可轉債發行待變局

肖池

除了市場和供需失衡，轉債大面積破發還在于當前可轉債條款處于有史以來最不利于投資人的階段，后續條款改良空間很大。

自可轉債開啟信用申購新規以來，可轉債再融資被多方寄予厚望。

數據顯示，自2017年9月轉債信用申購改革以來，滬深市場公開發行可轉債59只，累計募集資金近千億元。另有近200家上市公司逾3000億元的可轉債發行仍在排隊。第一單信用申購的雨虹轉債（128016.sz）網上申購的投資者達261萬戶并持續攀升，兩個月后的水晶轉債（128020.SZ）發行網上有效申購戶數達679萬。

然而資本市場沒有免費午餐，再好的融資工具，也是發行人、投資人博弈平衡與多贏。目前的可轉債跟隨整體市場環境、信用環境、流動性狀況出現了一些新變化。最近一只發行的湖廣轉債（127007.SZ）更是驚現網下零申購，網上中簽率飆升到1%以上，這是信用申購開閘以來最高中簽率。意味著網上單個頂格申購賬戶中簽10張以上。

二級市場上，受股票市場拖累影響，存量老券紛紛跌破面值。5月份以來信用風險事件頻發，對可轉債市場再次“補刀”，轉債二級市場破面幅度加深。截至7月3日午盤，79只存量老券中有52只跌破面值，占比66%。90元以下的轉債15只，占比19%。近兩個月來，伴隨權益市場正股下跌，多數新債上市即破發。

公開發行的可轉債有兩個基本特征：低票息讓融資方獲取資金；隱含期權給投資方作為低利率的補償，通過市場定價獲取平衡。但可轉債供給太過迅猛，投資者需求并未有效打開，機構需求增長緩慢，散戶仍大多對轉債了解甚少。當初信用申購改革，初衷之一也是通過普惠申購紅包的形式，讓廣大散戶了解并開始投資這一產品。但事實效果并不如人意。

在供需關系逆轉下，可轉債溢價率大幅收窄，轉換價值（正股價格×100/轉股價）成為可轉債的定價關鍵。適逢權益市場持續低迷，新發行的可轉債，其正股在轉債等待上市的月余時間，股價往往下跌，可轉債轉換價值面臨較大不確定性，現有市場情緒下，若可轉債上市當天，轉換價值低于95元，新轉債大概率破發。

湖廣轉債在6月28日發行日，轉換價值僅84元，當前二級市場上轉換價值同為84元的金農轉債（128036.SZ）報價僅90元，考慮到還有一個月左右的上市等待時間，湖廣轉債上市破發概率極高。機構網下零申購就可以理解了。

當前網上申購轉債戶跌落到17萬左右，申購戶數跌幅約98%。網下申購者是清一色的機構，在一級市場中直接清零。近半年多來發行的可轉債，均不同程度被主承銷商包銷，其中，藍思轉債（123003.SZ）包銷金額逾6億元，占發行總量約13%。如果市場持續低迷，可轉債發行失敗的案例并非不會出現。

曾經被寄予厚望，替代定向增發再融資的可轉債也極速走向末路？實際上并非如此。除了市場和供需失衡的原因，轉債大面積破發還在于當前可轉債條款處于有史以來最不利于投資人的階段，后續條款改良空間很大。

譬如，2017年以來發行的轉債票息起點利率低至0.2%，能達到0.5%票息的寥寥無幾，超過0.5%的可轉債沒有。而同為民企低信用評級的南山鋁業（600219.SH）在2004年第一次發行南山轉債（110219.SH，已退市）遞進票息起點是1.5%。2012年第三次發行可轉債（110020.SH）的遞進票息起點是3.5%。

還有可轉債的回售條款，這是影響可轉債修正博弈的關鍵條款。在過去，回售條款均在轉股期內開始觸發。但當前可轉債的回售條款設計均在可轉債到期的前兩年開始，意味著投資者在可轉債存續的前四年沒有回售保護。而2018年以來處于多種原因，或自救配售債券、或促轉股，已經有多只可轉債在沒到回售期的情況下，主動修正了可轉債轉股價。既然如此，不如大方制定回售條款，以安投資人心。更有2005年前的可轉債，設置強制修正條款，如江淮轉債（110418.SH，已退市）。

如果說企業融資需求排在第一，那么市場將看到未來擬發可轉債條款的改良。從長遠意義而言，條款改良使得發行人順利融資，做強主業；投資人持有更優惠的可轉債，未來市場好轉后的投資回報更豐厚，從而實現多贏。