私募股權基金公眾化、信息披露和法律責任

一、私募股權基金信息披露的原則

私募股權基金公眾化設及到一個最重要的問題就是信息披露的問題?！蹲C券投資基金法》在法律的層面首次對“非公開募集”基金的信息披露作出規范，但這種規范也僅是在第96條做了一個原則性的規定： “基金管理人、基金托管人應當按照基金合同的約定，向基金份額持有人提供基金信息”，2016年2月4日中國證券投資基金業協會發布《私募投資基金信息披露管理辦法》，對信息披露進行了操作層面的細化，有效的指導了私募股權基金的信息披露規范。目前信息披露制度的原則總結如下：

(一)約定大于法定的原則：私募基金管理人、私募基金托管人與私募股權基金在簽訂私募基金合同的時候就會對信息披露的事項與要求進行約定，各方應按照合同的信息披露約定，向投資者披露基金投資情況、投資收益分配情況、基金承擔的費用和業績報酬，以及比較全面了解信息的基金審計報告。

(二)信息雙重報備原則：私募基金管理人一方面需要根據基金業協會的規定，及時填報并定期更新管理人及其從業人員的有關信息、所管理私募基金的投資運營去情況報告、經審計的年度財務報告、重大事項報告等等。另一方面，又需要根據工商行政管理部門對于工商登記注冊的要求提交報告。

二、信息披露路徑與權力義務流動

信息不對稱被普遍認為私募股權基金重要的問題，那么如何對私募股權基金信息不對稱進行分析呢，公眾化趨勢下能一定程度上解決信息不對稱的問題嗎？筆者從兩個層面進行分析，第一是信息在私募股權基金價值鏈上是如何流動的，第二是公眾化能否推動信息流動的速度和效率。

管理人對私募基金產品信息披露的目的，在于為投資者提供選擇投資該私募股權基金時所需要的具體基金信息和歷史數據，投資者要根據所獲得的信息進行判斷，并做出投資的決定。在實踐中，投資者一方面要辨別基金的基本信息(包括其他意向出資人的情形)，又要對基金的基金管理人進行考察和甄選。私募股權基金募資信息披露的目的就是要向投資者提供必要信息，供其做出知情決策 ( informed decision)，確定是否投資該私募股權基金，從而促進私募股權基金之間全方面的比較，使得投資者在這些基金之間進行挑選，進一步促進私募股權基金的競爭。信息披露的功能就是知情和比較(顏蘇，2015年)。而在兩者之間，比較更加重要。只有能夠比較，才能讓投資者做出合理的選擇。個人合格投資者一般根據自己的經驗知識、主觀判斷、關系網絡等信息對私募股權基金投資做出判斷，但是機構投資者往往與基金投資項目公司同樣的盡職調查程序對私募股權基金做出判斷，包括對私募基金管理人的資質、團隊、歷史業績、行業和比較優勢進行全面的分析，是采用一個過往歷史經驗分析的方法來分析，投資者會在管理人主動信息披露的基礎上，進一步要求更多信息披露的內容(被動信息披露)。這種主動和被動的信息披露形成了投資者與管理人之間的信息流動。管理人與投資標的的信息流動也是類似，只是雙方要求披露的內容不一樣而已。

三、信息不對稱結構與法律責任的變化

從信息披露的角度來看，私募股權基金投資者的公眾化意味著這些合格投資者更容易被識別，管理人的公眾化是指管理人按照公眾公司的信息披露標準主動披露的信息，投資標的的公眾化也是按照公眾公司的信息披露標準主動披露的信息。這一公眾化能否改變原來信息不對稱結構的信息優勢，或者私募股權基金價值鏈上各參與者公眾化對于信息不對稱結構的影響是什么？

通過對投資者、管理人和投資標的三者的公眾化情況進行組合分析，用“Y”代表私募股權基金參與者已經公眾化，按照相關的法律法規進行信息披露而且信息披露完備，用“N”代表該參與者未實現公眾化，信息披露不完備。信息不對稱是指兩個參與者的信息比較優勢，用“+”代表該參與者具有信息優勢，“-”代表該參與者具有信息劣勢，“=”代表該參與者具有對等的信息，信息是對稱的。那么在私募股權基金價值鏈上所有的成員都沒有公眾化的情況下，即公眾化的組合P0=(N，N，N)，那么在這種情況下，投資人的信息優勢劣于管理人的信息優勢，投資人與管理人(又稱募資端)的信息組合為(-，+)，管理人的信息優勢劣于投資標的的信息優勢，則管理人與投資標的(又稱投資端)的信息組合為(-，+)。在投資人、管理人和投資標的的公眾化不同組合下，形成了P1、P2、P3、P4、P6、P7這7個組合。

信息不對稱結構的變化是否引起法律責任的變化？對于信息優勢引發的法律責任，筆者認為有兩種責任：一種是信息披露義務人的信賴責任，另一種是信息優勢方的舉證責任。石一峰(2005年)認為違反信披義務責任應當在于合同責任和侵權責任體系之外尋求新的獨立責任體系，與商事登記不當具有一致性，違反信披義務責任應當歸為信賴責任，即信息披露義務人違反信息披露義務，對投資決策產生了重大影響，則應承擔信賴責任。而舉證責任分配是民事證據制度核心中的核心，舉證責任分配實質標準應遵循的原則順序為：實體法律(包括實體法司法解釋及實體法附屬法、隱形法)的規定、當事人的約定、經驗法則、公平或誠實信用原則。筆者認為除此之外還應當遵循舉證成本原則，即誰舉證的成本低誰就負有舉證責任的義務，信息優勢方在舉證成本上具有顯然的優勢，因此其應當具有舉證責任。我們按照投資人(IN)、管理人(MN)、投資標的企業(EN)在不同的公眾化組合下信賴責任和舉證責任的變化，可以看出在充分公眾化的情況下(即投資人、管理人和投資標的企業都公眾化的情形)，并沒有將這兩個責任強加至任何一方，其他任何非充分公眾化的情況，都存在著法律責任傾向一方的情形，以便我們設計有強制力為保障的權利救濟機制。

表1

(廣東省粵科母基金投資管理有限公司，廣東廣州510623)