投資基金的基金

《支點(diǎn)》記者 蔣李 實(shí)習(xí)生 胡怡

從全國(guó)范圍來(lái)看，優(yōu)秀政府背景的母基金都在逐步減少對(duì)當(dāng)?shù)氐耐顿Y比例。

近來(lái)年，以政府引導(dǎo)基金、市場(chǎng)化母基金為代表的私募股權(quán)母基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)母基金）成為L(zhǎng)P（Limited Partner 有限合伙人）的中堅(jiān)力量。

譬如，長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金便是由湖北省級(jí)財(cái)政發(fā)起設(shè)立的政府引導(dǎo)基金，再通過(guò)與國(guó)內(nèi)外各類(lèi)資本合作，共同構(gòu)成規(guī)模為2000億元的產(chǎn)業(yè)基金群。

政府引導(dǎo)基金、市場(chǎng)化母基金各有何特點(diǎn)？作為投資基金的基金，母基金這個(gè)“金主爸爸”如何募投管退？湖北如何孵化更多優(yōu)質(zhì)的母基金？

GP的“金主爸爸”

王華是一家總部位于杭州的PE機(jī)構(gòu)高管，從去年年中開(kāi)始，他被公司指派到武漢開(kāi)拓業(yè)務(wù)，相當(dāng)于“二次創(chuàng)業(yè)”。

王華代表的這類(lèi)私募股權(quán)直投基金的架構(gòu)分為GP（General Partner 普通合伙人）及LP，LP是其主要募資方。“僧多粥少，面對(duì)那么多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們首要解決的不是投到哪里去，而是募資問(wèn)題。”王華對(duì)《支點(diǎn)》記者說(shuō)。

作為股權(quán)投資基金的管理機(jī)構(gòu)，包括王華在內(nèi)的不少中小GP將募資難的現(xiàn)象稱(chēng)為“資本寒冬”。背后原因，則是投資泡沫的破滅與監(jiān)管的趨嚴(yán)。

回顧一下近年熱詞，O2O、P2P、共享充電寶、共享單車(chē)……當(dāng)一批風(fēng)口上的投資項(xiàng)目陸續(xù)死掉，高凈值客戶(hù)開(kāi)始捂緊了錢(qián)袋子，覺(jué)得“都不靠譜”。另一方面，過(guò)去部分銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)同信托、證券、理財(cái)機(jī)構(gòu)打擦邊球，把銀行的錢(qián)變成投資的錢(qián)。但大監(jiān)管時(shí)代，這種方式已無(wú)以為繼。

于是，除少數(shù)國(guó)內(nèi)頭部GP“不差錢(qián)”外，王華代表的普通GP募資變得很難。于是，母基金這類(lèi)機(jī)構(gòu)LP成為王華首選的募資渠道。“‘母’的意思很好理解，就是它不直接接觸具體企業(yè)，而是把錢(qián)投給我們，再由我們投給項(xiàng)目。”正因如此，母基金被王華稱(chēng)為“金主爸爸”。

問(wèn)題來(lái)了，GP募資難，為何母基金就能募到資呢？

據(jù)了解，母基金能配置多支基金，理想狀態(tài)下比投資單支基金抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。此外，母基金還能降低普通人進(jìn)入頂級(jí)基金的門(mén)檻。一般頭部基金的個(gè)人投資者門(mén)檻在1000萬(wàn)元以上，意味著如果你有500萬(wàn)元可以配置私募股權(quán)類(lèi)別資產(chǎn)，可能連一支基金都沒(méi)法投資。但通過(guò)母基金，則能分散到多支頭部基金中。

此外，從資金來(lái)源看，母基金可分為政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金。前者以發(fā)展當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)為主要目的，一般20%源自政府預(yù)算、國(guó)有平臺(tái)公司自有資金及各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)資金，其余由基金管理人募集，募資壓力比市場(chǎng)化母基金相對(duì)更小。

長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶產(chǎn)業(yè)基金高峰論壇現(xiàn)場(chǎng)

基于以上優(yōu)勢(shì)，母基金已成為資本寒冬下的一大熱點(diǎn)。股權(quán)投資研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至去年年底，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金共設(shè)立1501支，總目標(biāo)規(guī)模95799億元。“目前，政府引導(dǎo)基金憑借雄厚的資金背景，已成為股權(quán)投資市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。”國(guó)中創(chuàng)投首席合伙人施安平對(duì)《支點(diǎn)》記者說(shuō)。

相較而言，市場(chǎng)化母基金規(guī)模還很小，但也迎來(lái)了大幅增長(zhǎng)。2016年全年新增市場(chǎng)化母基金僅為106支，而2017年新增數(shù)量已達(dá)278支。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金較典型的代表包括歌斐資產(chǎn)、宜信財(cái)富私募股權(quán)母基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)宜信財(cái)富母基金）、盛世投資等。歌斐資產(chǎn)、宜信財(cái)富母基金都由財(cái)富管理機(jī)構(gòu)設(shè)立，其募資渠道以高凈值人群為主，機(jī)構(gòu)占比相對(duì)較少。

