“野蠻人入侵”、政府干預與雙層股權結構
——基于萬科股權之爭的案例研究

■強國令，劉克富

一、引言

股權分置改革后，股票市場的全流通為資本市場的兼并重組、股權變更帶來了便利，為股權分散結構的形成提供了技術上的可能。2007年，我國上市公司第一大股東平均持股比例從股改前的40%以上下降到35%左右。2015年，保險資金（以下簡稱“險資”）大舉進入資本市場和萬科股權之爭爆發后，我國上市公司第一大股東平均持股比例進一步下降到無法實現相對控股的33%左右（鄭志剛，2018）。隨著中國股權分散時代的到來，野蠻人入侵①本文的野蠻人入侵主要是指惡意并購。和控制權紛爭成為一種新常態，從最初的寶能到華潤集團的增持，再到深圳地鐵、恒大、安邦等加入混戰，都能強烈地感受到門口野蠻人入侵的危機感。此時，應該通過市場化的手段進行解決，還是政府進行過度干預，抑或是會有一套完整的法律法規體系進行保駕護航呢？政府的干預是否恰當，如何守好政府監管的邊界？萬科股權之爭這一經典案例的研究對股權分散時代野蠻人入侵具有重要現實意義，并為今后資本市場的企業并購監管提供借鑒意義。

國內學者分別從公司治理內部機制和外部機制分析了寶能收購萬科事件。王繼禹（2016）從獨立董事的視角看寶能萬科股權之爭，對獨立董事的獨立性表示質疑且認為獨董沒有發揮應有的作用，致使大股東華潤和寶能的權益沒有得到保證。但知名經濟學家、時任萬科獨立董事華生則認為，萬科的獨立董事并沒有喪失獨立性，在“無實際控制人”的上市公司，獨立董事反倒成了關鍵少數，一改以往人們對花瓶獨立董事的成見。亦有學者從上市公司如何應對惡意并購所采取的策略，研究如何加強對惡意并購的監管。李松濤（2017）從寶萬之爭中提出，金融監管應該強化“一致行動人”限定和重視萬能險的高息問題及其預防。與此相反，張娟和劉紀鵬（2017）認為，險資舉牌是一種積極的股東主義行為，而不是惡意并購。劉紀鵬（2016）則認為惡意并購具有積極作用。此外，眾多學者從股權分散的角度分析萬科被“野蠻人入侵”的成因，但極少在分析事件之后提出有效及可行的解決方案。上述研究的不足之處是沒有很好地結合股權分散時代的大背景以及雙層股權結構在萬科集團的運用設想。

本文首次從政府干預的新視角來研究萬科股權之爭。以往研究大多是事件性的描述，而且當時萬科股權之爭并沒有結束，更多的是一種猜想和預測，抑或是從孤立的角度來研究萬科之爭。本文則以結果導向為切入點，重新審視萬科股權之爭對中國上市公司治理的完善和資本市場企業并購等重要意義，從分析寶能系利用杠桿資金進行惡意并購，到監管當局和行政外力的涉入，最終提出借鑒國內外經驗，在中國資本市場股權分散時代建立類別股份制度，引入雙層股權結構等全方位、多角度進行分析研究。

二、案例簡介

萬科股權之爭可以分為以下三個階段：

1.第一階段（2015年7月10日～2015年12月11日），寶能系通過連續舉牌超過華潤集團成為萬科的第一大股東。

2015年1月，寶能系旗下深圳鉅盛華有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司（以下簡稱“前海人壽”）首次在二級市場買入萬科A。于2015年7月10日首次持股比例達到萬科總股本的5%，正式開啟了寶能系舉牌之路。不到半個月，鉅盛華及其一致行動人再次行動，前海人壽持股比例達到5.93%，鉅盛華持股比例4.07%，寶能系累計持股比例高達10%，觸發了寶能系對萬科的第二次舉牌。2015年8月26日，寶能系進行了第三次舉牌，前海人壽累計持股6.66%，鉅盛華持股8.38%，二者合計持股15.04%。此次舉牌具有特殊的意義，寶能系以高于華潤集團0.15%微弱的持股優勢首次成為萬科的第一大股東，在實物界和學界引起了熱議。萬科創始人王石及其管理層感到恐慌，積極尋求原第一大股東的增持，9月4日香港聯合交易所披露華潤通過兩次增持，耗資近5億元重新奪回第一大股東的寶座。寶能系并不示弱，于12月4日、10日和11日連續增持，共耗資152.5億。前海人壽和鉅盛華共持有萬科22.45%的股份，12月17日和12月18日，萬科股票連續2個漲停，當時數據顯示，寶能系共持有萬科23.52%的股票。我國證券法規定30%是觸發要約收購的紅線，萬科面臨著被收購的威脅。

