后布雷頓森林體系的黃金價格影響因素分析

布雷頓森林體系解體后，黃金成為商品，價格開始波動，這頗受世人的關注。尤其進入二十一世紀，黃金呈現一個較長時期的牛市，但在2011年8月超過1800美元/盎司，就開始向下大幅調整。什么因素影響黃金價格，是一個值得我們深入研究的問題。國內外的學者研究頗多，但多集中長期趨勢，而缺乏針對不同趨勢下的影響因素及差異性的分析。本文創新之處就在于把黃金價格變動分為上升和下跌兩種趨勢，分析兩種趨勢下影響因素及程度的差異性。本文的分析采用了頻度較高的季度數據進行實證。

一、二戰后黃金價格波動情況

布雷頓森林體系建立了以“美元和黃金掛鉤，其他貨幣和黃金掛鉤”的固定匯率制度，1盎司黃金兌換35美元，這個價格一直維持二十多年的時間。1973年，該體系解體，黃金不再和美元掛鉤。此后十年，西方主要國家深陷“滯脹”的泥潭，物價上漲和經濟停滯，貨幣大幅度貶值，金價大幅攀升，在1980年漲到每盎司700美元以上。上個世紀80年代，美國開始奉行“里根經濟學”，緊縮的貨幣政策，使黃金價格一路走低，之后的90年代“新經濟”的出現，美國經濟出現“高經濟增長、低失業率、低通貨膨脹率、低財政赤字”，黃金價格持續走低，到2001年創出257美元的新低。進入新世紀，“IT泡沫”的破滅及“次貸危機”兩次經濟危機，美聯儲長期實行寬松的貨幣政策，導致黃金價格屢創新高，2011年9月，黃金價格接近1900美元。此后，美聯儲多次透露終結定量寬松的貨幣政策，再加上美國經濟有轉好的跡象，黃金價格調頭向下，到2013年上半年末，黃金價格跌至1203美元(見圖1)，此后略有上升。

二、國內外對黃金價格的影響因素及研究方法理論綜述

黃金價格對世界經濟的影響巨大，其波動撲朔迷離，引起理論界和實踐界的高度關注，因此國內外眾多理論和實際工作部門眾多人士的關注，關于黃金價格影響因素及研究方法也如不勝枚舉，下面就對這些方面的研究進行一下簡要的綜述。

圖1　1973-2017年黃金價格月度走勢圖

1.黃金價格影響因素理論綜述

黃金的價格一般認為受到經濟增長率、貨幣政策、匯率、通貨膨脹及石油價格等因素的影響，但是不同學者分析得出的結論并不相同。Sharma et al(2012)分析了1995年到2011年16年期間，主要持有黃金的國家經濟增長率與黃金價格的關系，發現經濟增長率和黃金價格之間較強的相關關系，但是美國是最大的黃金持有國，但是其經濟增長與黃金價格之間的相關程度不強。Kutan et al(2004)研究了伊斯坦布爾黃金市場，得出黃金價格跟物價指數并無太強的相關關系。Capie et al(2005)研究了英鎊/美元及美元/日元和黃金價格之間的關系，發現了匯率和金價之間存在負向、缺乏彈性的關系。國內近年來對黃金價格的研究也逐漸增多。劉曙光等(2008)分析了1972年-1988年、1989-2006以及1972-2006年三個時期影響黃金價格的長期決定因素，發現道指、美國消費物價指數、美元名義匯率、聯邦基金利率、世界黃金儲量都是影響黃金價格的長期決定性因素。傅瑜(2004)認為美元匯率、證券價格和石油價格與黃金價格呈負相關趨勢，尤以美元匯率最有解釋力，另外通貨膨脹率、國際局勢惡化以及替代品價格與金價呈正相關趨勢。年四伍等(2011)通過研究，美元匯率和國際金價之間存在長期反向關系，投資黃金是對抗美元貶值的有效手段。張次蘭等(2009)研究發現石油價格上漲將帶動黃金價格上漲而黃金價格的上漲，一定程度上反映了經濟形勢的惡化。許貴陽(2012)分析了政府出售黃金對黃金價格的影響。在影響黃金價格的因素上，觀點比較相近，但是對于各種因素影響程度及方向上，結論差異較大。

