資管新規下地方法人金融機構的挑戰與機遇

■付秋虹

資產管理（以下簡稱“資管”）本質上是一種投資理財活動。資管業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務①該定義與《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中的規定一致。；其資金來源于個人、非金融企業或金融機構，可投資于貸款、債券、股權等金融工具，也可以投資于其他資管產品，具有涉及面廣、關聯性強、靈活性高的特點，成為跨機構、跨行業、跨市場風險傳染的典型載體。2018年4月27日，中央銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“新規”），按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間。

新規的核心內容是打破剛兌、禁資金池、去通道、限制非標、嚴控杠桿，標志著中國金融監管體制改革的風向，與黨的十九大報告提出的健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架的金融工作主要方略一致，符合第五次全國金融工作會議提出的“回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向”金融工作原則，是整個資管行業正規、透明、健康發展的新起點，將倒逼資管市場由粗放式野蠻擴張向差異化有序競爭轉型。鄧海清（2018）提到，打破剛兌對實現金融市場健康穩定發展和防范金融系統風險具有重要意義，但可能使銀行理財業務面臨一定的潛在風險。為明確資管新規對金融市場，尤其是地方法人金融機構及其業務的影響，預期行業未來發展趨勢，本文以江西省資管市場為例，研究新規帶來的挑戰、機遇及轉型中應重點關注的問題。由于江西省券商資管業務量很小，而省內保險法人尚未開展資管業務，因此本文以江西所有法人銀行及信托公司為樣本（共29家），重點討論轄內銀行理財及信托業務。

一、地方法人金融機構資管業務特點

（一）銀行理財出現收縮，信托規模穩步增長

巴曙松（2017）在2017年中國資管行業發展報告提到，2012～2017年全國資管行業快速發展，規模不斷攀升。從新規中披露的數據看，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，全國資管業務總規模已達百萬億元。其中，銀行表外理財產品資金余額22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元?；ヂ摼W企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。同期，江西省銀行理財與信托行業于2012～2016年期間亦加速擴張，但進入2017年，在監管趨嚴、流動性收緊的背景下，銀行理財在快速發展后迎來行業發展拐點，同比增速降至個位數。2017年末，全省存續的理財產品余額同比增長4.46%①包括法人機構自主開發和代銷總行產品兩類。，較上年同期下降36.90個百分點，增速低于同期本外幣各項存款增速7.33個百分點。相對地，江西省信托資產規模增速在2015年到達低谷后開始反彈，2017年末，江西省信托公司總資產同比增長26.72%，高于2016年3.46個百分點，其中，信托資產同比增長27.07%。

圖1 江西省2013～2017年末銀行理財、信托規模及其增速

這一發展特點與市場監管環境密切相關。2014年，監管機構出臺了《關于信托公司風險監管的指導意見》，使信托通道業務承壓，同時券商及基金子公司等快速發展并以低通道費搶占市場份額，使信托業務，尤其是其通道業務陷入低迷。但2016年以來，為防范金融風險，防止資金脫實向虛，監管部門對銀行理財資金使用、券商資管及保險資管的合規性及風險管理提出了更嚴格的要求。其中，《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》明確規定，銀行理財資金只能通過信托通道業務進行非標資產投資。此后，大量通道業務回流信托業，助推信托規模迅速增長。另外，信托牌照權限較全，可開展融資、貸款、證券投資、債券承銷、股權投資等幾乎全部金融業務，渠道優勢較其他資管產品更顯著。因此，銀行理財規模雖現收縮，但信托行業呈現了“V”形發展（如圖1）。

（二）產品模式單一，資金募集成本偏高

從產品類型上看，江西法人機構絕大部分資管產品都為預期收益型。其中，僅2017年11月九江銀行發行過1支凈值型理財產品，其余全部銀行理財皆為預期收益型；而存續的凈值型信托產品占比亦不足7%，顯著低于全國水平。從產品期限看，受投資習慣較保守影響，江西客戶更偏好中短期產品。2017年全年新發產品中，期限在1年以內產品數量占全部產品的98.91%。其中，期限90天以內產品數量最多，占全部產品的49.54%。產品模式的單一，導致全省資管業務差異化特征不顯著、銷售模式同質化，資金募集成本較高。2017年江西省新發銀行理財及信托產品的平均年化收益率②各期限、各類型產品簡單平均年化利率。分別為4.62%及7.90%，較上年同期上漲0.78及0.59個百分點。此外，由于銀監會嚴查同業資金空轉，發布流動性管理新規，使銀行同業理財規模銳減，2017年末江西省同業理財余額較上年同期下降65.55%，也進一步推高了資金募集成本。

