控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入

翟晨廷

摘要：企業(yè)的創(chuàng)新行為是企業(yè)未來能夠持續(xù)發(fā)展的重要保障，但由于創(chuàng)新行為自身的不確定性、長(zhǎng)期性等特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)會(huì)面臨較大的融資約束問題，這嚴(yán)重抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。相比于其他的融資方式，更為方便、簡(jiǎn)潔的股權(quán)質(zhì)押融資逐漸成為控股股東用來緩解資金短缺問題的一種手段。雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押屬于股東個(gè)人的行為，但是由于股權(quán)質(zhì)押本身并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)，故而從控股股東的角度研究其行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響也就顯得很有必要。

關(guān)鍵詞：融資約束；企業(yè)創(chuàng)新；股權(quán)質(zhì)押

一、關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新

在黨的十九次代表大會(huì)中，習(xí)近平總書記提出創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。強(qiáng)調(diào)“科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支持。作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，企業(yè)的創(chuàng)新水平是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系增長(zhǎng)的源泉，也是提升國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力和培育新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心力，為從根本上提升國(guó)家整體實(shí)力，提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，就需要積極推動(dòng)大批企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的研發(fā)投入與公司創(chuàng)新。然而，由于創(chuàng)新項(xiàng)目自身具有高風(fēng)險(xiǎn)、周期長(zhǎng)、所需金額巨大等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)上容易遭受外源融資短缺的難題。融資約束的存在也因此被稱作是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的“絆腳石”。在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有完全成熟的情況下，大部分企業(yè)的外部融資行為基本上靠銀行貸款。這就導(dǎo)致在我國(guó)制度缺失的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，可能會(huì)出現(xiàn)某些企業(yè)會(huì)通過“信貸尋租”的方式獲得資金，緩解自身融資約束問題，這就扭曲了銀行優(yōu)化資源配置的職能，導(dǎo)致了信貸資源的錯(cuò)配。最后的結(jié)果必然是使整個(gè)社會(huì)福利受損，最終阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久地發(fā)展。因此，如何有效地緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下亟待研究和解決的重要問題。

二、關(guān)于股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指公司股東將其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物出質(zhì)給相關(guān)金融機(jī)構(gòu)換取資金的行為。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，資金短缺的上市公司控股股東往往礙于其大股東的身份，不愿意采取可能會(huì)削弱對(duì)企業(yè)控制權(quán)的股權(quán)融資方式。根據(jù)企業(yè)融資優(yōu)序理論（pecking order），企業(yè)家也更喜歡債務(wù)融資而非股權(quán)融資，因?yàn)檫@樣能保證控股權(quán)不被轉(zhuǎn)移；相比之下，由于股權(quán)質(zhì)押自身簡(jiǎn)單、易操作等特點(diǎn)逐漸成為控股股東財(cái)務(wù)融資的策略之一。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押數(shù)量最近幾年不斷增加，截至2017年11月，我國(guó)A股市場(chǎng)已有接近70%的上市公司選擇股權(quán)質(zhì)押的融資方式。

股權(quán)質(zhì)押雖然可以有效地緩解控股股東資金短缺的問題，但從上市公司股權(quán)質(zhì)押的事件中投資者可以解讀出當(dāng)前公司流動(dòng)資金嚴(yán)重不足，不得不通過外源融資的方式滿足當(dāng)前的資金需求。這樣的信息可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)的過分解讀，造成股價(jià)下行的壓力。當(dāng)股價(jià)的下跌反映在市場(chǎng)中，即超過預(yù)警線40%，質(zhì)權(quán)方就有權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制平倉，屆時(shí)控股股東就會(huì)永久喪失對(duì)上市公司的控制權(quán)，當(dāng)這種消息傳遞到市場(chǎng)中就有可能導(dǎo)致投資者拋售股票造成股價(jià)崩盤，為防止這種現(xiàn)象的發(fā)生，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后就有動(dòng)機(jī)去降低股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的代理問題和維持股價(jià)的平穩(wěn)，避免股權(quán)被平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

三、股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

股權(quán)質(zhì)押雖然是控股股東個(gè)人的行為，但是由于其本質(zhì)上屬于債權(quán)質(zhì)押，因此，在控股股東質(zhì)押股權(quán)后并不影響其對(duì)公司的管理決策行為。一方面，由于控股股東在質(zhì)押股權(quán)后為了防止被強(qiáng)制平倉而喪失對(duì)公司控制權(quán)，往往更傾向于短期利益的提升，相比于質(zhì)押前，控股股東更愿意保持足夠的現(xiàn)金流量或者是選擇短期可以獲得收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而減少企業(yè)的研發(fā)投入；再者，由于企業(yè)的創(chuàng)新行為往往具有著較大的不確定性以及周期時(shí)間過長(zhǎng)等原因，一旦創(chuàng)新失敗，市場(chǎng)可能對(duì)此有更為劇烈的反映導(dǎo)致股價(jià)崩盤，這就使得股權(quán)質(zhì)押后的控股股東更加不愿意冒著被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研發(fā)投入，目前學(xué)術(shù)界大量的研究也都是圍繞著該方面展開。

但是，從另一方面來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押的最根本原因是當(dāng)前企業(yè)面臨著資金短缺問題，企業(yè)的創(chuàng)新行為所需要的大量資金再加上我國(guó)資本市場(chǎng)中普遍存在的融資約束現(xiàn)象，導(dǎo)致控股股東不得不選擇一種更為快捷，簡(jiǎn)便的方式去籌集款項(xiàng)。當(dāng)控股股東質(zhì)押股權(quán)后，企業(yè)可以獲得大量的資金補(bǔ)充，從根本上緩解了企業(yè)的融資約束問題由此可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生刺激；對(duì)于民營(yíng)，創(chuàng)業(yè)板，中小板的企業(yè)來說這種現(xiàn)象可能尤為明顯，對(duì)于這些類型企業(yè)來說，由于普遍存在融資約束問題，難以獲得有效的外源融資，股權(quán)質(zhì)押對(duì)此提供了方便。而且，這些企業(yè)的控股股東一般是企業(yè)的創(chuàng)始人之一，對(duì)企業(yè)的發(fā)展以及成長(zhǎng)普遍比較關(guān)心，因此相對(duì)更加看中企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展情況，從而可能進(jìn)一步地刺激企業(yè)的創(chuàng)新行為。

四、小結(jié)

控股股東在我國(guó)公司治理中具有特殊的地位和影響機(jī)制，對(duì)其最主要的活動(dòng)——股權(quán)質(zhì)押的研究也就顯得很有必要，控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然屬于股東個(gè)人的行為，但是由于股權(quán)質(zhì)押并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)研究其對(duì)企業(yè)整體的影響也就顯得很有必要。通過上述分析，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新行為可能會(huì)有兩種影響，究竟是能夠成為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的加速器還是阻礙企業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)的絆腳石仍需要作進(jìn)一步的討論。

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（作者單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）