2.第二階段（2015年12月11日～2017年1月12日），萬科股權之爭之多方博弈。

這一段階段主要表現為華潤、安邦、恒大、深圳地鐵等多方混戰，股權之爭異常激烈。安邦保險在2015年12月11日首次舉牌萬科，持有萬科5%的股票，又分別在12月17日和18日增持萬科公司的股票。12月17日，買入萬科A股1.5億股，平均買入價為21.808元，12月18日增持2287萬股，平均買入價23.551元。兩次增持后總共持有萬科7.01%的股票。外界曾一度懷疑安邦可能是前海人壽和鉅盛華的一致行動人，因為安邦和寶能系有間接的股權關系。但出乎意外的是，萬科和安邦先后在公司官方網站聲明互相欣賞和支持，此事一出粉碎外界之前的傳言，安邦似乎被外界看成是萬科的“白衣騎士”。在股權之爭中，以王石為代表的創始人和管理層并沒有坐以待斃，而是積極進行反擊。在萬科的內部會議上，王石曾高調表示不歡迎寶能系成為第一大股東。在2015年12月18日，萬科以重大資產重組為由，臨時停牌。停牌只是緩兵之計，主要有以下三方面的考慮：一是拖垮以高杠桿獲得舉牌資金的寶能系；二是防止短線資金進入；三是爭取時間進行股權保衛戰。另一方面，恒大集團在此期間也頻頻出手，2016年8月4日，恒大集團和董事長許家印買入5.17億股萬科A，持股比例4.68%，尚未達到5%舉牌的紅線。此次買入萬科股票共耗資91.1億元，其自稱買入理由是萬科公司業績良好，價值低估，增值空間大。11月17日，恒大公告稱繼續增持萬科股票，耗資222.6億買入，共持股9.452%。11月29日，恒大集團再度增持，自此持有萬科A 15.53億股股票，持股比例達到14.07%，十分逼近第二大股東位置。在此期間，華潤也由當初一如既往地支持萬科，到最后因利益分歧與萬科管理層公然鬧翻。

3.第三階段（2017年1月12日～2017年6月21日），在政府的強勢干預下，博弈的參與方示弱，萬科股權之爭迎來終局。

在深圳市政府從中協調以及證券和險資監管當局多次公開表態等綜合作用下，萬科股權之爭的格局得到強勢逆轉。2017年1月12日，萬科股票停牌，萬科公告稱收到股東華潤的通知函，華潤將籌劃股份轉讓事宜。當天，華潤股份和其全資子公司中潤貿易將其所持有的所有股份轉讓給深圳地鐵集團，3月16日恒大集團發布公告稱與深圳地鐵集團簽訂戰略合作協議，將其所持有的萬科股份表決權不可撤銷地轉讓給深圳地鐵集團，寶能系在無奈之下表示積極支持萬科重組。6月11日，深圳地鐵集團共持有萬科32.4億股股票，持股比例高達29.38%，為萬科的第一大股東。6月21日，萬科新一屆董事選舉產生，郁亮接替王石成為董事局主席，王石退位。歷時2年多的萬科股權之爭引起了社會各界廣泛熱議，成為資本市場年度大事，最后在行政外力干涉下落下帷幕。

三、“野蠻人入侵”

（一）寶能系股權結構及實際控制人狀況

圖1 寶能系股權結構

在與萬科發生股權之爭后，寶能系在資本市場高調舉牌南玻A（000012.SZ），甚至引發其董事會集體辭職，即所謂“血洗董事會”。隨后更是對上市公司中國建筑、格力電器出手，可以說在資本市場叱咤風云。由圖1寶能系的股權結構可以看到，寶能系屬于典型的金字塔控股結構公司。以往金字塔控股結構在對內進行掏空放在金字塔結構最底端的上市公司時發揮了極大的作用，而寶能系的金字塔控股結構卻在對外并購中發揮了重要作用，充分利用了金字塔控股結構的財富放大效應。寶能系利用復雜的金字塔控股結構，一方面為后面的各種質押、貸款提供了融資便利；另一方面為一些金融大鱷隱身保險企業提供了便利。在寶能系惡意并購的過程中，前海人壽和深圳鉅盛華充當二級市場上的掃貨先鋒。如果說前海人壽是寶能系的重要融資平臺，那么鉅盛華則是寶能系在資本市場上的“常用馬甲”。

