上市公司不同發展階段的融資戰略分析

劉守堂

按照傳統的企業生命周期理論，企業發展主要經歷初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，在上海、深圳證券交易所成功上市的企業，基本已經走過了初創期階段。本文以上海、深圳證券交易所上市公司為樣本，因此將發展階段分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。

一、模型設計

（一）樣本及數據來源

本文對上市公司財務報表數據、發展階段分析指標、融資方式和相應金額等數據指標均來源于Wind資訊系統，數據期間包括2014年、2015年和2016年，在具體設計上根據需要選擇相應期間。

（二）不同發展階段指標設計考量

1.成長階段指標設計

在成長階段，公司最明顯的特征之一，即表現為銷售收入的高增長，因此，成長階段指標一設計為：2014年至2016年每年營業收入同比增長率平均值在20%以上。為剔除總增長率較高、但至末期已呈現下降趨勢、高增長將不能持續的情形，并考慮到期間因公司結構、產品結構、或人為操縱導致的銷售收入增長異常的因素，設計成長階段指標二為：2014年至2016年每年營業收入同比增長率均不低于5%。少數公司可能恰好在分析期間雖然銷售收入增長指標良好，但實際上銷售收入金額過低，并不能代表公司的成長，增長指標不具有實際意義，為剔除相關影響，設計成長階段指標三為：2014至2016年三年營業收入平均值占三年總資產平均值在2%以上。

將同時符合上述三個指標的公司納入成長階段樣本群，選出成長階段樣本公司數為530家。

2.成熟階段指標設計

在成熟階段，公司明顯特征為銷售收入能夠保持相對平衡，不再高速增長，也不會快速減弱，且能夠持續獲取較高的利潤（為剔除營業外收支等非經營因素的影響，本文采用營業利潤指標）。因此，設計成熟階段指標一為：2014年至2016年每年營業收入同比增長率平均值在-20%至20%之間；設計成熟階段指標二為：2014年至2016年每年營業利潤占營業收入比率的平均值不低于5%。同時，與成長階段類似，為剔除由成熟階段趨向于衰退階段、因重大變革、人為操縱等非持續經營、以及指標無實際意義等情形或因素影響，設計成熟階段指標三為：2014年至2016年每年營業利潤占營業收入的比率均不低于1%（考慮到營業利潤會因管理費用、財務費用等非直接經營性因素產生波動，因此該指標值下限不宜過高）：設計成熟階段指標四為：2014年至2016年三年營業收入平均值占三年總資產平均值在2%以上。

將同時符合上述四個指標的公司納入成熟階段樣本群，選出成熟期樣本公司數為1,140家。

3.衰退期指標設計

在衰退階段，公司最主要特征為銷售收入明顯下降。因此，設計衰退階段指標一為：2014年至2016年每年營業收入同比增長率平均值在-20%以下。同時，為剔除由衰退階段趨向于復蘇階段、因重大變革、人為操縱等非持續經營、以及指標無實際意義等情形或因素影響，設計衰退階段指標二為：2014年至2016年每年營業收入同比增長率均不高于-5%；設計衰退階段指標三為：2014至2016年三年營業收入平均值占三年總資產平均值在2‰以上（衰退期營業收入連續下降可能會導致營業收入較低，因此該指標設置不宜過高，僅需防止營業收入極低而導致指標無意義即可）。

將同時符合上述三個指標的公司納入衰退階段樣本群,選出衰退階段樣本公司數為75家

4.未納入三階段原因說明

上述各階段樣本公司選擇過程中，為體現相應階段收入和利潤波動的明顯特征，在指標條件設計上較為嚴格。經過指標判斷，納入上述三階段的樣本公司數共1,745家。在總的3,030家樣本公司庫里，剩余1,285家公司中，部分公司收入增減雖不明顯，但盈利水平（營業利潤占營業收入比例）已至很低或者已呈現多年虧損狀態，少量公司存在巨額虧損，因此未能納入成熟期樣本群；部分公司收入非正常波動，或者利潤波動較大，各年間盈虧交替，明顯不屬于三個階段之一。另外，還有少量公司，雖不符合各階段指標要求，但實質上處于或成長、或成熟、或衰退狀態之一，或正在由一種狀態趨向于另一種狀態，因在指標特征上不易判斷，因此漏出階段樣本群，并不影響整體分析。

二、成長階段公司融資戰略分析

（一）內部融資。內部融資主要以凈利潤留存率（當年歸屬于母公司的凈利潤扣除現金股利后留存的比例）和未分配利潤留存率（未分配利潤中扣除現金股利后留存的比例）來考量。在一定限額以上，凈利潤留存率指標范圍內的家數占比與累積未分配利潤留存率占比相比變化趨勢比較趨同，表明大部分成長階段的公司未分配利潤累積有限，累積未分配利潤并未明顯超出期間新增凈利潤。

（二）債務融資。債務融資主要以資產負債率、短期借款占總資產比率、長期借款占總資產比率、應付債券占總資產比率、其他非流動負債占總資產比例等指標進行考量。經統計，成長階段公司三年資產負債率平均值為41%，營運負債占總資產比率三年均值達到了17%，短期借款占總資產比率三年均值為8%。

（三）權益融資。經統計發現，成長階段公司權益融資比例較高，三年期間已有366家公司成功實施增發股票募集資金，家數占成長階段樣本群的69%，截至2017年8月底，成長階段中已成功實施增發股票、配股或正在籌劃增發股票的家數占比達到了79%。

三、成熟階段公司融資戰略分析

（一）內部融資。隨著相應指標最低限額的升高，符合凈利潤留存率限額范圍內的公司家數與符合累積未分配利潤限額范圍內的公司家數出現了較為明顯的分化，如指標最低限值由60%到70%、80%、90%，符合凈利潤留存率指標公司家數占比由75%下降到55%、36%、10%，而符合累積未分配利潤留存率指標公司家數占比由80%下降到69%、50%、21%，累積未分配利潤留存率指標限額范圍內公司家數占比明顯高于符合累積凈利潤留存率指標限額范圍內的家數占比。

（二）債務融資。經統計，成熟階段公司資產負債率平均值為37%，營運負債占總資產比率三年均值達到了14%，短期借款占總資產比率三年均值為6%。

（三）權益融資。經統計，截至2017年8月底正在進行，家數占比為17%。成熟階段中已成功實施增發股票、配股或正在籌劃增發股票的家數占比為45%。

四、衰退階段公司融資戰略分析

（一）內部融資。衰退階段的公司內部融資比例相對股利支付比率非常高，利潤全部留存或者因累積虧損程度較大而無能力發放現金股利。

（二）債務融資。經統計，衰退階段公司資產負債率平均值超過50%，長期借款和應付債券及其他非流動資產債務規模相對流動負債而言均不高。

（三）權益融資。經統計，衰退階段通過權益方式進行融資的公司占比較低，衰退階段中已成功實施增發股票、配股或正在籌劃增發股票的家數占比為37%。