棚改貨幣化轉折來臨

楊現華

棚改收緊的消息一經發酵立刻在資本市場引起震動。無論是A股房企還是港股上市的內地開發商，股價紛紛重挫。時間雖然已經過去近一個月，房企的股價至今仍未回到下跌前的位置。

棚改對房價尤其是三四線城市的房價有著立竿見影的效果。自從棚改貨幣化安置加速以來，原本火熱的房價從一二線蔓延至三四線，多地排隊買房、搖號買房屢見不鮮。

起于政策收于政策，如今棚改貨幣化安置收緊已成定局。

棚改貨幣化安置初心本是解決居民保障性住房和部分地區的過剩庫存，但在客觀上也助推了部分城市房價的上漲。隨著棚改接近尾聲，庫存警報解除，未來三四線城市的棚改資金流入受到限制將板上釘釘。

股價跳水

悄無聲息間傳來的棚改貨幣化收緊消息著實讓地產商驚魂未定。在爆出相關新聞后，在港上市的內地房企聞訊放量跳水。有著“三四線之王”之稱的碧桂園6月25-28日的4個交易日股價跌幅超過兩成，急挫20.72%。

同期，融創中國的跌幅也高達19.22%，中國恒大也有14.92%，龍湖、雅居樂等也都紛紛放量下跌。

A股上市的開發商同樣如此。龍頭房企中，保利地產重挫16.63%，萬科A下跌了15.02%，招商蛇口下挫了19.36%，綠地控股也有10.04%的跌幅。

二線房企中的新城控股跌幅達到18.21%，金地集團下跌了13.76%，區域性龍頭藍光發展下跌了13.96%，華夏幸福下跌了12.16%。

在上述4個交易日內，申萬房地產指數（801180）下跌了8.99%，短暫反彈后跌幅再度超過7%。截至7月18日，申萬房地產指數報收于3698.46，已經是2014年12月底以來的低位。

在經歷了2017年年底至2018年年初的一波凌厲上漲后，上市房企的股價又顯現頹勢。除了近期股市的低迷外，棚改貨幣化政策有變無疑是“殺手锏”。

數日前市場傳聞稱，國開行總行要回收全部棚改項目合同簽訂審批權，全國一刀切，棚改將被全面叫停。

針對傳聞，國開行第二天在其官方網站特意轉載了新華社的文章表示，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，依法合規開展棚改融資工作，目前各項工作正在有序開展。

為何棚改政策的調整會引起房企如此劇烈的反應呢？事實上，在房地產去庫存的過程中，棚改對三四線城市起到的作用不可小覷，甚至三四線城市房價“高燒不退”是受棚改政策的影響。

棚改前世今生

根據克爾瑞的統計數據，直至2015年，萬科還是房企銷售中的龍頭老大，2015年，萬科銷售金額2627億元。恒大雖然躋身前兩名，但2050.4億元的銷售金額與萬科相去甚遠，此時的碧桂園已經在6-7名徘徊多年。

2016年，恒大躋身行業第一，2017年，碧桂園拿下魁首，銷售面積上，碧桂園與恒大更是遙遙領先。2017年，碧桂園的銷售面積為6016.2萬平方米，恒大也有5162.1萬平方米，排名第三的萬科只有3519.8萬平方米。

實際上從2015年起，恒大和碧桂園就交替占據了房企銷售面積的前兩名，且競爭對手與這兩家之間的差距越拉越大。恒大和碧桂園正是起家于三四線城市，這兩家房企崛起之時，正是棚改貨幣化的大幕拉起之日。

棚改遼寧試點后向全國推廣，2008年開始作為政府建設保障性安居工程的主要內容全面啟動。根據廣發證券統計，從2009年到2013年，全國共完成棚戶區改造1364萬套，主要是實物安置，投資主要由地方財政支持。

2014年，棚改開始進入貨幣化安置階段，這與當時的庫存有關。從2014年開始，伴隨著較為嚴重的三四線城市商品房庫存問題，國家提出以貨幣化安置代替實物化安置，一方面避免重復建設產生更多的庫存問題；另一方面，通過引導棚改居民購買商品房，協助解決商品房庫存問題。

