定向降準的多重目的

蔡喜洋

央行近期定向降準，旨在推動債轉股落地與小微企業融資難。總量政策不變，結構性支持發力，旨在緩解金融信用投放的結構性扭曲，并非轉向全面寬松。

受中美貿易摩擦升級等國際事件的影響，疊加5月份中國經濟信貸和需求數據疲弱，全球金融市場風險情緒迅速降溫，大宗商品、全球股票等風險資產悉數下跌，國債曲線明顯下移。環球同此涼熱，中國亦沒能幸免。中國A股近期一度出現大跌，但與三年前的高杠桿、高估值的泡沫盛宴截然不同。

OPEC石油會議終于塵埃落定，會議決定名義增產100萬桶/日，但伊朗并不贊同，實際增產可能要打3折，所以原油價格反而有所反彈。我們預計地緣政治、需求擴張等多重因素驅動下，供需仍然大體維持均衡態勢。

英國央行議息決議大體符合預期，但支持加息的聲調漸漸升高略超預期，主要出于今年以來英鎊貶值、國際油價上升帶來的輸入性通脹，今年1-5月英國核心CPI都在2%以上。雖然當天支持了英鎊反彈0.5%，但全周來看英鎊依然收跌。

中美貿易摩擦表面是逆差、關稅、就業、經濟利益之爭，其實質卻是技術、安全等方面的深層角力。中國應沉著應對，加快自身變革，增強自主創新，做好持久戰的充分準備。

這無疑都增添了下半年經濟增長的不確定性。但貨幣寬松加碼的概率不大。

第一，“高質量發展”的要求已經決定了我們的宏觀政策不可能重走老路；結構調整、提質增效、自主創新才是化解內外部壓力的正道。

第二，正確看待5月份的經濟數據波動。一是國企主導的上游工業行業供給側結構性改革成效顯著。央企國企利潤大幅增長，工業PPI增速穩定在4%。

二是市場庫存水平處于低位，房地產庫存已經是歷史低位、投資擴張具備基礎；工業企業庫存結構持續優化，產成品庫存極低，原材料庫存相對上升，工業價格多數上漲，企業產能利用率提升，因此工業生產活動仍然具備支撐。

三是消費數據僅為臨時波動，5月當月主要源于端午節錯位的影響，1-5月累計仍維持在9.5%，預期6月份增速將 反彈。

既然經濟運行有韌性，為何還要定向降準？6月24日央行決定，自7月5日起定向降準0.5個百分點，釋放基礎貨幣7000億元，支持債轉股和小微企業融資。

首先，降準不等于寬松。外匯占款、OMO創新工具和降準都是基礎貨幣的投放方式，是否寬松還要看貨幣創造速度以及信用派生情況。在沒有看到明顯的經濟生產指標全面轉冷，也沒有看到物價指標全面回落的情況下，貨幣政策仍將維持總量均衡，根據市場實際運行，更加注重貨幣政策的結構性調節作用。

其次，“結構降準”或旨在對沖“信用收縮”的結構性扭曲。民企違約潮、中小微企業融資難，客觀上是我國金融體系“二元信用定價”造成的。在金融亂象治理的當下，銀行風險偏好下降，低信用主體的融資需求首當其沖。結構性降準，有利于緩解金融信用分配嚴重不均難題，也有利于降低局部風險加快暴露和蔓延的可能性。

第三，盡管是結構性政策，實際上也為銀行提供了騰挪空間。對大中小銀行均降準0.5個百分點，此舉有助于迅速補充銀行資金來源，緩解因負債緊張對信用派生能力的抑制。