“2014年我們剛做私募股權(quán)母基金時(shí)，人們對(duì)這塊認(rèn)識(shí)非常少，你得從私募股權(quán)是什么開(kāi)始解釋?zhuān)僬勀富鹗鞘裁础５@幾年，大家對(duì)母基金的接受程度已越來(lái)越高。”宜信財(cái)富母基金合伙人廖俊霞告訴《支點(diǎn)》記者。

投資要分散風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)投資不外乎募投管退4個(gè)流程，母基金也不例外。截至去年年底，中國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已超過(guò)1.3萬(wàn)家。談及如何從海量GP中選出優(yōu)秀的合作伙伴，受訪(fǎng)對(duì)象普遍關(guān)注以下幾點(diǎn)：

歷史業(yè)績(jī)：有沒(méi)有投到好的項(xiàng)目、進(jìn)入價(jià)格是否有優(yōu)勢(shì)……這些都會(huì)直接反應(yīng)在業(yè)績(jī)里。只靠高價(jià)拿項(xiàng)目的GP，投資能力就不能算最好。

快速學(xué)習(xí)能力：創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的每個(gè)人每天都在接觸新生事物，而對(duì)于新生事物的判斷力是否敏銳，是GP優(yōu)秀與否的重要標(biāo)志。

帶隊(duì)能力：雖然很多基金團(tuán)隊(duì)規(guī)模都不大，但每個(gè)成員都是行業(yè)精英。能讓每個(gè)成員都有戰(zhàn)斗力，并做到互補(bǔ)和長(zhǎng)期穩(wěn)定并不容易。

投后管理能力：很多GP擅長(zhǎng)投資，但投后管理方面可能有所欠缺或者還有待觀察檢驗(yàn)，這是業(yè)界對(duì)新秀基金比較謹(jǐn)慎的一個(gè)原因。

溝通能力：面對(duì)優(yōu)秀標(biāo)的，往往會(huì)有多個(gè)投資人競(jìng)爭(zhēng)。如何同企業(yè)進(jìn)行有效溝通，也是考驗(yàn)GP的重點(diǎn)。

圍繞這些信息的收集，宜信財(cái)富母基金開(kāi)發(fā)了AI+FOF系統(tǒng)，其“一鍵盡調(diào)”功能能從60多個(gè)維度展示GP情況：對(duì)方投資項(xiàng)目的行業(yè)變化趨勢(shì)與分布、喜歡領(lǐng)投還是跟投、捕獲獨(dú)角獸的比例、所投項(xiàng)目進(jìn)入下輪投資的比例及與其他GP的關(guān)系圖譜……

“當(dāng)然，有時(shí)GP為了募資對(duì)外會(huì)夸大業(yè)績(jī)，比如自己本是某個(gè)項(xiàng)目的參與投資方，卻說(shuō)成領(lǐng)投方，這些差別要進(jìn)行二次驗(yàn)證，還要對(duì)團(tuán)隊(duì)過(guò)往投資的企業(yè)、過(guò)往的LP、第三方機(jī)構(gòu)做訪(fǎng)談，最后再得到對(duì)GP的多維評(píng)價(jià)。”廖俊霞說(shuō)。

在宜信財(cái)富母基金內(nèi)部，這套流程執(zhí)行下來(lái)要花3-6個(gè)月。

此外，《支點(diǎn)》記者近期對(duì)話(huà)嘉御基金CEO衛(wèi)哲時(shí)了解到，很多母基金只投知名基金，知名基金又普遍會(huì)投一批同類(lèi)型的“風(fēng)口”項(xiàng)目，反而導(dǎo)致“風(fēng)險(xiǎn)集中”。“譬如母基金投資的基金全部投了共享單車(chē)，結(jié)果造成母基金的風(fēng)險(xiǎn)比子基金還大——這種現(xiàn)象還蠻普遍的。”衛(wèi)哲說(shuō)。

廖俊霞也關(guān)注過(guò)這類(lèi)現(xiàn)象，她表示宜信財(cái)富母基金除更專(zhuān)業(yè)地進(jìn)行盡職調(diào)查外，還會(huì)在行業(yè)、階段、地域、類(lèi)型和管理人上進(jìn)行分散投資。“不過(guò)，有些頭部企業(yè)是公認(rèn)的優(yōu)秀項(xiàng)目。如不久前A股過(guò)會(huì)的藥明康德在我們間接投資板塊里占的比重就不小，但對(duì)這種集中度我們也會(huì)進(jìn)行合理控制。”廖俊霞說(shuō)。

