企業股權結構及合作模式影響因素分析

姚利

摘要：本文從案例熱點出發，分析了影響股權結構與合作模式的各項因素，先從宏觀的法律制度環境、金融及融資環境、行業性質、公司規模以及投資者的偏好角度考察了外部環境因素對股權結構與合作模式的影響，接著對企業的戰略發展要求、對控制權的偏好進行剖析，并就如何設計好股權結構及合作模式提出初步建議。

關鍵詞：股權結構；控制權；投資者

近年來，多次發生上市公司控制權之爭，其中最引人注目的就是“萬科控制權之爭”。2015年股災期間，寶能系從二級市場大手買進萬科A股，幾日之內，寶能系就成為萬科第二大股東。隨后，寶能系又幾度增持，超越華潤成為第一大股東。而萬科董事長王石公開反對寶能控股萬科，將寶能系舉牌萬科推到了風口浪尖。除了寶能系，安邦保險、中國恒大也對萬科進行了大舉增持，達到舉牌線。寶能系、華潤、安邦、萬科管理層各方圍繞股東權利、控制權安排明爭暗斗，令“寶萬之爭”更加復雜多變。隨著爭議的不斷升級，其中的公司治理、股權結構也成了公共話題。為防止被門口的野蠻人所侵犯，公司的股權結構設計也越來越受關注和重視。

股權結構與合作模式受多種因素影響，既有宏觀層面的，如法律、經濟、資本市場等外部環境情況，也有微觀層面的，如企業的戰略發展要求、管控能力、合作雙方對控制權的偏好、資源互補性等。

一、國家法律法規與制度環境

國家對不同經濟主體持有公司股權、股份有不同的法律規定和制度管制，這些法律法規以及執法效率，對公司股權構成、股東間的合作方式有一定程度的影響。例如稅法對公司所得稅規定，法律對外資比例限制的規定等，對國有企業來講，投資除了受公司法的約束，還要受國有資產相關管理方面的法律與其上級部門規章制度的約束，出資金額與方式的限制、投資審批鏈條的長短、對控制權的偏好在一定程度上影響了股權合作模式的選擇和合資企業的股權結構。

二、資本市場及融資方式等金融環境

企業股權合作的本質就是融資，一國的資本市場發育水平、主要融資方式會影響股權結構和合作模式。在“銀行中心”的金融體制國家中，一般會形成以間接融資為主的融資體系，銀行成為企業資金供給的中心，企業主要依靠債務融資，通過銀行籌集資金，因而形成相對集中的股權結構。而在資本市場發達的“市場中心”金融體制中，企業的融資方式是以直接融資為主，間接融資為輔，企業主要依靠股權融資，一般會形成相對分散的股權結構。同時，成熟、高度透明的資本市場具有嚴格的信息披露機制，能為投資者提供良好的保護機制，加速要素所有者的分化，提高資本證券化水平與股權的流動性，從而促使股權的分散化。

三、投資者屬性、偏好及行為

不同的股東屬性和身份，其持股動機、利益取向、行為能力及特征是不同的，直接影響著控制權收益和股權的流動性偏好，從而決定了公司股權結構與合作模式。

戰略投資者一般包括企業集團、產業資本。戰略投資者關注的是項目或企業的前景和長遠利益，通過將企業做大做強，獲得投資回報，一般情況下，戰略投資者通常是有一定的議事能力和參與動機，對公司再融資及其他重大事項的實施有重大影響。因此，他們一般都會要求取得企業控制權或較大的股權份額，能夠給所投資的公司施加一定的影響力。引入戰略投資者，能夠滿足大量的資金需求，有利于改善股權結構、培養穩定性股東，有利于引進外部理念和經驗。但同時引入戰略投資者時要有充分溝通，并非是誰有錢就讓誰進來，必須摸清其投資動機，是否和自己相契合，不同的戰略投資者投資理念是有差別的。

財務投資者一般是金融中介，包括各類基金、投資公司等。財務投資者關注的是近期利益、企業的增值及退出渠道。通過資金及其他資源的投入，將項目或企業培育壯大，價值提升，然后以IPO或并購方式退出獲利。因此，他們一般都不會要求取得控制權，而是交給控股股東或企業家經營管理，只持有小部分股份。財務投資者的基本行為傾向是追求投資回報最大化，多數情況下是“為賣而買”，行為短期化傾向明顯，這要求投資項目要有足夠高的投資回報率。

