貨幣市場利率向存貸款市場傳導的路徑分析

一、研究的背景與意義

隨著利率市場化改革的不斷推進，貨幣政策將由數量型調控為主逐步轉向價格型調控為主，貨幣政策的有效性在很大程度上取決于利率的傳導機制是否順暢。長期以來，我國貨幣市場與存貸款市場處于割裂狀態，當前兩個市場之間的利率仍未能實現有效聯動，成為貨幣政策利率傳導渠道的重要梗阻。因此，掌握貨幣市場向存貸款市場利率傳導的機理，疏通利率跨市場傳導渠道，是我國利率市場化改革非常重要和非常緊迫的任務，對于我國利率市場化改革與完善價格型貨幣政策調控框架，具有重要理論和現實意義。本文對貨幣市場利率向存貸款市場傳導的機理進行了探討，總結了兩條主要傳導路徑，能夠為利率市場化改革和央行貨幣政策調控轉型提供一定的決策參考。

二、貨幣市場利率向存貸款市場傳導的機理分析

從國際實踐來看，貨幣市場利率影響存貸款利率主要有兩條路徑：一是“貨幣市場利率-商業銀行存貸款FTP-存貸款利率”的傳導路徑。二是“貨幣市場利率-存貸款替代性產品利率-存貸款利率”的傳導路徑。

1.路徑一：貨幣市場利率-商業銀行存貸款FTP-存貸款利率

貨幣市場利率通過商業銀行資金轉移定價(FTP)傳導至存貸款端是兩個市場利率傳導的最主要也是最直接的路徑。貨幣市場利率是商業銀行短期資金來源和資金運用的收益和成本，在內部資金轉移定價機制下，FTP連接了貨幣市場與商業銀行內部資金價格，從而將貨幣市場利率變動情況有效地傳導至存貸款端。傳導路徑如圖1，貨幣市場利率直接影響市場基準利率的短端利率，同時通過影響債券市場利率影響市場基準利率的中長端利率，市場基準利率通過FTP機制最終傳導至存貸款利率。

圖1　利率跨市場傳導的路徑一

2.路徑二：貨幣市場利率-存貸款替代性產品利率-存貸款利率

不同市場間資金回報率的差異將引發市場主體的跨市場套利行為，從而使得貨幣市場、債券市場、信貸市場利率互相聯動、相互影響。具體而言，從銀行的資產端看，當貨幣市場利率上升時，債券市場的套利行為會推高債券收益率，促使銀行將更多的資產配置到債券，同時企業也會將部分債券融資需求轉化為貸款需求，而可貸資金的減少與貸款需求的增加將共同推動貸款利率上升。從銀行的負債端看，當貨幣市場利率上升時，企業和居民會在其資產配置中減少儲蓄，增加存款替代性產品的投資，如理財產品、大額存單、債券等，而儲蓄的減少又迫使商業銀行提高儲蓄利率，從而實現了市場利率向存貸款利率的傳導(圖2)。

圖2　利率跨市場傳導的路徑二

從湖南調查情況看，當前金融機構FTP框架大致如下：首先，金融機構選擇相關參照利率形成本行市場基準收益率曲線，其中，市場基準收益率曲線短期主要參考貨幣市場利率，中長期主要參考債券市場利率。其次，在市場基準收益率曲線的基礎上，綜合考慮本行資產負債組合管理、流動性管理、本行戰略等因素加點形成存貸款FTP利率曲線。最后，在FTP基礎上加點形成存貸款利率。加點主要考慮因素包括目標收益率、本行競爭策略、客戶風險與貢獻等。存款定價有兩種模式，一是直接在FTP上加減因素形成，另一個是在存款資金運用凈收益率加減因素形成。第二種模式中的存款資金運用凈收益率主要是根據貸款利率等進行測算，FTP通過貸款利率間接影響存款利率，存款定價加減因素主要包括存款成本、市場競爭、客戶差異等。貨幣市場利率通過FTP機制傳導至存貸款市場的機理如下圖3。

圖3　利率的FTP傳導機理圖

二、疏通利率跨市場傳導渠道的政策建議

1.完善市場基準利率體系。金融機構選擇市場化程度高、基準性強、有公信力的利率作為FTP的參照標準，有利于將準確的市場利率變動信息向存貸款市場傳導。目前，我國尚未形成統一、受認可的市場基準利率體系，建議加強市場基準利率體系建設，為金融機構FTP收益率曲線構建提供定價基準。

2.全面推進FTP體系建設。目前，大部分農合機構FTP體系建設較為滯后，導致貨幣市場利率與FTP定價聯動性不足。建議金融機構建立完善FTP系統，合理構建FTP收益率曲線，疏通“貨幣市場-FTP”傳導路徑。

3.加強存貸款利率定價機制建設。金融機構存貸款利率定價機制是否完善是“FTP-存貸款”傳導環節的關鍵，機制越完善，傳導越有效。建議金融機構加強存貸款利率定價機制建設，提高FTP對存貸款利率定價的影響。

4.深化金融市場發展。擴大債券市場發行和交易準入，增強市場深度；大力發展同業存單、大額存單、貨幣市場基金等存款替代性金融產品，擴大市場化定價的金融產品范圍；逐步消除貨幣市場、債券市場及其內部子市場間的分割現象，疏通“貨幣市場利率-存貸款替代性產品利率-存貸款利率”的傳導渠道。

(中國人民銀行長沙中心支行，湖南長沙410005)