掘金次新 十倍股的沃土

王楊

投資者在選擇股票的時候，會考慮行業(yè)空間、競爭格局、商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)等要素，但很少會想到考慮公司的上市時間這一指標(biāo)。實(shí)際上，從上市時間這一指標(biāo)出發(fā)，反而更容易發(fā)現(xiàn)預(yù)期差，從供給端來看，當(dāng)前的股票發(fā)行審核制度天然有篩選具備時代感公司的能力，從需求端來看，新股數(shù)量多、體量小、估值高等因素導(dǎo)致投資者對其關(guān)注不高。所以，次新板塊需要重視，具備相當(dāng)高的研究價值。

東吳證券研究發(fā)現(xiàn)，就十倍股而言，盈利的快速增長是其最核心的共性，但是盈利增長是表象，更為根本的原因在于其鮮明的時代感。每輪牛市中產(chǎn)生的十倍股所處行業(yè)都有共性，比如1996-1997年牛市的輕工業(yè)、2005-2007年牛市的重工業(yè)、2013-2015年牛市的互聯(lián)網(wǎng)。十倍股鮮明的時代感對應(yīng)的另一面是其上市時間的顯著規(guī)律性，換言之，每輪牛市產(chǎn)生的十倍股大多數(shù)是彼時的次新股。

回到現(xiàn)階段的次新板塊，從行業(yè)分布來看，便能直觀感受到其反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時代背景；從細(xì)分板塊來看，次新板塊中批量涌現(xiàn)了半導(dǎo)體、新材料、電動車、基因檢測、定制家具、休閑食品等領(lǐng)域的公司，這些恰恰是當(dāng)下熱門的成長方向；從個股來看，次新中出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的新行業(yè)龍頭，比如賽車第一股、創(chuàng)業(yè)服務(wù)第一股、服務(wù)機(jī)器人第一股等。

次新出牛股

東吳證券研究顯示，上證綜指自成立以來共有四段牛市區(qū)間，分別是：1996年1月19日至1997年5月12日（漲幅194.48%）、1999年5月19日至2001年6月14日（漲幅112.29%）、2005年6月6日至2007年10月16日（漲幅513.49%）、2013年6月25日至2015年6月12日（漲幅179.96%）。

從數(shù)量來看，四輪牛市產(chǎn)生的十倍股數(shù)量分別為7只、6只、238只、84只，占彼時全部A股比例分別為2.17%、0.69%、17.70%、3.41%。

東吳證券研究發(fā)現(xiàn)，盈利快速增長是十倍股最核心的共性。對四輪牛市對應(yīng)年間十倍股與全部A股的盈利情況統(tǒng)計(jì)顯示，1996-1997年、1999-2001年、2005-2007年、2013-2015年三輪牛市中產(chǎn)生的十倍股，在此期間的凈利潤復(fù)合增速中位數(shù)分別為9.5%、53.9%、67.5%、46.5%，對應(yīng)彼時的全部A股凈利潤復(fù)合增速中位數(shù)則分別為11.5%、0.0%、41.1%、7.6%。

從上市時間的角度，東吳證券對四輪牛市起始日時十倍股的已上市時間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1996-1997年、1999-2001年、2005-2007年、2013-2015年四輪牛市起始日，十倍股的已上市時間中位數(shù)分別為2.01年、3.61年、7.59年、3.11年。

可以發(fā)現(xiàn)，1999-2001年牛市中十倍股集中在3-5年區(qū)間，多是前輪1996-1997年牛市結(jié)束后上市的次新股；2005-2007年牛市中的十倍股集中在5-10年區(qū)間，多是前輪1999-2001年牛市結(jié)束后上市的次新股；2013-2015年牛市中的十倍股集中在1-3年區(qū)間，而2010年前后A股有一輪小幅攀升，這之后上市的次新股在2013-2015年牛市中表現(xiàn)亮眼。東吳證券認(rèn)為，每輪牛市產(chǎn)生的十倍股大多數(shù)集中在前輪牛市見頂后新上市的公司中，即大多是彼時的次新股。