過(guò)去幾年，宜信財(cái)富母基金與IDG資本、君聯(lián)資本、基石資本、北極光創(chuàng)投建立了合作，累計(jì)投資超過(guò)200多支基金，間接投資了包括分眾傳媒、英雄互娛、巨人網(wǎng)絡(luò)、優(yōu)客工場(chǎng)、藥明康德、滴滴出行、Uber在內(nèi)的超過(guò)4000家高成長(zhǎng)企業(yè)。截至目前，已有超過(guò)100家上市或新三板掛牌企業(yè)、超過(guò)40家獨(dú)角獸企業(yè)。

值得注意的是，與市場(chǎng)化母基金相比，政府引導(dǎo)基金通常要求GP有一定比例資金投向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，但在篩選項(xiàng)目方面，并無(wú)太大差異。

要理解GP

就像有些創(chuàng)業(yè)者抱怨投資人不懂行業(yè)、不了解自己一樣，在投后管理階段，有些GP也會(huì)因母基金的不理解而感到苦惱。

母基金與最終投資的項(xiàng)目距離其實(shí)較遠(yuǎn)，但部分母基金，尤其是政府引導(dǎo)基金可能會(huì)深入干涉GP的具體投資業(yè)務(wù)。“母基金綜合配置不同行業(yè)，覆蓋面更廣泛，很難像GP那樣對(duì)每個(gè)行業(yè)研究那么透、扎得那么深。”曾有直投經(jīng)驗(yàn)的廖俊霞說(shuō)。

而一個(gè)優(yōu)質(zhì)的GP往往需要把行業(yè)內(nèi)前二三十的公司都研究一遍，投后還要陪伴企業(yè)成長(zhǎng)，深入企業(yè)經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)的功課非常多。因此，廖俊霞更希望將前期挑選GP的工作做扎實(shí)，后期則合理分工，不對(duì)GP投資決策太過(guò)指手畫(huà)腳，將跟蹤、服務(wù)具體企業(yè)的工作交給GP。

當(dāng)然，既要充分放手，也要在關(guān)鍵階段適度參與。譬如在關(guān)聯(lián)交易的限制方面，以及基金舉債、投房地產(chǎn)等問(wèn)題上，不少母基金都會(huì)有限制性安排。

“此外，如果投資GP時(shí)對(duì)方投資策略是A方向，但過(guò)程中他改為B方向，我們就會(huì)與對(duì)方溝通，看看是否真的順應(yīng)市場(chǎng)變化，是否符合GP的能力優(yōu)勢(shì)。”廖俊霞說(shuō)。

另一方面，母基金與子基金的理念是否能契合也很關(guān)鍵。母基金是否充分理解尊重頭部GP的價(jià)值投資理念，這是母基金與GP能否看對(duì)眼的重點(diǎn)。“宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)等因素會(huì)在短期內(nèi)對(duì)賬面回報(bào)率產(chǎn)生影響。這種情況下，母基金能否對(duì)回報(bào)波動(dòng)進(jìn)行客觀評(píng)估十分重要。”廖俊霞說(shuō)。

母基金能配置多支基金，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

不過(guò)，即便盡職調(diào)查、投后管理均做得很完美的情況下，“多久實(shí)現(xiàn)退出”仍無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，平均退出時(shí)間通常在5年以上。“投資人可能開(kāi)始基于信任就投了，四五年后錢(qián)還沒(méi)有回來(lái)會(huì)開(kāi)始焦慮，過(guò)程中情緒起伏比較大。這個(gè)時(shí)候，怎樣與他溝通是非常重要的問(wèn)題。但如果這件事做好了，會(huì)有很好的循環(huán)機(jī)制。”廖俊霞說(shuō)。

近期，宜信財(cái)富母基金直接或間接投資的企業(yè)項(xiàng)目連續(xù)傳來(lái)相關(guān)利好：3月，尚德機(jī)構(gòu)紐交所掛牌，Bilibili、愛(ài)奇藝納斯達(dá)克掛牌；4月，餓了么被阿里和螞蟻金服全資收購(gòu)，全球最大的音樂(lè)流媒體平臺(tái)Spotify在紐交所掛牌上市；5月，平安好醫(yī)生在港交所掛牌，藥明康德A股上市……

“我們有個(gè)廣州客戶(hù)所投的母基金正好涉及了以上幾個(gè)公司，這幾個(gè)好消息都跟他有關(guān)，他也特別開(kāi)心，還把投資過(guò)程在朋友圈里分享。”廖俊霞說(shuō)。