（二）舉牌資金從何而來

寶能系的舉牌資金主要來自股權質押、資產管理計劃、發債融資、信貸融資、前海人壽保費收入。

1.股權質押

表1 舉牌資金來源之股權質押

寶能系股權結構屬于典型的金字塔控股結構，寶能地產、前海人壽、鉅盛華等主要關聯方以及其他關聯方之間有著較為復雜的交叉持股關系。在股權質押的過程中充分體現出金字塔控股結構的財富放大效應。由表1可知，寶能系利用復雜的股權結構，關聯方之間進行連環抵押。2015年6月16日，深圳市中林發展實業公司把寶能地產股份公司質押給中國長城資產管理公司深圳辦事處，共質押40266萬股。不到兩個月，寶能地產又反向把中林實業質押給平安銀行深圳分行，質押股數為其41.07%的股權。結合圖1和表1可以看出，中林實業持有寶能地產4.02%的股份，而寶能地產持有中林實業41.07%的股份。前海人壽的五大股東鉅盛華、深粵控股、凱誠恒信、華南汽車和健馬科技紛紛質押前海人壽，為前海人壽舉牌萬科籌集了大量資金。與此同時，鉅盛華多次將萬科A進行質押謀求獲取更多資金來源。

2.資產管理計劃

如表2，寶能系通過4個融資通道、9個帶杠桿的資產管理計劃，共籌集資金207.71億元，為寶能系舉牌萬科提供了充足的“彈藥”。在二級市場買入萬科股票10.98億股，占萬科總股本的9.94%。

表2 資產管理計劃融資規模

3.發行債券融資

寶能系通過旗下公司前海人壽、寶能地產、鉅盛華分別進行發債融資。鉅盛華和寶能地產向深圳證券交易所申請發行名叫“小公募”債，期限超過5年，發行總共不超過60億人民幣，當時只是已經提交材料，深交所未處理。前海人壽向原保監會申請發行10年期可贖回債券，共融資58億。

4.信貸融資

寶能系信貸融資主要由寶能控股信貸融資、鉅盛華信貸融資、寶能地產信貸融資三個部分組成。寶能控股向15家金融機構共借款140.939億元，放款機構主要是信托公司、資產管理公司和銀行，其中平安信托放款最多，高達34.975億元。鉅盛華總共獲得銀行103.71億元的貸款額度，其中已經使用93.07億元。貸款最多的2家銀行為工商銀行和交通銀行授信額度分別為18.8億元和12億元，信托公司渤海信托和中信信托分別授信了15億元和12億元。另一方面，寶能地產共獲得金融機構信貸209.77億元，其中已使用額度為173.05億元。

5.前海人壽保費收入

前海人壽在2015年度共實現保費收入553億元，為寶能系舉牌萬科提供了大量的資金來源。

（三）寶能系收購萬科的后果

如果說萬科的股權分散是寶能系進行入侵的一個重要原因，那么放松保險資金投資資本市場的限制則為寶能系惡意并購萬科提供了極大的政策便利。2015年A股發生股災后，為響應股災救市，2015年7月保監會發布《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，將投資單一藍籌股的比例從占年末總資產的5%提升到10%，投資權益類資產達到30%的比例上限的，則可以進一步增持藍籌股票，增持后藍籌類資產余額不得超過40%。這項政策的出臺，為寶萬之爭拉開序幕。“新政”之后，資本市場頻繁出現門口野蠻人敲門事件。安邦保險爭取民生銀行控股權，增持招商銀行，舉牌金融街；寶能系舉牌萬科，血洗南玻A，舉牌格力電器；陽光保險舉牌伊利股份，恒大人壽炒作梅雁吉祥等，一些金融大鱷隱身保險業，被外界罵為破壞實體經濟的罪人。