在此基礎(chǔ)上，以上市時間小于3年為劃分次新與非次新的標(biāo)準(zhǔn)，東吳證券對每輪牛市中次新板塊與非次新板塊中出現(xiàn)的十倍股比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，次新股中出現(xiàn)十倍股的比例更高，尤其是最近2013-2015年一輪牛市中，次新股中十倍股占比6.57%，顯著高于非次新股中的2.37%。

牛股時代感

即便是自下而上選股，行業(yè)也是最核心的考慮要素之一。東吳證券對十倍股的行業(yè)分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，每輪牛市產(chǎn)生的十倍股都有其鮮明的時代規(guī)律。

由于1999-2001年牛市期間的6只十倍股目前均已退市，介于數(shù)據(jù)獲取問題，在行業(yè)分析中略去了這一輪牛市。其他牛市中個股的行業(yè)分析也剔除了已退市股票。

東吳證券的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：1996-1997年牛市，十倍股的主要行業(yè)有計(jì)算機(jī)、采掘、機(jī)械設(shè)備、家用電器和銀行，其中計(jì)算機(jī)占比最高為33.33%；2005-2007年牛市，十倍股的主要行業(yè)有房地產(chǎn)、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、化工、商業(yè)貿(mào)易和醫(yī)藥生物，其中房地產(chǎn)和有色金屬占比最高，分別為14.91%和12.72%；2013-2015年牛市，十倍股的主要行業(yè)有計(jì)算機(jī)、傳媒、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備和醫(yī)藥生物，其中計(jì)算機(jī)占比最高為32.14%。

從三次牛市中，可以發(fā)現(xiàn)十倍股有明顯的時代感。1996-1997年這輪牛市中，十倍股所處行業(yè)以輕工業(yè)為主；2005-2007年這輪牛市中，十倍股所處行業(yè)以重工業(yè)為主；2013-2015年這輪牛市中，十倍股所處行業(yè)以信息技術(shù)為主。

東吳證券認(rèn)為，上述三輪牛市背后的時代背景是，繼1978-1988年，中國經(jīng)歷了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)異軍突起后，1988-1998年，中國開啟了以規(guī)模化方式生產(chǎn)輕工業(yè)產(chǎn)品為特征的第一次工業(yè)革命。1998-2011年，在輕工業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，中國開始進(jìn)入重工業(yè)高速發(fā)展階段。而2011年工業(yè)化成熟之后，技術(shù)升級和技術(shù)漫化驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)升級開始成為中國經(jīng)濟(jì)的最重要特征。

次新大機(jī)遇

東吳證券表示，回到現(xiàn)階段的次新板塊，站在當(dāng)下審視未來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，結(jié)合發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)，中國處在從工業(yè)化成熟向大眾消費(fèi)過渡的階段，經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動是趨勢性變化，產(chǎn)業(yè)升級和消費(fèi)升級是尋找成長機(jī)會的關(guān)鍵線索。

就2016年以來上市的這批次新而言，從行業(yè)分布來看，便能直觀感受到其反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時代背景；從細(xì)分板塊來看，次新板塊中批量涌現(xiàn)了半導(dǎo)體、新材料、電動車、基因檢測、定制家具、休閑食品等領(lǐng)域的公司，這些恰恰是當(dāng)下熱門的成長方向；從個股來看，次新中出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的新行業(yè)龍頭，比如賽車第一股、創(chuàng)業(yè)服務(wù)第一股、服務(wù)機(jī)器人第一股等。

從當(dāng)下審視未來的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，產(chǎn)業(yè)升級和消費(fèi)升級是尋找成長機(jī)會的關(guān)鍵線索。