總之，宏觀經濟變量對金價有著較強的影響，這無容置疑的。具體來說，貨幣數量、物價水平和金價呈正相關。國際黃金和原油價格是以美元計價，美元匯率和黃金價格之間必然存在著負向的關系，原油價格和黃金正相關。而經濟增長兩個變量——GDP和股價指數——影響是不確定的，這是因為經濟增長對金價有兩種效應，一種表現為收入效應，即經濟增長，收入增加，而必須增加對黃金的需求，從而推高黃金價格的趨勢，而另一方面表現為替代效應，而經濟增長，必須帶動股票或其他資產的收益的增加，而相對于黃金的持有，基本上無利息收入的，這必然會導致用股票或其他資產的需求替代對黃金時間的需求，從而會使黃金價格有下跌的趨勢，至于凈效果，就需要看替代效應和收入效應加總之后的總效果。

2.黃金價格波動研究方法理論綜述

對于金價波動的研究方法，多是時間序列分析。呂想等(2012)通過建立多元線性回歸模型進行分階段分析，研究不同階段內黃金價格影響因素是否一致。彭瀟熟等(2011)年建立了國際黃金價格的GARCH模型。曹晶等(2010)、潘貴豪等(2010)、許立平等(2011)分別使用ARIMA-GARCH模型對黃金價格進行實證分析，但并未給出預測結果。楊楠等(2013)運用DCC-GAARCH模型考察黃金對抗美元貶值的避險能力，并采用滾動VAR模型分析了黃金避險能力影響的時變性。許貴陽(2012)采用了誤差修正模型來研究黃金價格的波動。現在黃金價格波動研究方法也有愈來愈復雜的趨勢，Makridou etc (2013)用神經模糊推理系統來對黃金價格進行預測。

三、實證過程及檢驗

1.變量的選取

本文選取的時間段是1973年到2017年底的月度數據。數據來源于美國聯邦儲局及世界銀行的有關數據庫，數據都是月末的數據。黃金價格選取倫敦黃金市場(the London Bullion Market)，以美元計價月末(10：30，GTM，選取原因是連續性)，單位是美元/盎司，用GOLD來表示；道瓊斯工業平均指數(簡稱道指)，用DJI表示；美元的加權匯率指數(1973年為100)用DOLLAR表示。美國的消費物價指數(1982-1984年平均為100)，用CPI表示。原油價格，采用西德克薩斯州輕質原油期貨(其他原油價格無連續性數據)的季度平均價格，用OIL表示，單位美元/桶。美國基礎貨幣數量，單位10億美元，用MB表示；美國M2存量，單位10億美元，用M2表示。美國失業率，用UNRATE表示(單位是百分之一)。前面加L代表對相應的數據取自然對數。

本文按照黃金價格波動分為兩種趨勢：上升趨勢和下跌趨勢。其中上升趨勢含兩個不連續時期，從1968年到1980年和2001年到2010年，金格節節攀升。第一個時期美國經濟在這個時期陷入了“滯脹”，使傳統的“失業與通貨膨脹逆向變動的菲利普斯曲線”成為神話，經濟衰退和通貨膨脹導致黃金價格節節攀升；第二個時期，美國連續遭受兩次金融危機，“網絡泡沫”破滅和“次貸危機”，經濟進入持續的低迷期。下跌趨勢，也包含兩個不連續的時期，從1981年到2000年和2011年至今。1981年美國采取所謂的“里根主義”的宏觀調控政策，來對付通貨膨脹和經濟衰退，而此后到2000年，以網絡經濟為代表的新經濟，帶來了三低一高，即高經濟增長率、低失業率、低通貨膨脹率、低財政赤字，再次打破了的“菲利普斯曲線”神話，金價大幅走低。2011年，美國經濟出現復蘇的跡象，黃金市場出新一輪的熊市。兩種趨勢下，宏觀經濟差異性較大，而相應宏觀調控政策也存在著很大差異，因此影響黃金價格走勢的因素也存在著較大的差異。在模型，對于兩個市場，定義虛擬變量D1，即上升趨勢D1=1，否則為0。

