有關未盈利生物醫藥企業在香港及內地上市要求之比較

金婷　王賀

摘 要 近期中國證監會的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（簡稱“《若干意見》”）與香港交易及結算所有限公司在主板上市規則中新增兩個章節分別發布關于未盈利生物醫藥企業上市相關要求，本文將圍繞《若干意見》及香港交易及結算所有限公司上市規則新政有關未盈利的生物醫藥企業的相關要求進行比較，以期拋轉引玉，共同探討。

關鍵詞 上市準入 企業規模 信息披露

作者簡介：金婷，中國運載火箭技術研究院辦公室；王賀，北京德恒律師事務所。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.05.034

2018年3月30日，國務院辦公廳公開發布了《國務院辦公廳轉發證監會的關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發〔2018〕21號），中國證監會的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（簡稱“《若干意見》”）已經國務院批準同意。根據《若干意見》，“為進一步加大資本市場對實施創新驅動發展戰略的支持力度，按照市場化、法治化原則，借鑒國際經驗，……支持創新企業在境內資本市場發行證券上市，助力我國高新技術產業和戰略性新興產業發展提升?！薄度舾梢庖姟返牧咙c之一在于允許符合一定條件的尚未盈利的生物醫藥企業在境內直接上市。

2017年12月15日晚間消息，香港交易及結算所有限公司（簡稱“港交所”）宣布將在主板上市規則中新增兩個章節：（1）接受同股不同權企業上市；（2）允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市。此外還將修改第二上市的相關規則，方便更多已在主要國際市場上市的公司來港進行第二上市（簡稱“港交所上市規則新政”）。港交所上市規則新政允許沒有盈利或沒有收入的生物科技企業來香港上市。

本文主要從上市準入、企業規模、咨詢委員會、合法合規、信息披露、投資者利益保護等角度簡要比較分析。

一、未盈利的生物藥物企業可以上市

根據《若干意見》，生物醫藥與互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造等行業被劃分到符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的等高新技術產業和戰略性新興產業；且上述行業中的企業在符合一定的條件后，可以在沒有實現盈利的情況下作為試點企業申請在境內IPO上市。

根據港交所上市規則新政，聯交所要求未有收入的公司申請上市必須證明其是生物科技公司，聯交所亦表示會在適當時候探討未有收入公司的上市制度，再決定是否接納其他類型的新經濟公司在未有收入的階段上市。根據港交所《上市規則》第十八A章征求意見草稿，“生物科技” （Biotech） 是指運用科學及技術制造的商業產品、用于醫療或其他生物領域，“生物科技產品”（Biotech Product） 是指生物科技產品、程序或技術，而“生物科技公司”（Biotech Company） 則是指主要從事生物科技產品研發、應用或商業化發展的公司。

可見，內地A股有關無盈利企業可申請IPO上市的行業范圍比港股范圍更廣，一方面體現了內地倡導鼓勵新經濟企業能在國內上市的決心和力度；另一方面，這也體現了港交所一貫謹慎的工作態度，目前有關未有盈利的能在港交所上市的企業僅限于生物科技企業。在后續的分析中，我們會發現，港交所是在在將生物科技企業做了充分調研、研究及論證，并已經生物科技企業的各個標準、類別確定后才逐步推出相關草案，并已經完成公眾咨詢階段，即將進入落實實施階段，較之A股目前的政策剛推出層面先行一步。

二、未盈利的生物醫藥企業達到一定的規模后方可申請上市

根據《若干意見》，對未盈利的企業申請A股上市，可采用兩套標準：第一套標準從營業收入、估值角度入手，最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；或者采用第二套標準，從營收快速發展、研發技術能力以及行業地位綜合考慮，即“或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。”由于目前只是指導意見階段，“試點企業具體標準由證監會制定。”

而港交所上市規則新政對于未盈利企業申請上市的標準更加詳細，簡要整理如下：

通過比較，我們發現在政策層面，港交所對于生物科技企業在營業收入等方面的標準要低于內地A股市場。

1. 從收入標準來看，聯交所明確“允許未有收益或盈利的生物科技企業在香港主板上市”，意味著即使生物科技企業沒有營業收入也可以申請在香港主板上市。而《指導意見》要求最近一年的營業收入不低于人民幣30億元；此外，在企業估值方面，《指導意見》要求最近一年估值不低于人民幣200億元，而港交所上市規則新政則要求上市時最低市值達15億港元。顯然，內地A股未來對于沒有盈利的生物醫藥企業在營業收入、市值的要求方面高于港交所，其結果可能將會導致更多的不符合A股要求的未盈利生物醫藥企業選擇赴港上市。

2. 從研發技術標準來看，《指導意見》要求“營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位?！北M管該等設置有一定彈性空間，但如何具體判斷尚需細則出臺；而這種要求無形中也提高了相關的標準，要求相關企業已經發展比較成熟，在市場競爭中處于優勢地位。

