黑芝麻“花式”盈利

李國強

小時候經常被南方黑芝麻糊的廣告洗腦，那一聲悠長的“南方黑芝麻糊”瞬間把自己帶入了香噴噴的向往之中。

沖調食品整個行業基本呈下降趨勢，在競爭加劇、消費需求多樣性的時代，更凸顯產品迎合消費、貼近需求的重要性。南方黑芝麻糊幾乎壟斷了糊類市場，近五年來營收不斷擴大，市場占有率達到40%。但是越是壟斷，越容易達到行業的天花板，因此，黑芝麻（000716.SZ）凈利潤并未與銷售收入同比例增長。同時，隨著整個行業的萎縮，如今的年輕人已經沒有了“南方黑芝麻糊”這樣的記憶，因此，南方黑芝麻糊兜售的對象變成了中老年群體。黑芝麻也意識到了客戶群體的老化嚴重制約了盈利能力，于是頻繁主動出擊進行變革。

通過收購實現業務多元化

業務多元化最簡便易行的方式就是收購，自2013年起，黑芝麻加快了并購的步伐。2013年收購黑五類物流100%股權，2014年收購江西黑五類70%股權，2015年收購容州物流園100%股權（2017年轉讓）、金日食用油100%股權，2016年收購京和米業51%股權、漢光富硒51%股權，2017年收購上海禮多多100%股權、深圳潤谷51%股權。

從收購的公司類型來看，黑芝麻初期傾向于和自己傳統業務相關的行業，并做大配套物流。2016年起開始進軍富硒大米，2017年進入電子商務領域。

然而，根據2017年的年報數據可以得知，黑芝麻的投資收益是負數（-302萬元）。由于多起收購都是溢價收購，導致商譽余額高達5.59億元。也就是說，這些收購非但沒有達到預期的效果，還面臨著巨額商譽減值的風險。

擴充品類，加大宣傳并定制周邊食品

多年以來，黑芝麻的營銷方式比較單一，除了偶見電視廣告，鮮有年輕人喜聞樂見的廣告形式。在原有用戶群不斷老化、減少的進程中，2015年，黑芝麻做了一個大膽激進的嘗試，冠名某綜藝節目，并為之定制周邊食品。根據節目屬性，這次的定位是具有更高消費能力的年輕女性，主打黑黑乳。然而，2015年年報顯示，庫存商品余額高達2.78億元，一直到2017年年報，仍顯示黑芝麻的庫存余額為3.58億元。而截至2014年年末，庫存余額不足8000萬元。

在沒有經過充分論證和試水的情況下，試圖通過一次冠名活動就能帶來超過2億元的銷售額，公司的舉動讓人很難理解，也說明黑芝麻的營銷策劃存在著很大的問題。由于該綜藝節目收視率并不理想，導致這次活動遠遠沒有達到預期，定制的商品壓根沒有銷量，給黑芝麻帶來了很沉重的包袱，也嚴重拖累了2016年的凈利潤。如果不是黑芝麻采用了非常財技，2016年的凈利潤恐怕是虧損的。

黑芝麻2017年又宣布了兩項冠名活動，頗有屢敗屢戰的風骨。在2016年的年報中，僅預付廣告費就高達1.3億元，遠超凈利潤，占銷售收入的6%左右；2017年年報中，僅預付給深圳同行同路廣告有限公司的廣告費就高達1.12億元。更為離譜的是，年報里披露，“預付廣告費由于當年播出的節目收視率未達到，補資源在以后的節目中播出。”這個曾經家喻戶曉的品牌，開始重新宣傳轉型后的自己。

疑點重重的電商渠道進展

2017年，黑芝麻斥資7億元收購了上海禮多多，開始向電商靠攏，通過傳統渠道和電商渠道促進產品銷售。然而這樁收購卻遭遇深交所的問詢函，問詢函首個問題就指向重組是否有利益輸送。原因是2016年9月，禮多多決定以8.46元/股的價格定增募資1.3億元，廣西黑五類全額認購，成為禮多多的第二大股東，持股20%，廣西黑五類正是黑芝麻的控股股東。從廣西黑五類進入禮多多到黑芝麻擬收購禮多多，只有四個月的時間。而在2016年11月，禮多多以4.23元/股的價格給公司高管和核心員工們發行了1300萬元的股權“激勵”，兩個月后，公司以約8.76元/股的價格被黑芝麻收購。這些巧合的時間點，難免不被深交所質疑存在利益輸送。

撇開收購禮多多的操作疑云，黑芝麻向電商渠道邁進是必須的。黑芝麻意識到了這些問題，試圖通過收購禮多多加速轉型并押寶電商和輕脂飲料。

經營性現金流量凈額的神操作

據2017年年報，公司營收大幅增長，凈利潤也有了長足的進步，經營性現金流量凈額也是正數，甚至遠遠高于凈利潤。初看起來，由于現金流量表非常靚麗，公司的利潤貼近“真實”，似乎是電商化轉型獲得了極大成功。