保險資金入市對資本市場具有重大的促進作用。一方面，險資實現其自身保值增值、增加收益和分散風險的有效途徑；另一方面，當管理層經營不善、公司治理混亂、公司價值下降時，并購有助于改善公司治理機制。正因如此，我們應該對險資入市持鼓勵和肯定的態度。但是利用保險資金集中持有一只股票，甚至涉嫌配合實際控制人去兼并控制上市公司，這就觸及了政策法律法規的紅線。寶能系利用杠桿惡意收購萬科將會產生不良的社會后果。一方面，寶能系的資金來源是通過各種股權質押、帶杠桿的資管計劃、保費收入、信貸和發債融資，自有資金較少，走上層層借錢、短錢長投、風險錯配的高風險之路，在利益驅使下會解雇萬科管理層，并且掏空萬科資產。寶能血洗南坡A董事會就是最好的驗證，寶能的金字塔控股結構代理成本非常高，負面效應大。另一方面，對實體經濟也會產生重要影響。一些踏踏實實做實業的職業經理人感到焦慮，正如格力電器董事長董明珠在寶萬之爭后連忙增持格力股票，并高調反擊說險資是實體經濟的罪人。

四、政府對萬科股權之爭的干預

（一）政府干預的具體表現

在萬科股權之爭中，我們頻頻看到政府出手的身影。本文從以下四個方面闡述政府干預的具體表現。一是政府對險資的公開表態。中國證監會主席劉士余多次在公開市場表態，痛批險資是“荒淫無度”的土豪，是害人傷民的妖精、害人精。監管當局的言論對寶能系及其他險資當局產生較大的心理壓力。同時派遣了工作組對寶能系進行調查，暫停前海人壽萬能險的新業務，這對前海人壽這樣新型的保險公司來說，是個巨大的打擊。但事實上，監管部門多次對寶能系的資金來源進行調查結果顯示，并沒有查出實質性的違法違規產品。二是政府對恒大人壽的處罰。在監管當局對恒大人壽進行了處罰之后，恒大明確表示不再增持萬科的股票，并且以一個非常便宜的價格把股票賣了，沒有分到一杯羹卻虧損70個億，但恒大將可能得到深圳國資委系統的殼資源，為其日后借殼上市回歸A股提供了極大便利。三是政府對華潤股權轉讓的干預。萬科引進深圳地鐵，華潤堅決反對。在萬科與深圳地鐵簽訂合作備忘錄時，華潤方面對外表態，稱簽約沒有知會華潤，程序有問題。并且與深圳地鐵約談過兩次。華潤希望深圳地鐵退出重組，深圳地鐵表示拒絕。可以說，華潤與萬科和深圳地鐵都已公開翻臉。2016年12月，國務院國資委要求華潤“作為央企，不與地方政府爭利”，并且將其在萬科一事上的談判權收繳上來。很快，華潤和深圳地鐵之間的交易便達成了。四是第一大股東超額委派董事會成員和管理層占據太多席位。2017年6月30日，萬科召開2016年度股東大會，選舉郁亮、林茂德、肖民、陳賢軍、孫圣典、王文軍和孫旭為萬科公司的第十八屆董事會非獨立董事，選舉康典、劉姝威、吳嘉寧和李強為第十八屆董事會獨立董事。在萬科新一屆董事會中，有7名為內部董事，4名為獨立董事。在7名內部董事中，持股29.38%的第一大股東推薦了4名，占比57%，已經形成了超額委派，萬科管理層占據了3席，與第一大股東持股比例相對不大的第二大股東和第三大股東卻沒有委派董事。這在中國資本市場公司治理界比較罕見，十分值得關注。為什么會出現這種情況，本文認為與政府的過度干預有一定關系。

（二）政府為什么要干預萬科股權之爭

政府干預主要有兩方面的考慮。一方面是目前中國資本市場法律法規不健全，政府有進行干預的必要性；另一方面是對實體經濟的保護，防范金融風險。萬科作為我國最大的住宅地產商之一，企業業績非常好，其遭到惡意并購，引起了社會實物界和學界的廣泛熱議，同時也對監管層造成了一定的輿論壓力。監管當局的干預是為了維護資本市場的穩定，或者說不讓資本成為破壞實體經濟的罪人，否則社會上可能會造成一種錯誤導向，即由于資本運作來錢快、回報率更高，大家都去做虛擬經濟，去搞資本運作，而不去踏踏實實去做實業。同理，作為公司管理層不去努力提高公司業績，而是頻繁地資本炒作。