（三）地方法人主動管理能力不足，收入增速不及規模

江西法人機構主動管理能力普遍不足，產品投資集中度較高。從銀行理財看，大多數城商行和農商行投資資質較低，導致全省超70%的理財產品通過證券資管計劃等進行投資或管理，且投資的底層資產近八成為標準化債券，資產端收益率受債券市場波動影響較大。從信托產品看，2017年江西省信托公司新發產品中通道項目占61.05%，同比提高6.69個百分點；2017年末信托通道業務余額同比增長40.02%，高于上年同期23.95個百分點，且高于同期主動管理業務27.60個百分點。信托通道業務的迅猛增長，一方面導致信托募集資金余額中金融同業資金占比較高，2017年末較上年同期增加1262.14億元，占全部募集資金的62.31%；另一方面由于過度依賴通道業務，信托業務規模雖增長較快，但收入增長相對較緩。2017年，全省信托業務收入同比增長11.02%，低于規模增速16.05個百分點。主要原因是主動管理業務收入顯著高于通道業務收入，2017年主動管理信托產品清算規模占41.37%，平均年化報酬率為1.36%，通道產品占58.63%，但報酬率僅為0.19%。

（四）六成信托資金直接投向實體，但經營風險加劇

從江西信托業務來看，信托資金主要投向實體行業，特別是主動管理項目，較少嵌套其他資管計劃。2017年末，江西省信托資金直接投向工商企業、基礎產業、房地產、債券市場資金分別為2326.52億元、1200.80億元、757.51億元和632.52億元，合計占比達60.31%，與2016基本持平。而中國信托業協會發布的《中國信托業2016年度社會責任報告》指出，“截至2016年末，信托業直接投入實體經濟領域的信托資金占比為六成以上”，江西水平與全國基本一致，在區域經濟發展中發揮了較好的作用。同時，2017年末信托資金分布結構更為優化，直接投向工商企業的比重同比提高3.65個百分點，投向金融機構的比重同比下降1.33個百分點。但由于通道業務快速發展及基建平臺、房地產等領域監管趨嚴，江西資管市場風險整體上升。以信托業務為例，2017年末，風險、涉訴及逾期的信托項目規模同增（如圖2）。具體來看，風險項目規模同比增長6.96%，涉及訴訟信托項目規模同比增長24.73%，信托公司逾期貸款同比增長48.44%，且2017年及2016年逾期貸款最多的行業分別為制造業和房地產業。

二、地方法人金融機構面臨的挑戰

新規重點整治了資管市場現存的幾大問題：一是規避監管多層嵌套，導致金融鏈條過長、透明度降低，風險源與風險實際承擔者脫節。二是剛兌難以打破，導致風險積累在金融體系中，扭曲了市場化定價基礎。三是非標資產等削弱了傳統信貸工具地位，表內資產向表外過度轉移，弱化了宏觀調控政策效果。四是發展不規范問題顯著，資金池運作、嚴重期限錯配、盲目加杠桿等亂象并存，加速風險傳染。因此，新規將對整個資管行業的格局、未來盈利模式產生深遠影響，給金融機構，尤其是地方中小法人機構帶來不小的挑戰。

（一）凈值化轉型將重塑資管業務格局

新規要求金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。這意味著未來投資者在購買資管產品時，機構必須給出一個產品的凈值，且存續期間該凈值往往會伴隨資產的公允價值產生較大波動，投資者要時刻關注凈值變化，在合適時機贖回產品。從目前地方法人機構情況看，凈值化轉型整體壓力較大。一是從江西新發及存續的資管產品看，封閉式、非凈值化趨勢依然明顯，凈值型產品比例低于全國平均水平，未出現顯著的轉型跡象，基礎較為薄弱。二是凈值型產品對系統建設、人員能力、管理水平等各方面要求較高，部分中小機構若無法實現轉型，將被迫退出產品研發市場，轉型代銷。三是江西省內投資者對于資管市場形勢的認知尚停留在保本保收益階段，對凈值型產品接受程度較低。預計資管新規出臺初期，江西法人機構缺乏推動凈值型產品發展的動力，大多數將保持觀望，處于逐步消化政策階段。因此，在募集資金成本較高的背景下，在能力水平不足以達到監管要求的轉型初期，部分機構或將減少業務量以規避風險，資管規模增速將持續收縮，甚至出現下降，其中部分中小銀行可能傾向于回歸傳統信貸業務，增加信貸投放。