由于經濟變量之間存在相關性，會導致多重共線性，會使模型估計失真或難以估計準確。通過進行方差膨脹因子(VIF)的計算，最終引入模型中的變量有道指(LDJI)、M2(LM2)、美元匯率指數(DOLLAR)、M2、失業率(UNRATE)。前三個為絕對數，取對數，最后一個為相對數。

2.單位根檢驗

由于宏觀數據大多都是非平穩的，而非平穩可能會導致虛假回歸。下面通過擴展的Dickey-fuller(ADF)檢驗對增長率進行平穩性檢驗(采用SIC統計量來決定最大滯后期，這里選取是滯后4期，包含常數項)。

表1　各變量ADF平穩性檢驗

上表中的數據是原始數據和經過一階差分后的ADF統計量(括號后的數字為出現單位根的概率)。從檢驗結果來看，以上的變量都是非平穩時間序列，但是經過一階差分后都是平穩時間序列。表明這些變量存在著一階協整關系。

3.協整分析

選中的幾個變量存在著一階協整關系，來表示之間存在的長期穩定關系。進行回歸分析時，采用的是逐步回歸的方法(stepwise-forward)選擇適合進入模型的變量。引入變量的顯著性水平α進選擇為0.10，而剔除變量的顯著性水平α出選擇為0.05。

進行協整分析中，選擇了四種模型進行分析比較。模型I是全時段的模型，即不區分兩種趨勢，認為上升趨勢和下跌趨勢影響因素和程度完全相同。模型II是上升趨勢時的模型。模型III是下跌趨勢的模型。模型IV是在第一個模型的基礎上引入虛擬變量D1，區分兩種趨勢，當虛擬變量D1取零時，代表著上升趨勢，而取零時，代表著下跌趨勢。

對模型1的回歸分析結果進行Chow-分割點檢驗，檢驗結果如下F值為66.69，表明明顯存在著分割點，即決定著上升趨勢和下跌趨勢的影響因素和程度明顯存在著差異。顯而易見，不適宜采用一個模型來分析。

表2　兩個階段影響黃金價格因素的單獨模型

***表示在1%水平上顯著。**表示較為顯著，置信度為95%，

兩個模型，調整后R2值較大，表明兩種情形下黃金價格和其他變量之間存在著較強的協整關系，但是這樣的模型存在著一些缺陷。一是在上升趨勢和下跌趨勢存在著差異，但是不能把二者完全割裂開來，其中存在著共性。二是兩個模型分割了兩種情形，減少可以利用的數據，減少了模型的自由度。因此采用加入虛擬變量，來分析兩種情形的對黃金價格的影響因素和影響程度是可行的。

表3　加入虛擬變量的全時段模型

這個模型中各個變量對黃金價格影響都非常顯著，調整后的R2為0.9286，表明這個模型解釋能力很強。對回歸的殘差進行單位根檢驗，ADF統計量為-3.546，P值為0.0069，殘差不存在單位根，表明殘差是一個平穩的時間序列，進一步表明這些宏觀變量存在著協整關系，即黃金價格的長期趨勢和其他變量之間存在著長期的關系。

這個協整關系為：

LGOLD=-0.322-0.575LDJI-0.655LDOLLAR+1.659LM2+0.082UNRATE+12.722D1+0.000D1*LDJI-2.373D1*LDOLLAR-0.179D1*LM2-0.077D1*UNRATE

