識別債券違約公司的特征

郭永清

當一家公司的息稅前投入資本回報率偏低的時候，債券違約的概率比較高。當一家公司的長期融資凈值為負數(shù)并疊加自由現(xiàn)金流為負數(shù)的時點，將會爆發(fā)債券違約事件。

2018年上半年的債券違約余額253.01億元，同比增長47.13%，已然超過2017年全年，并且暫無減緩的趨勢。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，截至6月27日，共有25只債券違約，違約主體已增至13家，其中7家主體的信用債發(fā)生首次違約，分別為億陽集團、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、凱迪生態(tài)、上海華信、中融雙創(chuàng)。

違約主體向民企上市公司蔓延，其中神霧環(huán)保、中安消與凱迪生態(tài)為境內(nèi)上市公司，富貴鳥為港股上市公司，上海華信和億陽集團未在股票市場上市，但上海華信的子公司華信國際為深交所中小板上市公司、億陽集團的子公司億陽信通為上交所上市公司。上述公司中，富貴鳥的2017年度報告及2018年一季報尚未披露。

我們以神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、中安消的財務(wù)數(shù)據(jù)為主要對象，分析債券違約公司的財務(wù)特征。

債券違約公司有三個財務(wù)特征：息稅前投入資本回報率低、長期融資凈值減少甚至為負數(shù)、自由現(xiàn)金流為負數(shù)。投入資本回報率低是根源，長期融資凈值和自由現(xiàn)金流為負數(shù)則是債券違約的爆發(fā)時點。

息稅前投入資本回報率普遍偏低

公司募集資金的目的是用于投資。公司投入資金后開展的業(yè)務(wù)，必須帶來足夠覆蓋債券利率的回報率——如果回報率低于債券利率，那么，公司償付債券利息的資金就必須發(fā)行更高金額的公司債券，陷入以更多的新債償還舊債的“龐氏騙局”危機。

由于利息是在企業(yè)所得稅前支付的，因此我們利用息稅前投入資本回報率和債券利率來衡量公司是否賺取了足夠的報酬來滿足債券利息。當息稅前投入資本回報率大于債券利率的時候，債券利息則比較安全;而息稅前投入資本回報率小于債券利率則債券利息會面臨比較大的風險。息稅前投入資本回報率的計算公式為：息稅前投入資本回報率=息稅前利潤/投入資本×100%。

其中，息稅前利潤可以用利潤表中的利潤總額加上財務(wù)費用來計算;投入資本則是有息債務(wù)（短期借款、長期借款、應付債券等）加上股東權(quán)益來計算。上述計算中，我們還需要注意息稅前利潤本身是否受到公司操縱的影響。但后續(xù)分析中，暫時不考慮這一影響，直接以公司年度報告中的數(shù)據(jù)為計算依據(jù)。

債券違約公司的一個特征是其業(yè)務(wù)外表“高大上”，甚至讓人產(chǎn)生仰視的感覺，“綠色”、“環(huán)保”、“技術(shù)”、“國際化”是其業(yè)務(wù)的常用語言，但細細思考則不知所云。與業(yè)務(wù)相對應，認真審視財務(wù)數(shù)據(jù)后，則會產(chǎn)生“金玉其外、敗絮其中”的感覺。

先來看凱迪生態(tài)發(fā)債用途。公司于2011年11月發(fā)布《公開發(fā)行公司債券募集說明書》稱，隨著公司主營業(yè)務(wù)向生物質(zhì)能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，近年來，公司加大了生物質(zhì)電廠的建設(shè)力度。目前，公司已投產(chǎn)4個生物質(zhì)發(fā)電項目。未來公司將繼續(xù)投入生物質(zhì)電廠的建設(shè)，同時，公司還需要大量資金進行燃料收購，因此公司發(fā)展資金需求巨大。

凱迪生態(tài)于2016年9月2日發(fā)布的債券募集說明書稱，本次債券募集資金不超過16億元，除8 億元用以調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，其余8億元將用于補充流動資金。

從中可以得知，凱迪生態(tài)募集資金用以調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和補充流動資金——因為原先的債務(wù)資金已經(jīng)用于公司主營業(yè)務(wù)生物質(zhì)發(fā)電和環(huán)保發(fā)電，流動資金也用于公司主營業(yè)務(wù)。

那么，生物質(zhì)發(fā)電和環(huán)保發(fā)電是否能夠賺取足夠多的現(xiàn)金用于償付本金和利息？表1中顯示，凱迪生態(tài)從2012年開始，息稅前投入資本回報率都遠遠低于債券利率（在6%以上），有息債務(wù)率高達70%左右，表明其賺取的回報根本就無法覆蓋其利息，債券違約只是早晚的問題。

再來看神霧環(huán)保。公司于2015年9月發(fā)布的發(fā)債預案稱，本次非公開發(fā)行公司債券的募集資金擬用于補充公司營運資金，改善公司資金狀況。2017年2月的公告則稱，本次非公開發(fā)行公司債券的募集資金擬用于償還公司債務(wù)和補充公司營運資金。

從表2的數(shù)據(jù)可以看出，神霧環(huán)保的息稅前投入資本回報率年度波動比較大，這與其主要業(yè)務(wù)是以承接各類環(huán)保工程項目在不同年度之間的結(jié)算波動有關(guān)，但總體而言，可以覆蓋債券利息，其存在的問題是資金時間節(jié)點的差異會導致階段性債券違約風險。