而港交所則明確“申請人須至少有一只產品已通過概念開發過程（例如相關藥物和安全監管機構，如美國食品和藥物管理局、中國國家食品藥品監督管理總局或歐洲藥品管理局所規管的藥物已通過首階段臨床測試，并已取得進行第二階段測試所需的必要監管批準）”，并進一步要求“a.生物科技公司必須至少有一只核心產品已通過概念階段。根據核心產品是否已達到相關產品類別的發展進度目標，來厘定該產品是否已通過概念階段； b.必須以研發為主，專注開發核心產品；c.上市前最少十二個月一直從事核心產品的研發；d.上市集資主要作研發用途，以將核心產品推出市面；e.必須擁有與其核心產品有關的長期專利、已注冊專利、專利申請及/或知識產權；f.如申請人從事醫藥（小分子藥物）產品或生物產品研發，證明其擁多只潛在產品； g.在建議上市日期的至少六個月前已得到至少一名資深投資者提供相當數額的第三方投資（不只是象征式投資），且至進行首次公開招股時仍未撤回投資。倘申請人是由母公司分拆出來，又能以其他方式向港交所證明其研發和生物科技產品有相當程度的市場認可（例如與其他發展成熟的研發公司合作），則港交所未必會要求申請人遵守這項規定?！?/p>

兩者比較，我們發現，港交所的規定更加直觀具體，標準更加明確，從產品研發階段、研發時間、募資用途、知識產權、擁有潛在產品、投資者投資等角度來要求，因此，前述的第二套研發技術標準，境內A股的相關監管部門可借鑒聯交所上市交易規則新政的相關規定，相關標準更加明確、直觀、具體，更具有可操作性。

三、咨詢委員會的設立

根據《指導意見》，中國證監會將成立科技創新產業化咨詢委員會（簡稱“咨詢委員會”），充分發揮相關行業主管部門及專家學者作用。咨詢委員會由相關行業權威專家、知名企業家、資深投資專家等組成，按照試點企業標準，綜合考慮商業模式、發展戰略、研發投入、新產品產出、創新能力、技術壁壘、團隊競爭力、行業地位、社會影響、行業發展趨勢、企業成長性、預估市值等因素，對申請企業是否納入試點范圍作出初步判斷。證監會以此為重要依據，審核決定申請企業是否列入試點，并嚴格按照法律法規受理審核試點企業發行上市申請?？梢?，中國證監會將通過設立咨詢委員會的方式對試點企業的不同行業設置不同的標準具有一定的積極意義。

除前述的港交所已經初步明確了具體的標準外，港交所針對不同的受規管產品設置了不同的標準，具體區分了藥劑（小分子藥物）、生物制劑、醫療器材（包括診斷器材）、其他生物科技產品等，因此，咨詢委員會可結合生物醫藥企業的特點，參考聯交所上市規則新政的相關規定，進一步完善相關的標準。

四、試點企業在境內發行股票應符合法律法規規定的股票發行條件

依據目前的《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》等規定，申請企業在境內申請發行上市，在報告期內應持續盈利，且達到一定的金額。而根據目前實際上的證監會窗口指導意見，實際上的上市標準要遠遠高于法定標準。如將《指導意見》中的有關無盈利要求的標準予以執行，使沒有盈利的企業在境內上市合法合規，就必須根據《立法法》等相關規定對與此不一致的法律法規的規定進行修改。

2018年2月23日，港交所發布《新興及創新產業公司上市制度》的市場咨詢文件。文件中在主板上市規則新加入了一章——第十八A章，以落實先前允許未有收益或盈利的生物科技企業在香港主板上市的建議，并闡明了建議的不明確之處（特別是界定產品是否已通過概念驗證階段-Proof Of Concept），便于讓有意赴港上市的生物科技企業可以切實地評估其能否符合相關要求。聯交所預計將在今年6月底出臺正式的指引標準，屆時對生物科技公司的標準會有更明晰的判斷。

可見，有關立法層面，港交所已經走在了前面，香港資本市場將優先于內地率先向無盈利的達到一定規模的生物醫藥企業上市打開了大門。

五、作為試點的生物醫藥企業應繼續履行信息披露義務

《指導意見》及港交所上市規則新政均對生物醫藥企業履行信息披露提出了要求，體現在：

1. 根據《指導意見》，試點企業及其控股股東、實際控制人等相關信息披露義務人應真實、準確、完整、及時、公平地披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

2. 根據港交所上市規則新政，根據《上市規則》第十八A章申請在上市的申請人，必須在顯眼位置作出警告聲明及加強的風險披露。具體的額外披露要求詳列于《上市規則》第十八A章征求意見草稿的第18A.04條，當中包括下列各項：核心產品的開發階段；就核心產品與所有相關主管當局進行的重要通訊（適用法律或法規不準披露又或主管當局指令禁止披露除外）；與核心產品有關的所有重要安全數據；核心產品當前可見的市場機遇及任何潛在市場機遇；與任何牽涉外購許可技術的核心產品有關的權利及責任；披露營運成本、資本開支及營運資金（包括研發開支詳情）；核心產品獲得、注冊及申請的專利以及其他知識產權（除非申請人能證明并使確信披露該等資料牽涉到申請人披露極敏感的商業資料，則作別論）；管理層的研發經驗。生物科技公司亦須在中期報告及年報中持續披露其研發活動的資料。

六、作為試點的生物醫藥企業應特別履行保護投資者的利益

《指導意見》及港交所上市規則新政均對投資者利益的保護作出了規定。

值得一提的是，為了保護境內投資者合法權益，《指導意見》要求“尚未盈利試點企業的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員在企業實現盈利前不得減持上市前持有的股票?！?/p>

七、結語

綜上，就未盈利的生物醫藥企業上市而言，港股及A股均采取了積極的態度，港股的改革步伐走在了A股的前面，并已經發展到逐步落實階段；而相關主管部門可在借鑒港股相關經驗的基礎上，進一步完善A股的相關制度。