要利用安全邊際，嚴格選股，正確估值，低價買入，從而在證券市場“華山論劍”中得到一把絕世寶劍，在風云變幻的證券市場“穩中求富”。

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