因此，應該根據合作對象的動機、需求，對合作對象的行為模式進行分析，綜合考慮對方的動機和需求是否與自身的戰略要求相沖突、項目的增資或現金流是否能滿足對方的要求來選擇合適的投資者。

四、公司規模和行業性質

公司規模的大小對投資者的投資額、風險承擔以及重要性產生了影響，企業規模越大，持有相同比例的股權需要更多的投入，承擔的風險也越大，對投資者來說，從分散風險的角度，對單個項目或企業的投資總額會有一定約束，從而影響獲取控制權的能力。而企業規模較小時，相同的投入可以獲得更多的股份，增加對項目或股權的控制力。

不同的行業在不同的發展階段對資本的需求量也是不同的，會在一定程度上影響合作對象的選擇以及各類投資者的資本投入。對資本密集型企業來說，個人投資者資本有限，投資的積極性就會減弱，相對于輕資產模式的知識密集型企業，個人投資入股的積極性與對公司的促進作用就會比較強，從而影響到股權結構和合作模式。

五、企業戰略發展及對控制權的要求

企業戰略決定了發展方向和重點，對于核心主業，企業一般會應該堅持全資或控股，保持對產業公司的控制權，以符合企業戰略發展要求，確保企業戰略實現。同時，也要考慮到資金需求和市場資源，可以在保持控制權的前提下，引入其他戰略投資者，以帶來資金、市場等資源，更好地推動重點領域產業發展。對于非主業但有前景的業務，可能會參股，充分發揮外部資源優勢，坐享其成。既可以使企業聚焦主業，減少資源、精力的分散，同時也可以獲取利益，反哺主業。對于各項投資項目，企業需要基于對重點業務戰略布局的需要、品牌建設的需要或者對現金流的需要，在開展股權合作時選擇是否全資、控股還是參股。

控制權可以更多地根據自身利益處理公司事務，包括主導股東會、影響董事會和監事會，對項目選擇、高層經理人選與薪酬、現金流向、股利支付率有相當的選擇權，因此，控制權能帶來控制權收益。作為控股股東，可以運用自身資源和能力，使公司效益有較大提升。在控制權轉移時能夠獲得控制權溢價，控股股東可以通過控制權市場直接將控制權價值變現。

企業的經營特點和階段也會影響到股權結構的選擇。對于高新企業其經營的成敗、項目開發的成功與否的關鍵在于是否有創新型人才、創新型人才隊伍是否穩定，這就有必要引入骨干員工持股，綁定核心員工。如果高新企業設立之初，過分看重和引入法人股東，可能會由于其決策程序復雜、效率低而耽誤最佳決策和發展時機。但當公司發展到一定規模，個人資本有限，就需要更多地考慮引進法人股東，以實現強強聯合，優勢互補，同時為公司延伸產業鏈或拓展市場提供經驗和協作。

六、結論和建議

總而言之，不同歷史發展階段、不同經營環境以及不同的企業文化、生命周期、規模及行業特征，公司的股權結構是有差異的。沒有絕對的最優模式，只要提升企業業績與價值，就是好的股權結構與合作模式。

企業在遵守國家法律法規的情況下，要根據其本身的戰略發展要求、資源需求、行業特征與企業的發展階段選擇合適的合作對象，引入符合要求的投資者，確定合適的合作模式，為企業帶來資金、市場、品牌和管理等所欠缺的資源，為企業長遠發展打下基礎，推動產業發展壯大。對于人力資本依賴較重的企業，在股權結構設計時，可以考慮引入高級管理人員和骨干員工持股，實現利益捆綁、長期激勵，以吸引人才、激勵人才和留住人才，促進公司持續發展。

通過引入外部投資者，可以優化股權結構，建立定位清晰、權責對等、運轉協調、有效制衡的公司治理結構，但同時也要注意風險防范，重視《公司章程》的地位和作用，把《公司章程》作為股東各方協調利益和參與公司組織、行為的契約，在《公司章程》中對控制權、權利分配以及董事會安排等重要事項做出明確制度規定，以減少股東干預與沖突，降低風險。

參考文獻：

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[2]房西苑著.資本的游戲（第二版）[M].北京：機械出版社，2012.

[3]俞燕.舉牌萬科險資之惑[J].財經，2016（19）.

（作者單位：中國航發北京航空材料研究院）