千億巨頭誰高估？

楊旭然

在中國，能夠達到千億市值規模的企業，大多數身處相對成熟的行業。包括金融、地產、能源、制造業占據了千億市值俱樂部的較大比例。

全世界絕大多數市場，成熟型企業都被給了比較低的估值。對于更具市場前景和空間的新興產業，則普遍給予較高的估值。千億級企業雖然多為大型企業，仍然不能脫離這個一般規則。

由于千億級上市公司體量巨大，因此很難有優勢資金“集結兵力”，進行大規模的炒作。所以在大多數的時候，其估值情況都是相對真實的。也就是說，我們可以從千億級公司的估值情況出發，看到整個市場對于各行業最清晰的估值偏好和判斷。

10倍以下：不受待見的銀行股

從表格中我們能看到，這些千億級公司里，市盈率估值的狀態可以說涇渭分明。銀行的估值水平極低，絕大多數在10倍以下，券商、電器、汽車、能源，航空則稍高一些，達到10-20倍之間。

銀行股被投資者看低的原因非常復雜，主要是對于宏觀經濟的看法所造成的。包括不良資產、潛在的外資銀行的競爭、房地產市場相對悲觀的預期等，雖然這些理由都有不同程度的錯誤和不準確，但也真實的影響了投資者的投資決策。

以工商銀行（601398.SH）為例，目前6倍多的市盈率，已經逼近了2014下半年的歷史極值5倍左右，但2016-2018年一季度，其凈利潤的增速已經明顯走出了拐點，撥備覆蓋率等重要指標也都有不同程度的提升，但市場仍然對其持有相當的“保留意見”。

如果從市凈率的角度看，這些千億級銀行的估值情況就更低了，長期處于破凈狀態。例如最低的華夏銀行（600015.SH）市凈率長期在0.7倍左右，光大銀行（601818.SH）0.76倍，工商銀行0.97倍。

實際上，在歐美證券市場中，銀行企業的估值并非全部如此之低。比如在美國市場富國銀行市盈率接近13倍，美國銀行約18倍，摩根大通接近17倍，法國興業銀行12倍，這些都是全球范圍內規模非常大的金融機構，但市場并沒有因為其規模龐大，而將其估值降到5-10倍之間。

對于上證指數這種“國家級指數”來說，想要脫離在3000點附近常年的徘徊，沒有大型銀行股估值提升的拉動，是不可能實現的。因為中國銀行板塊所占權重極大，且盈利增速較低，不足以支持其業績推動股價大規模上漲，只能依靠估值的變化來實現大規模上漲。

10-20倍：穩健的成熟企業

當一個行業從初始階段起步，所有企業都從零開始競爭時，其中每一個企業的估值都是比較高的，因為競爭的勝負還沒有最終決出，每個企業都有機會獲得未來的市場。

以上汽、廣汽、海螺水泥、格力電器、青島海爾、南方航空為代表的一些企業，經歷了行業發展之初的混戰后，最終成為行業龍頭，這些企業占據了行業發展中后期的大部分市場份額，市值普遍非常高，但估值并不高。

從表格中我們可以看出來，這些企業的估值大多在10-20倍之間，估值水平適中。從全球范圍來看，這也是一個合理的估值水平。例如美國西南航空目前估值15倍左右，中國A股南方航空公司估值16倍；美國電器龍頭惠而浦15倍市盈率，格力電器長期低于13倍，青島海爾和美的則是20倍左右。

這些企業在估值上基本與國際同行接軌，并且仍然有龐大的市場空間，這些市場空間一方面來自于宏觀整體市場的增長，比如隨著中國經濟總量的提升和人均GDP的增長，會有越來越多的人乘坐飛機，購買汽車。另一方面，這些企業還可以憑借自己在行業中強大的競爭優勢，去搶奪競爭對手的市場份額。

這里最典型的就是汽車。在過去10余年時間里，汽車行業一直表現非常好，年度銷售數據不斷增長，汽車的購買人群越來越多，渠道不斷下沉。直到2018年，這種連年增長的勢頭終于到頂。在這種環境下，包括海馬汽車、江鈴汽車甚至一汽轎車等，經營業績和股價走勢都不盡如人意。

但與此同時，上汽集團、廣汽集團卻保持了相對強勢，自主品牌的市場占有率不斷提升，股價走勢和行業里其他的企業有了明顯的區別，市值也穩定在千億級別。

20倍以上：突兀的獨角獸

中國資本市場向來不缺少“市夢率”，由于多年來一直處于資本市場發展的初級階段，政策法規尚不完善，并且有大量沒有定價能力的散戶投資者參與，上市公司的正常估值經常被擾動。

但對于上千億級別的公司來說，其估值水平在大多數時候都相對“靠譜”，雖然在歷史上也曾經歷過藍籌股泡沫，但在隨后十余年一直相對穩定。

2017年左右，中國資本市場出現了一些新類型的創新型企業，并且在行業中有顯要影響力的企業，開始登陸資本市場。這些新經濟的代表，自然而然被投資者給予了高估值。但是其本身非常龐大的體量，和隨之而來較低的成長速度，卻與這種高估值水平顯得非常不協調。

最典型者當屬新近借殼上市的三六零（601360. SH），截至借殼之后創出的最高價66.5元已經下跌接近50%，但市盈率仍然高達百倍以上。在行業的競爭格局上，三六零相比BAT差距巨大，但市盈率倍數卻超過了三者的總和。

物流行業的明星企業——順豐控股（002352.SZ），也在上市之后經歷了類似的情況，經過一年多的下跌后，市盈率仍然在50倍以上，相比之下美國快遞行業寡頭UPS市盈率僅不到20倍，聯邦快遞15倍左右。

相比之下，盈利能力強勁的貴州茅臺、五糧液、海康威視市盈率為30倍左右，市值雖然巨大，但并沒有像這些“獨角獸”如此突兀。

醫藥巨頭：全面高估

時間進入到2018年，醫藥股成為了市場上當之無愧的最大明星。以片仔癀、恒瑞醫藥、泰格醫藥為代表的明星醫藥企業大幅度上漲，一時間風光無二。

而另一個“獨角獸”、研發外包龍頭藥明康德也與5月初上市，并在隨后上演連續16個漲停板，將其市值直接帶到千億以上，市盈率超百倍。

如果翻閱其財務數據我們可以看到，其最近三年保持了25%的營業收入增長率，但與此同時，營業成本、營業費用同步增長，2018年一季度的凈利潤、經營活動現金流甚至出現了不同程度的負增長。

另外一家明星藥企恒瑞醫藥則更是A股歷史上最大的牛股之一，上市以來累積漲幅200倍以上，在最近幾年完全沒有受到市場波動的影響，走勢非常堅挺，進入到2018年以來甚至有加速上漲的態勢。

目前恒瑞醫藥市盈率超過70倍，但國際制藥巨頭則同樣要小得多：輝瑞制藥20倍左右，阿斯利康、諾華制藥25倍左右，德國拜爾斯道夫30倍左右。雖然這些企業的市值普遍達到了千億美元級別，并且已經達到了全球市場競爭的層面，但是其市盈率估值仍然非常低，多年來累積了天量的漲幅，但大多是由于業績的增長而實現的。

相比之下，中國的醫藥企業絕大多數固守中國本土市場，在跨國巨頭以低關稅參與中國市場競爭的同時，這些企業卻沒有太多能力進入到國際市場。

在這種局面下，其高估值狀態是否能夠持續下去，要打上一個大大的問號。