就產(chǎn)業(yè)升級來看，工業(yè)化成熟之后，先進(jìn)技術(shù)應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)和資源是本輪剛啟動的中周期的最重要特征。自上而下尋找成長股的關(guān)鍵線索在于尋找潛在新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，根據(jù)工業(yè)化理論之父羅斯托在《經(jīng)濟(jì)成長的階段》中對工業(yè)化及其相關(guān)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的論述，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長過程中具有較高增長率且能帶動其他部門增長的產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)在較長的歷史階段中有快于其他產(chǎn)業(yè)的增長潛力和增長速度，更重要的是還能保持活躍的增長勢頭。

增長勢頭、具有潛力的技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新廣泛地漫化擴(kuò)散至經(jīng)濟(jì)體系中的其他部門，即技術(shù)擴(kuò)散性、發(fā)展可持續(xù)性、經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)性是成為潛在新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的重要資質(zhì)。結(jié)合A股來看，云計(jì)算、半導(dǎo)體、電動化、5G等作為成長股的核心方向背后有其合理性和必然性。

就消費(fèi)升級來看，根據(jù)羅斯托的工業(yè)化理論，工業(yè)化成熟之后的下一個階段是大眾消費(fèi)時代，即經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動過渡為消費(fèi)驅(qū)動。結(jié)合中國所處階段，未來經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動進(jìn)入消費(fèi)驅(qū)動是趨勢性變化。相關(guān)數(shù)據(jù)也在不斷驗(yàn)證這個趨勢，如消費(fèi)在中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在增加，以及相較于企業(yè)個人貸款占比逐漸提升等。從內(nèi)在邏輯來看，一方面，勞動力價格長期上漲趨勢較為確定，而低端勞動力有著更高的邊際消費(fèi)傾向，繼而對消費(fèi)的推動起著關(guān)鍵性作用；另一方面，消費(fèi)與收入之間并非一直是線性關(guān)系，基本生活需求以上的消費(fèi)需求往往會更快增長。從這個角度看，消費(fèi)板塊的投資機(jī)會是一個長期性主題。

觀察次新股的行業(yè)特征會發(fā)現(xiàn)，新興行業(yè)占比更高，能較好地體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景。東吳證券以2016年1月1日至2018年4月20日之前上市的公司為統(tǒng)計(jì)樣本，就各行業(yè)在次新板塊的占比與在全部A股中的占比相比較，可以發(fā)現(xiàn)，電子、汽車、通信、輕工、計(jì)算機(jī)等新興行業(yè)在次新股中的占比更高，而房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易、采掘等傳統(tǒng)行業(yè)在次新股中的占比則顯著低于其在全部A股中的占比。

產(chǎn)業(yè)升級和消費(fèi)升級是尋找成長機(jī)會的關(guān)鍵線索。產(chǎn)業(yè)升級主線下，先進(jìn)技術(shù)對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)和資源的漫化是最關(guān)鍵的特征，所以半導(dǎo)體、新材料、電動車、云計(jì)算、5G等具備較強(qiáng)技術(shù)擴(kuò)散性的產(chǎn)業(yè)是當(dāng)下成長股的核心方向。而消費(fèi)升級主線下，對產(chǎn)品品質(zhì)的更高要求、服務(wù)性消費(fèi)的興起、更個性化的消費(fèi)傾向等成為消費(fèi)領(lǐng)域的關(guān)鍵特征，定制家具、休閑食品、品牌零售等領(lǐng)域也順勢快速發(fā)展。

次新板塊中批量涌現(xiàn)了半導(dǎo)體、新材料、電動車、基因檢測、定制家具、休閑食品等領(lǐng)域的公司，這些恰恰是當(dāng)下熱門的成長方向。

從個股來看，次新中出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的新行業(yè)龍頭，比如賽車第一股、創(chuàng)業(yè)服務(wù)第一股、服務(wù)機(jī)器人第一股等。對次新板塊中的新行業(yè)需要格外重視，因?yàn)樾滦袠I(yè)率先上市的大概率是行業(yè)最優(yōu)秀的公司，如果行業(yè)空間較大，在競爭格局尚未固化的背景下，這類公司更容易獲得中長期成長性。