其中當黃金處于熊市時，即D1=0時，此時黃金價格的協整關系為

LGOLD=-0.322-0.575LDJI-0.655LDOLLAR+1.659LM2+0.082UNRATE

其中當黃金處于牛市時，即D1=1時，此時黃金價格的協整關系為

LGOLD=12.400-0.575LDJI-3.028LDOLLAR+1.480LM2+0.005UNRATE

四、實證結果分析

從實證結果來看，所采用的宏觀變量對黃金價格的影響都顯著。除道指在上升和牛市的影響程度無差異，其它變量的影響程度存在著明顯的差異。下面逐一分析各個主要經濟變量對黃金價格的影響。

股票市場對黃金價格存在著反向的影響，并且在兩種趨勢下的影響程度不存在著差異。道指上漲一個百分點，而導致黃金價格下跌0.5751個百分點。相對于股票，黃金無紅利收入，因此在股票價格上漲，經濟主體會選擇能夠帶來投資收益的金融資產，從而減少對黃金的需求，導致黃金價格下跌。而股票價格下行，黃金的避險作用體現出來，需求會增加，價格會上漲。

美元匯率和黃金價格的波動也存在反向變動。美元指數上漲，表明美元升值，那么國際上主要的商品都是以美元計價，那么所對應的商品價格應該下跌的，黃金的價格也是一樣的，這和理論也完全一致。但是在牛市和熊市的反應存在著不對稱性，在熊市反應程度要比牛市要小，在熊市時，美元指數每上升1%，黃金價格就會下降0.6551%。而在牛市時，美元指數每升值1%，而黃金價格就會下降3.0284%。黃金價格在上升通道時，經濟形勢一般惡化，人們會增加對于黃金這種避險品的需求，因此會進行推高黃金的價格。

失業率對于黃金價格的影響呈正向，根據奧肯定律，失業率和經濟增長率之間存在著反向的關系(用失業率變量代替經濟增長率，由于GDP增長率是季度數據)，經濟增長速度放快，會導致黃金價格下跌，這和理論也是一致的。黃金處于下跌通道時，系數為0.0818，失業率每上升一個百分點，會導致黃金價格上漲0.818%(e0.818-1≈0.818)。而上升通道時，會導致金價上漲0.0523%，表明在黃金處于下跌時，失業率對于金價的影響因素更大。

貨幣數量M2對黃金價格的影響比較明顯，貨幣數量越多，黃金價格也越高，這和理論也是完全一致，也存在明顯的不對稱性。在金價處于上升通道時，黃金價格對M2的彈性為1.6588，表明貨幣數量每增加一個百分點，而金價會上升1.6588個百分點。而在熊市時，僅為1.4800，略有下降。

五、結論與啟示

通過上面對黃金價格的影響因素的分析結果，我們可以得出以下結論：

在金價處于上升和下降通道時，影響因素和程度并不相同。股票價格和美元匯率影響因素是反向，而貨幣、及失業率是同向的。美元指數對金價的影響在上升通道比下跌通道中要強得多，美元指數和失業率則相對弱一些，而股市(道指)在兩種趨勢下影響無差異。

目前黃金處于熊市。而美聯儲貨幣政策逐漸趨緊，加息的概率加大，而同時美元也相對疲軟間，這些因素使黃金價格在未來有走強的傾向。道指也處于歷史的高位，從金融產品的替代性而言，黃金是一種較好的選擇。再加上貿易保護主義的抬頭，貿易戰的概率增大，這也會導致有向上的概率較大。

本文的分析也存在著一些不足：一是僅考慮了宏觀經濟方面的因素，忽視微觀因素和供給方面的影響，二是美國經濟在全球經濟中所占比重最高，但是比重也呈下降趨勢，因此對于金價的影響因素也呈下降趨勢。在以后的分析研究中進一步改進。

(佛山科學技術學院經濟管理與法學院，廣東佛山528000)