（二）打破剛性兌付任重道遠

新規發布前，基于聲譽和客戶資源及部分地方政府、監管者維持穩定等方面考慮，資管市場普遍缺乏打破剛兌動力。目前，除部分證券類信托項目外，江西所有資管產品均未打破剛兌。雖然大部分產品實現了按時兌付，但存在少數產品投資收益不能覆蓋資金成本的情況，此時會使用其他產品中間業務收入或自有資金進行兌付。而新規表現出的打破剛兌決心異常堅決，不再提“逐步有序打破剛兌”，同時列明具體四大類行為屬于剛兌，并明確懲處措施，只要違反便執行處罰。江西打破剛兌之路尤顯任重道遠：一是轄內投資者對資管產品“受人之托、代為理財”本質的認知程度低，尤其是省內多數農商行主要面臨縣級及以下農村居民，客戶風險容忍度低、投資者教育難度大。二是新規中對信息披露進行了大篇幅論述，并認為充分的信息披露是打破剛兌的前提。但信息充分披露不僅涉及系統化建設，更涉及部分投資信息保密問題，江西這兩方面的基礎皆較為薄弱。此外，隨著產品剛兌被打破，產品設計環節需要更加關注增信措施，以提升產品的吸引力，需要花費更多的人力成本。由于銀行機構較非銀機構積累了更多低風險偏好客戶，預計打破剛兌會使來自非銀機構的競爭壓力加大，對銀行的渠道和品牌優勢形成沖擊。

（三）資金募集及產品管理難度雙升

從規范性操作的規定看，新規要求金融機構不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務。而在2014年，銀監會就明確規范了資金池業務，且在2017年的“三三四十”專項業務檢查中開展了進一步的專項整頓清理。因此,新規中有關資金池管理的操作細節，對地方法人機構影響相對較小，但其他規范性要求或將使其面臨來自資金募集及產品管理方面的壓力。

一是為降低期限錯配風險，新規對產品久期管理提出了更高要求，比如要求資管產品投資非標資產不允許期限錯配，非標資產及非上市企業股權期限不能長于產品期限，同時封閉式資管產品最短期限不得低于90天等。受投資習慣影響，江西客戶更偏好中短期產品，新規導致的產品期限拉長或使資管產品銷量下降，若無資金續接可能喪失部分投資渠道。二是新規對分級產品的發行限制較為嚴苛，而目前存量產業基金等政府引導資金業務多為分級結構，隨著財政部規范政府項目的步伐加快，新發項目恐難以募集符合監管要求的資金對接。加之新規嚴禁一層以上的資管嵌套行為，同業理財規模將進一步縮減，資金成本面臨進一步上行的壓力。三是新規去通道、禁止多層嵌套的規定對機構資產投資及主動管理能力提出了更高要求，而凈值化初期資產價值的不穩定性將使機構投資策略更為保守，預計將出現產品資產端收益下行的情況，“資金荒”與“資產荒”矛盾進一步加劇，將使產品整體利差收窄，機構實現收益或出現下滑。四是新規提高了合格投資者，尤其是自然人合格投資者的要求，顯著高于目前銀行理財和信托產品投資者門檻。同時，也對金融機構代銷資管產品做了相關規定，這將使客戶資源的競爭趨于激烈，加劇行業分化，對缺乏管理能力的中小法人機構具有更加不利的影響。

三、資管市場轉型的機遇與對策

新規在倒逼轉型的同時，也將為資管業務健康發展創造制度環境，形成更良好、有序的競爭模式。隨著大資管時代的到來及制度紅利的逐步消失，原有的粗放式增長難以為續，地方法人機構應高度關注改革過程中的風險隱患，同時從提升專業水平、加快創新升級、優化業務系統、充分履行職責幾個方面加快步伐，抓住轉型中的機遇，迎接挑戰。

（一）新規正式稿規定更有利于市場軟著陸

新規自征求意見稿至正式稿發布，經過了五個多月的充分醞釀，市場參與者有了充分預期，正式稿也兼顧市場訴求，給了金融機構更多的緩沖空間，主要體現在兩方面：一方面適當延長了過渡期。目前，存量的銀行理財及信托產品資金端以一年以內的短期產品為主，而據測算，產品對接的資產端期限多為3～5年，存在一定的期限錯配。因此，資管業務結構調整無法一蹴而就，將持續較長時間。新規正式稿將征求意見稿中“2019年6月30日”的過渡期延長至“2020年底”，能較好地避免存量資產未到期，而無新產品進行續接的情況。在過渡期，對于標準化資產，重點是解決估值方法和預期收益率宣傳問題，對于非標產品，重點是要發行期限足夠長的產品募集資金，確保過渡期后所有非標產品符合新規的期限匹配要求。另一方面凈值化管理規定更加靈活。產品凈值化是資管產品打破剛兌的重要手段與必經之路。正式稿考慮到部分資產尚不具備以市價計值的條件，允許符合一定條件的金融資產以攤余成本法計值，并對這些情形進行了詳細列舉，尤其針對封閉式產品投資沒有活躍交易場所的標準化資產，或估值技術不可靠的標準化資產，或非標等流動性較差的產品，解決了其凈值化處理問題。此外，正式稿明確表示，對提前完成整改的機構將給予適當的監管激勵，增強了機構轉型動力。