再看中安消發(fā)債用途。公司于2015年12月完成5億元公司債發(fā)行。

公司以安保為核心，以“大安全”體系建設(shè)為基礎(chǔ)，立足于智慧城市系統(tǒng)集成與安保綜合運營服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊，致力于成為全球一流的安保綜合運營服務(wù)商及智慧城市系統(tǒng)集成商。

從表3的數(shù)據(jù)可以看出，中安消的息稅前投入資本回報率在2012-2016年度上尚可覆蓋債券利息，但是隨著有息債務(wù)率的提高和息稅前投入資本回報率的下降，到2017年度已經(jīng)明顯不能覆蓋債券利息，違約概率已經(jīng)非常高。

債券違約公司的爆發(fā)時點

債券違約公司并不是一開始發(fā)行債券的時候就會違約，這就像所有的“龐氏騙局”一樣，并非一開始就會陷入危機。那么，債券違約公司會在什么時候爆發(fā)違約事件呢？從財務(wù)數(shù)據(jù)看，債券違約事件往往發(fā)生在長期融資凈值的金額持續(xù)下降甚至轉(zhuǎn)為負數(shù)，同時自由現(xiàn)金流為負數(shù)的時點。

公司的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有三種類型：匹配型、保守型、激進型。資本的來源按期限劃分為長期來源（長期借款和長期應付債券、股東權(quán)益）和短期來源（短期借款和短期應付債券），資產(chǎn)的投入按期限劃分為長期投入（固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等長期資產(chǎn)的投入和長期營運資本的投入）和短期投入（貨幣資金和金融資產(chǎn)）。當長期資本來源滿足長期資產(chǎn)投入、短期資本來源滿足短期資產(chǎn)投入的時候，公司處于匹配型結(jié)構(gòu);當長期資本來源無法滿足長期資產(chǎn)投入轉(zhuǎn)而用短期資本滿足長期資產(chǎn)投入的時候，公司處于激進型結(jié)構(gòu);當長期資本來源滿足長期資產(chǎn)投入后尚有剩余并用來短期資產(chǎn)投入的時候，公司處于保守型結(jié)構(gòu)。

我們可以計算長期融資凈值來衡量公司處于哪一種結(jié)構(gòu)。長期融資凈值為負數(shù)，則短融長投為激進型;長期融資凈值接近于零則為匹配型;長期融資凈值大于零則為保守型。長期融資凈值的計算公式如下：

長期融資凈值=長期資本來源-長期資金需求=長期借款和長期應付債券+股東權(quán)益-長期資產(chǎn)-長期營運資本-長期股權(quán)投資

從上述數(shù)據(jù)可以看出，凱迪生態(tài)的長期融資凈值在2017年年底為-93億元，以前的長期融資在2017年的時候即將到期從而轉(zhuǎn)為了短期融資，面臨比較嚴重的短融長投問題。神霧環(huán)保在2017年年底長期融資凈值為-3.4億元，也面臨著短融長投問題。中安消表面上看2017年底的長期融資凈值為7.38億元，但是長期融資凈值分析的時候，會遇到截止時點的問題，比如在2017年12月31日，公司有7億元的債券將在2019年1月31日到期，但是在該時點上，報表中仍舊將其作為長期融資，其實馬上就到期。從2018年一季度的數(shù)據(jù)看，中安消就面臨著長期融資凈值大幅降低的情況。

因此，我們可以得出初步結(jié)論：當一家公司的長期融資凈值持續(xù)降低并且轉(zhuǎn)為負數(shù)的時候，債券違約事件爆發(fā)的可能性非常高。

我們在前面用息稅前投入資本回報率來分析公司是否能夠創(chuàng)造足夠的回報來覆蓋債券利息，但是，債券利息的償付最終取決于是否有足夠多的現(xiàn)金流入。大多數(shù)人分析一家公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，但是用公司自由現(xiàn)金流可能比經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額更加有效。

一般教科書中，公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤+折舊攤銷+營運資本變動-資本性支出。我們在此略做調(diào)整，對于公司來說，資本性支出可以劃分為保全性資本支出和擴張性資本支出。我們采用的公式為：公司自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-保全性資本支出。

公司自由現(xiàn)金流是一家公司真正賺到手的錢，公司自由現(xiàn)金流必須大于需要支付的債券利息，公司才能持續(xù)發(fā)展，否則，公司就必須借更多的錢償付利息，從而陷入“龐氏騙局”的循環(huán)中。

從表5的數(shù)據(jù)可以看出，三家公司的自由現(xiàn)金流都不足以償付債券利息，尤其是中安消在過去的六年時間里自由現(xiàn)金流均為負數(shù)，而凱迪生態(tài)的自由現(xiàn)金流明顯不足以覆蓋債券利息，因此，債券違約的概率極大。

需要明確的一點是，由于業(yè)務(wù)模式的不同，神霧環(huán)保的自由現(xiàn)金流與凱迪生態(tài)、中安消的自由現(xiàn)金流所包含的涵義并不完全相同，神霧環(huán)保承接環(huán)保工程項目的投入是作為存貨而列入了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中，因此，在某些年度工程項目較多的時候自由現(xiàn)金流就會表現(xiàn)為負數(shù)，但總體而言，神霧環(huán)保的自由現(xiàn)金流在過去的年份里還是不能覆蓋債券利息。

作者任職于上海國家會計學院