我國實體企業創始人的控制權保護探究
——以南玻集團為例

實體企業為了解決快速發展過程中面臨的大量資金短缺問題，會引入外部資本，但隨著外來資本不斷增加，創始人及其核心團隊的股權被不斷稀釋，當企業創始人與大股東對公司戰略或者治理結構等產生分歧時，外來資本的大股東為了保證自身利益不受損失，就有可能利用自身的股權資本優勢踢出創始人股東。南玻集團（以下簡稱南玻）在控制權爭奪過程中，當事雙方關注更多的是怎么獲得或者如何維護控制權，而忽視了上市公司的經營發展，同時核心團隊集體辭職作為信號傳遞給投資者，影響了公司的股價。本文將以南玻為例，探索實體企業創始人控制權保護的策略。

一、南玻控制權之爭的演變過程

南玻前身為中國南方玻璃公司，是1984 年在深圳成立的中外合資企業，于1992年在深交所上市，是中國太陽能行業和玻璃行業的領軍企業。南玻的控制權之爭表現為以創始人曾南為代表的公司高管和第一大股東前海人壽保險公司（以下稱前海人壽）之間的利益沖突。與萬科控制權爭奪一樣，這次的主角依然有寶能系，其于2015年2月以來通過前海人壽、深圳市鉅盛華股份有限公司等多次增持南玻股票。2015年3月27日，南玻召開董事會會議，試圖以嚴苛的條款防止現有董事和監事的更換，阻止寶能系對董事會的掌控，這些針對性的條款包括增加“董事會每年更換和改選的董事人數不超過董事會總人數的五分之一”等。但是此舉隨即引發了前海人壽的強烈反對，并以“內部人控制的方式”譴責彼時的南玻高管團隊。在2015年4月—2016年11月期間，寶能系沒有停止在二級市場增持南玻股票，2016 年11 月前海人壽及其一致行動人鉅盛華、銀河證券的持股比例升至25.77%，成為南玻第一大股東。同時，寶能系以第一大股東的身份進行管理層“換血”，以求獲得南玻的實際控制權。

2016 年11 月15 日南玻核心高管董事長曾南、三名副總裁、財務總監、董事會秘書、兩名獨立董事集體辭職，而就在前一天11 月14 日南玻召開董事會會議決議，提案陳琳暫代董事長，董事陳琳擁有寶能系背景，該提議以少數服從多數的原則獲得通過。截至2016 年12 月14 日，南玻大股東前海人壽此前任命的三位副總裁，加上新推薦的兩名獨立董事，南玻原核心高管空缺正在逐漸被填補，南玻控制權之爭暫時落下帷幕。

二、南玻案例剖析

深入剖析南玻控制權危機背后的原因不難發現，正是微觀層面企業控制權保護意識薄弱、宏觀層面缺乏實體企業創始人控制權保障制度兩個層次的共同作用，才導致了南玻創始人及核心管理層集體辭職的結果。

（一）企業層面的缺陷

1.股權太分散。股權結構集中好還是分散好，是理論界與實務界破具爭議的問題。學術上對此存在三種主流觀點：美國學者Berle和Means在1932年提出了所有權與經營權兩權分離的理論，同時他們論述了企業績效與股權結構分散程度之間存在的負相關關系；學者Jensen和Meckling（1976）認為股東應當劃分為內部股東與外部股東兩類，其中內部股東持股越集中則企業價值越大；Demsetz 和Lehn（1985）研究發現企業績效與股權集中度并無顯著關聯關系；我國學者淳偉徳等（2008）研究發現盲目追求股權分散并不能提高企業價值。而在實務中，企業股權結構發展經歷了集中、分散、再集中的歷史過程。股權分置改革之前，“一股獨大”現象普遍存在，容易出現大股東掏空行為，致使公司價值受到損失。而分散的股權結構又會造成群龍無首的現象，使企業效率降低。更加嚴重的是，股權分散程度過高會使企業成為資本市場上被舉牌的對象，最終導致控制權危機出現，南玻即出現了上述問題。