“產(chǎn)業(yè)+母基金”模式

那么，湖北如何促進(jìn)和扶持母基金發(fā)展？

所謂綱舉目張，要扶持的先決條件，首先是對(duì)定義的明確界定。據(jù)了解，目前母基金領(lǐng)域存在魚(yú)龍混雜的情況，有些僅投資了一兩個(gè)基金的機(jī)構(gòu)也稱(chēng)自己是母基金。對(duì)此，第三方母基金研究機(jī)構(gòu)母基金研究中心認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)為：投資過(guò)至少3支基金、不只投資于與母基金自身強(qiáng)關(guān)聯(lián)的子基金、管理團(tuán)隊(duì)不少于5人；在主管部門(mén)或行業(yè)協(xié)會(huì)備案。

其次，要摸清家底。3月，母基金研究中心發(fā)布的中國(guó)母基金100指數(shù)中，湖北僅長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、湖北省高投兩家政府引導(dǎo)基金入列，而同在中部的安徽有4家政府引導(dǎo)基金，河南有兩家政府引導(dǎo)基金、1家市場(chǎng)化母基金。

據(jù)了解，該指數(shù)基于從國(guó)內(nèi)近300家母基金中篩選出的100家具有行業(yè)和地域代表性的母基金，一定程度上能反映地方母基金發(fā)展情況。從以上結(jié)果看，湖北在母基金板塊，尤其是市場(chǎng)化母基金板塊還有待加強(qiáng)。

再次，針對(duì)不同類(lèi)型母基金制定不同的政策。“市場(chǎng)化母基金追求風(fēng)險(xiǎn)可控下的財(cái)務(wù)回報(bào)，地方政府如果能提供更好的財(cái)稅支持，就能提升財(cái)務(wù)回報(bào)，也更能吸引在當(dāng)?shù)刈?cè)。”廖俊霞說(shuō)。

政府引導(dǎo)基金則要不斷深化“市場(chǎng)化改造”。施安平表示，過(guò)去有些政府引導(dǎo)基金是由政府部門(mén)、國(guó)有公司來(lái)管理，如今越來(lái)越多市場(chǎng)化母基金在開(kāi)展日常投資業(yè)務(wù)外受托管理政府引導(dǎo)基金，發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)能力去確保財(cái)政目標(biāo)的達(dá)成。

不過(guò)，政府考慮以當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展為先，提倡投資地方企業(yè)，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也追求更高的投資回報(bào)，這種差異可能會(huì)影響政府引導(dǎo)基金運(yùn)作效率。但受訪(fǎng)對(duì)象普遍表示，從全國(guó)范圍來(lái)看，優(yōu)秀政府背景的母基金都越來(lái)越多地減少對(duì)當(dāng)?shù)氐耐顿Y比例。已有些城市只要求注冊(cè)當(dāng)?shù)兀灰笸顿Y當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。長(zhǎng)期來(lái)看，這種模式亦能聚集資源，從側(cè)面去拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)。

此外，母基金要與地方產(chǎn)業(yè)相互匹配。譬如，浙江母基金中圍繞電商、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)的特別多——因?yàn)檎憬邪⒗锇桶停凶龃蠡ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)。“但北上廣深這些消費(fèi)大城市更容易誕生2C型獨(dú)角獸，湖北制造業(yè)非常發(fā)達(dá)，而且有卓爾這個(gè)千億級(jí)的2B公司，在2B方面更有優(yōu)勢(shì)。因此，我建議湖北母基金應(yīng)該多關(guān)注B2B，以‘產(chǎn)業(yè)+母基金’模式進(jìn)行投資擴(kuò)張。”衛(wèi)哲說(shuō)。

最后，是建立地區(qū)性行業(yè)協(xié)會(huì)。實(shí)際上，2016年8月，湖北省創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)已牽頭組織成立了母基金聯(lián)盟。“聯(lián)盟成員以母基金為主，建議未來(lái)將聯(lián)盟升級(jí)為協(xié)會(huì)，除投融資機(jī)構(gòu)外，還應(yīng)該將包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、銀行、證券、上市公司在內(nèi)的母基金潛在合作主體全部納入。”一位湖北國(guó)資背景的基金經(jīng)理人對(duì)《支點(diǎn)》記者說(shuō)。

在他看來(lái)，當(dāng)前全國(guó)范圍內(nèi)的股權(quán)投資人才都相對(duì)匱乏，不少傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)如銀行、保險(xiǎn)、證券從業(yè)者想從事股權(quán)投資，但又缺乏有效的學(xué)習(xí)渠道。該協(xié)會(huì)成立后，可以系統(tǒng)性地組織培養(yǎng)更多基金行業(yè)人才，助推湖北股權(quán)投資發(fā)展。

如今越來(lái)越多市場(chǎng)化母基金在開(kāi)展日常投資業(yè)務(wù)外受托管理政府引導(dǎo)基金，發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)能力去確保財(cái)政目標(biāo)的達(dá)成。