也正是貨幣化安置的提出，庫存積壓的三四線樓市逐漸擺脫了低迷，直至如今的漲幅甚至超過了一二線城市。那么棚改貨幣化是否是三四線樓市的最大推手呢？

房價推手？

直至2017年，在棚改貨幣化安置提出3年時間里，機構對棚改的研究并不熱衷，相關報告屈指可數。2017年之后，各家券商紛紛開始關注棚改貨幣化對樓市和個股的影響。

海通證券的姜超認為，三四線地產超預期熱銷，應與2015年以來的“棚改三年計劃”有關，尤其是貨幣化安置。

從房價走勢看，2016年三季度以來，一線城市的百城住宅價格指數漲幅基本停滯。2016年10月，一線城市的均價為40204元/平方米，2017年12月為41201.5元/平方米，漲幅不到3%。

2016年10月，二線城市的百城房價平均為11605元/平方米，2017年12月為12684元/平方米，漲幅為9.3%。

2016年10月，三線城市百城均價為7313元/平方米，2017年12月已經達到8335元/平方米，漲幅為13.98%。

姜超指出，從時間和區域來看，本輪三四線地產銷售的回升，并非僅限于“一二線周邊”的三四線城市，而是普遍回升。比如，2017年一季度，東、中、西部地區房地產銷售增速分別為13.4%、26.3%和25.1%。

從時間上看，本輪三四線地產熱銷并非始于2016年10月，而是始于2016年年初，其量、價走勢基本上與一二線城市保持同步。但因量、價漲幅與一二線存在明顯差距，尚未引起市場關注。

姜超指出，2014-2016年，棚改貨幣化安置面積分別為0.4億平方米、1.5億平方米和2.5億平方米，分別占當年住宅商品房銷售面積的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升；預計2017年棚改貨幣化安置面積升至3.1億平方米。若剔除棚改貨幣化安置面積的影響，2015-2016年，全國住宅商品房銷量增速分別降至-3.6%和13.5%。

這與棚改的貨幣化占比迅速提高有關。2014-2016年，棚改貨幣化安置比例為9%、29.9%和48.5%。據東北證券估算，2017年有望達到60%。

這從國開行發放的貸款可見一斑。國開行是棚改資金的最大直接提供方，2014-2017年，國開行分別發放棚改貸款4086億元、7509億元、9725億元和8800億元。截至2017年年末，國開行累計發放棚改貸款34075億元，而2014年時貸款余額只有6362億元。

國開行在年報中也提到，2015年和2016年，棚改貨幣化安置貸款分別為2588億元和5435億元。廣發證券預計，假設2017年貨幣化安置比例為55%，套均面積85平方米，根據測算可以得出棚改貨幣化安置面積2.85億平方米，占商品房銷售面積的17%。

假定在全國安置家庭購房率70%的情況下，棚改貨幣化安置對房地產市場影響降為12%，一二線、三四線城市棚改貨幣化影響分別為6%和15%。分區域來看，棚改貨幣化安置對于北方及西部影響比例較大，而沿海發達區域影響相對較小。

尾聲漸進

住建部提出在2015-2017年完成1800萬套棚戶區改造，2018年新的三年計劃要求在2018-2020年完成1500萬套棚戶區改造。

從2013年以前的年均不到300萬套，到之后的600萬套，以及未來的年均500萬套，棚改這幾年明顯呈現加速的趨勢。根據住建部2014年全面調查數據，截至2012年年底，全國棚戶區存量為4200萬套，政府提出的目標是2020年前基本完成棚改任務。

2015-2020年的棚改總數為3300萬套，加之2013年和2014年分別完成的320萬套和500萬套，合計約4120萬套。因此，2020年棚改任務可基本完成。

新三年計劃中，2018年計劃開工580萬套，上半年已開工363萬套，占62.5%。因此，在完成新的三年目標前，棚改不會叫停。

針對棚改叫停的傳聞，住建部也強調了幾點內容：商品住房庫存量較大的地方，繼續推進棚改貨幣化安置，房價漲幅壓力大的地區要以實物安置為主。

顯然，棚改貨幣化收緊將成為板上釘釘的事實，但棚改不會因此受到影響，調整的是安置政策。東北證券認為，棚改安置并非全國“一刀切”，而是“因地制宜”、“因城施策”，對庫存不足地區，嚴控貨幣化安置比例。

東北證券認為，在全國范圍內商品房庫存快速去化的背景下，2018年，棚改貨幣化安置的比例將有所下降，但不會出現斷崖式的下滑。

總的來說，棚改貨幣化安置對房地產銷售的拉動作用將在未來三年逐漸邊際減弱，但仍將對房地產銷售和投資起到一定的支撐作用。并且，未來棚改的貨幣化安置也不會一刀切的停止，會根據各地的實際情況穩步推進。