（三）政府過度干預的后果

不難看出，如果不是深圳地方政府從中協調，以及證券和險資監管當局多次在公開場合的警告言論，華潤絕不會輕易退出萬科，寶能和恒大也不會善罷甘休、輕易服軟。行政外力的干預具有深深的中國特色。政府的干預在短期內是有效果的，維護了資本市場的穩定，萬科股權之爭似乎得到了圓滿解決。姚振華被迫辭去前海人壽的董事長，并且被罰10年不得進入保險市場。不容置疑，作為資本市場發展的重要力量，保險資金對中國資本市場的發展具有重要意義。監管當局更應該引導其發展，而不是打擊取締。如果從此以后保險資金再也不敢踏入資本市場，就會使資本市場通過企業并購促進資源優化配置的功能在一定程度上喪失。當今資本市場頻發的控制權爭奪問題，政府應該守好自己的監管邊界，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。完善上市公司治理，建立健全資本市場的法律法規，并使其常態化，形成一套常態機制才是根本目的。

五、對推行雙層股權結構的探討

目前，越來越多的國家和地區的證券交易所推出同股不同權的類別股權制度。繼2017年美國紐交所上市公司Snap公司推出三重股權結構，香港聯交所宣布允許同股不同權企業上市，2018年1月，新加坡交易所緊隨其后宣布允許采用“兩級投票制股份結構”的公司在新加坡上市。

（一）實施雙層股權結構的現實意義

在中國資本市場股權分散的大背景下，通過對萬科股權之爭的典型案例分析及國外的經驗借鑒，我國股票市場引入雙層股權結構、阿里巴巴在美國紐約交易所上市所采用的合伙人制度具有重要的現實意義。

首先，引入雙層股權結構是我國資本市場未來走向國家化、吸引外國優秀公司來華上市的必要制度創新。我國有大量優秀企業由于股權結構和注冊地等原因，紛紛去美國紐約交易所或者納斯達克上市，即所謂“國內賺錢，國外分紅”。這不得不說是中國資本市場和廣大投資者的一大缺憾。中國互聯網四大巨頭BATJ①BATJ分別指百度、阿里巴巴、騰訊和京東。無一在A股上市，百度于2005年采用雙層股權結構登陸美國納斯達克上市，發行A類和B類兩類股票，B類股票的投票權是A類的10倍。阿里巴巴集團于2014年在美國紐約交易所成功上市，采用的是合伙人制度，雖然馬云本人只持有阿里7.6%的股份，但在合伙人制度下，以馬云為首的34位合伙人掌控了董事會的大多數席位，成為了公司的實際控制人，第一大股東軟銀和第二大股東雅虎只作為財務投資者。京東于2014年在納斯達克上市，同樣發行A、B兩類股票，倍增系數為20倍。國外一些大公司例如Facebook、Google等也都采用雙層股權結構，全國人大代表、深圳交易所總經理王建軍在全國兩會上提出希望在A股推行雙層股權結構。隨著360在A股借殼上市，富士康快速通過證監會的IPO審核，一些“獨角獸”企業CEO陸續表態“希望回歸A股”。雖然監管當局在積極推進引入中國存托憑證（CDR）這一新型融資工具來吸引境外獨角獸企業回歸A股，但本文認為僅通過這一融資工具而不是上市基礎性制度改革，并不能達到實現獨角獸企業回歸A股的最終目標。最終還是需要實行雙層股權結構、降低上市盈利門檻等上市制度改革創新。因此，實行雙層股權結構已是大勢所趨且迫在眉睫。

其次，實施雙層股權結構有助于公司創始人和管理層抵御惡意并購，有利于職業經理人制度的發展。企業在發展的過程中，需要不斷進行融資。在融資的過程中創始人和管理層的控制權難免會被稀釋，而如果公司在上市后實施雙層股權結構，創始人和管理層就能把公司控制權掌握在手中，從而可以把更多的精力放在公司的業績上，不用擔心控制人旁落他人，有利于公司的長遠發展。

最后，雙層股權結構在我國正在進行的第二輪國企混合所有制改革中也能提供一些新的思路。在處于充分競爭的行業，國企持有A類股，作為財務投資者，把B類股給更具有活力的民營企業，國有企業可以把更多的精力放在關乎國計民生的行業，從而實現國有企業的保值增值。

（二）雙層股權結構在萬科運用設想

設想如果萬科公司實行雙層股權結構，一方面，如果寶能發現萬科具有巨大投資價值，并且認同以王石為首的管理層的通過持有不平等投票權對公司的事實控制，寶能就有可能像阿里巴巴的第一大股東軟銀一樣，作為一個財務投資者，只要求得到穩定收益，不插手公司管理。二者實行長期合伙關系，合作共贏。另一方面，如果以王石為首的管理層在持有超級投票權的情況下，并沒有帶來萬科公司實際價值的提升，那么管理層持有的B類股就被迫轉為A類股，重新回到一票一權，同股同權的傳統模式下。