（二）地方法人機構應高度關注及防范市場風險

轉型中，地方法人金融機構要更加注重風險管理。一是流動性風險管理。新規的凈值化要求會導致客戶的申購、贖回更為頻繁，使機構面臨較大的凈值損失風險，有可能造成短時資管產品發行困難，出現資管業務流動性風險。此外，同業資管規模的持續下行、低風險偏好客戶的流失也將加劇此風險。而標準化債券是江西地方法人機構資管產品最主要的投資渠道，應重點關注債券熊市可能造成的產品凈值波動。二是聲譽風險管理。新規中要求的管理人“勤勉盡職”①新規中明確金融機構為委托人利益履行勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。是一個模糊定義，很難清晰界定。尤其在相關法律環境尚不健全的情況下，金融機構的風控管理、盡職調查是否滿足打破剛兌的要求，即便滿足又如何證明自身的“勤勉盡責”，都是打破剛兌道路上的難題。前者可能引發道德風險或逆向選擇，后者可能給金融機構帶來聲譽風險，甚至引發區域性系統風險。三是風險傳染管理。凈值化管理及剛性兌付實現初期，大規模低風險偏好的客戶資金該何去何從，是否會外流或投向其他領域造成資產泡沫都是值得關注的問題。同時，如果資金募集困難使得資產無法續接，可能產生拋售，進而引發系統性風險傳播。此外，新規實施后，非銀機構資產端風險可能向銀行理財傳遞，因為前者打破剛兌的基礎較好，成本及難度都小于銀行理財，導致其他行業風險向銀行業傳播的可能性加大。

（三）地方法人機構提升主動管理能力的方向及對策

資管行業在逐漸回歸本源的過程中，投資者是否還會選擇投資或者購買資管產品，很大程度上取決于金融機構綜合資產管理能力，機構進一步提升自己的核心能力將成大勢所趨，要由追求“搭結構、繞監管、做通道”，向不斷提高管理人主動管理能力和渠道方資金募集能力轉變。從具體對策看：

一是加強交易對手管理和篩選。產品銷售時，應積極進行投資者教育，對客戶進行真實而嚴格的風險接受能力評級，加強客戶細分，讓客戶根據其風險接受程度選擇相應的產品，培養客戶風險投資意識，保證合規銷售，從資金端降低剛兌依賴客戶的比例。項目投資時，應從追求數量轉向追求質量，對合作者及資金投向要有更高的要求，嚴格盡職調查，增強主動選擇性。

二是規范業務流程，重視內部管控。進一步完善資管業務的制度和流程，使其制度化、流程化，做到前、中、后臺隔離審查風險，自營資金與受托資金相分離、資管產品之間資金資產相隔離，切實降低業務的政策風險、操作風險等。嚴格按照行業監管標準、公司內部管理制度要求，進行前期盡調、項目評審、合同簽訂、收益分配、信息披露、清算報告等各環節，最大程度保障委托人利益，避免后續糾紛。繼續加強業務人員培養及人才隊伍建設，提升資管業務風險審查能力、盈利能力、市場研判能力等，實現長期健康發展。

三是提升專業能力，強化管理能力。不斷提升機構專業投資和管理能力，增強行業發展質效。如銀行可成立資管子公司，以專業的資管模式和經驗，實現資金多元化運用及與母公司的風險隔離。當前，招商銀行、華夏銀行和北京銀行公開表示過將成立資管子公司。信托機構亦可設立專業子公司，從事股權投資、私募股權投資、海外投資的創新業務。

四是抓緊改革重點，加強項目儲備。緊跟供給側改革、制造業升級、區域發展戰略等市場機遇，著手布局綠色環保、供應鏈金融、普惠金融、教育醫療、高端制造等重點領域，加大優質項目儲備。同時，降低債權融資類業務占比，重點發展以證券投資、并購投資、投貸聯動等為資金運用方式的資管業務，更多地對接標準化債權資產、權益類資產投資，擺脫影子銀行色彩。