但是認真分析資產負債表，發現背后沒那么簡單。正常情況下，經營性現金流量凈額和凈利潤的比例是用來核實利潤真實程度的重要指標。在凈利潤為正值的前提下，這個值和凈利潤越接近，越說明公司的凈利潤是通過賣出商品收到現金而來的。

有正常情況，就有特殊情況，黑芝麻就是后者。公司的經營性現金流量凈額不是靠收入基本收到現金而來的，而是靠拖欠供應商貨款、稅款等方式來降低經營現金流出來實現的。

2017年年報數據顯示，公司的應收賬款高達7.15億元，比年初增加了5.56億元，增加了350%，而公司2017年的營收僅比上年同期增加了4.57億元。也就是說，新增的營收全部為應收款。同時，應付賬款增加到2.4億元、應交稅費1.09億元、其他應付款4.77億元。

所以，公司通過拖欠各種經營性款項，在沒有收到銷貨款的情況下，巧妙地實現了經營性現金流量凈額為正數。

通過遞延所得稅資產逆轉虧損

2017年，黑芝麻凈利潤超過1億元，但其中有2600萬元政府補助和2300萬元違約收入。再通過拖欠貨款和稅款，實現了現金流的華麗轉型，這就是黑芝麻財務團隊的全部手法了嗎？當然不是，公司2016年的凈利潤采用了更高階的財技來實現！

在經營方面的努力沒有開出碩果之后，黑芝麻2016年收獲了5年來第二差的凈利潤，這樣差強人意的業績也是存在疑點的。2016年的利潤總額為-2113萬元，但凈利潤卻是盈利2517萬元，這是怎么回事呢？再仔細一看，所得稅是-4630萬元。

遞延所得稅資產和遞延所得稅負債比較特殊，并不是企業真正的資產和負債，而是財務會計和稅務會計的差異項目。比如壞賬準備，稅法規定實際發生的時候方可以稅前列支，計提的時候不得稅前列支，那么財務會計計算出來的利潤和稅務會計計算出來的應納稅的利潤就會產生差異。

比如，某公司收入1000萬元，成本500萬元，提取了壞賬準備200萬元，此外沒有其他利潤表項目，那么這家公司的財務會計的利潤就是300萬元，按照所得稅率25%計算，需要交納的所得稅就是75萬元；但是稅法不承認200萬元壞賬準備，那么稅務會計的利潤就是500萬元，需要繳納的所得稅為125萬元。這樣就有了50萬元的差額，如何處理？首先這筆錢是必須要交給稅務局的；其次如果將來真的發生了壞賬，這50萬元是可以抵扣的，也就是說，這筆差額是“預支”的稅金，放在“遞延所得稅資產”項目。如果差額是反方向的，就放在“遞延所得稅負債”項目。在計算所得稅的時候，需要用稅務會計計算的應交所得稅加上遞延所得稅負債和遞延所得稅資產的差（這個差又叫做遞延所得稅費用），也就是說，如果遞延所得稅資產比較大，所得稅就可能是負的。

沒錯，黑芝麻就采用了這樣罕見的財技，實現了所得稅為負。其2016年財報里的遞延所得稅資產主要由5995萬元的可抵扣虧損和1490萬元的資產減值準備構成。

資產減值準備不難理解，那么什么是可抵扣虧損？因為所得稅是按照利潤總額的百分比（普通企業為25%）繳納的，如果遇到虧損的年份就不需要繳納，而企業盈利的年份是可以彌補虧損后再繳納所得稅的，以前年度的虧損可以用來抵扣，這就是可抵扣虧損。根據稅法，預計可以彌補的虧損允許做成遞延所得稅資產，可抵扣虧損最多可以抵扣五年。

黑芝麻就將發生的虧損預計五年內彌補，提取了遞延所得稅資產，從而把2016年的凈利潤精準的調成了正數。

對比查閱利潤表的收入、成本項目和現金流量表就真相大白：2016年營業總收入23.14億元，但營業總成本為23.28億元，營業利潤虧損0.14億元；相對應的，經營性現金流量凈額為-6854萬元，總的現金流量凈額為-2.85億元。由此可見，黑芝麻2016年并沒有真的賺到錢，凈利潤只是賬面的盈利。

據Wind數據統計，整個A股市場，所得稅項目為負數的企業并不多見，只有172家，且金額普遍較小，屬于正常調整。即便所得稅是負數，也極少能影響凈利潤的性質，能通過所得稅費用把虧損做成盈利的就更罕見了。

查閱歷史資料，發現黑芝麻不是第一次采用這種財技。早在2012年，中國證監會廣西監管局就針對黑芝麻的2011年年報提出了責令整改函：近三年賬面確認了190.48萬元遞延所得稅資產，2011年年末，遞延所得稅資產余額為1359.44萬元。公司遞延所得稅資產的確認和核算與《企業會計準則第18號-所得稅》第十一條、十八條規定不符。