曾南作為南玻的創始人與核心技術人員，在企業起步最艱難的時候帶領團隊走出了一條適合企業自身的發展道路，并成功上市。為了建立現代化的企業治理結構，南玻初始股東不斷減持公司股票，使公司股權結構分散化、公眾化，在企業30 余年的發展歷程中始終沒有控股股東，更未出現一股獨大的現象。筆者統計了南玻第一大股東持股比例及前十大股東持股比例兩項股權集中度比率（見表1），如表1 所示，在南玻發生控制權危機的前五年中，企業不存在控股股東，第一大股東持股比例穩定地保持在3.7%之下，該比率與行業均值或行業中值相差甚遠。如此低的持股比例確實可以有效抑制大股東操縱下的利益輸送及掏空行為，避免集團利益受到股東侵蝕，但同時南玻缺失了戰略性投資大股東的保護功能。一旦外來資本介入企業，便可利用資本優勢輕易控制企業并在企業決策中占領優勢。事實確實如此，作為外來投資者，寶能系目前增持接近30%，遠超第二大股東北方工業公司，實際控制人也變更為寶能系掌門人姚振華，這對于企業的決策具有重要影響。

表1 南玻集團股權結構與行業平均水平對比表

同時，通過觀察2010 年到2014 年前十大股東持股比例變化的趨勢，我們發現危機發生前南玻確實存在大股東不斷減持的現象，使企業股權結構高度分散，到2014 年年末，南玻前十大股東持股比例嚴重低于行業平均水平，而其中前一至三名大股東平均持股約為3%，四到十名大股東平均持股僅為0.5%左右，這在我國上市公司中較為罕見。

2.創始人持股比例太低。創始人曾南雖擔任南玻集團董事長，但僅持有公司450 萬股（不足股本總額的1%），且未與大股東簽訂一致行動人協議。高級管理人員持股份額也明顯低于行業平均值，2013 年其持股份額最高時，也僅占行業平均值的4.64%。一旦內外股東出現抗衡時，原企業管理層只能聽命于“資本”。

（二）制度層面的落后

目前我國的股權制度為單一的同股同權制度，這種單一的股權制度已經逐漸落后于企業持續穩定發展的需要。當前我國創業企業的發展十分依賴于人力與技術。在企業發展的初創期創始人及其核心團隊往往決定著企業未來的發展前景與途徑。同股同權的原則對創始團隊來說就意味著在實施股權融資的過程中，分出去股權的同時將企業的控制權與決策權一并拱手讓人。在我國現有《公司法》的制度背景下依舊不能解決“融資與股權稀釋”的困境，這對維持企業管理層、穩定企業發展方向以及貫徹一致的戰略目標十分不利。

三、實體企業創始人的控制權保護策略

（一）實體企業創始人應發揮公司章程的作用，完善創始人保護條款。隨著《公司法》對市場調控的進一步放開，公司自治理念逐漸深入人心，公司章程作為企業內部的“根本大法”，對其進行合理設置是提高企業自治性最有效的途徑。通過公司章程穩定控制權的具體方法可借鑒阿里巴巴采取的合伙人制度，將企業控制權穩定在核心人才手中；也可將企業股權分離出高投票權股份，使創始人掌握絕對控制權；或者對核心職能或核心人才增設一票否決權，保護企業戰略與技術的穩定。

（二）實體企業創始人及其核心管理層應積極簽訂一致行動協議。根據《上市公司收購管理辦法》第八十三條規定：“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實”。上市公司創始人及其核心管理層可以聯合其他戰略性大股東簽署一致行動協議，從而把表決權委托給核心管理層行使，在有機構投資者等外來資本介入企業，或增發新股進行融資使股權被稀釋時，核心管理層可以繼續有超過50%的表決權，以保證對企業進行有效控制。

（三）逐步完善實體企業創始人控制權的法律保護制度。目前，雙重股權制度在許多較為發達的資本市場中被廣泛應用，該制度可以有效平衡控制權的維持與股權融資之間的矛盾，穩定企業控制權，這對于防止我國實體企業控制權危機頻發，推動企業回歸主業具有很好參考價值，但筆者認為建立雙重股權制度不能貿然進行，國家應在不斷完善相關法律法規的基礎上，逐步引導上市公司制定更加豐富的公司治理模式和股權結構。其中，需要先行完善或建立的配套法律法規有強制信息披露制度、股東派生訴訟制度、證券集體訴訟制度與其他非司法救濟機制等。同時，引入雙重股權制度需要考慮的主要內容包括但不限于雙重股權結構的適用范圍、表決權倍數限制、股權流動性、類別股東表決制度、內部制衡機制以及退出機制等。