我國農業上市公司財務造假原因分析與啟示

奚睿哲

【摘要】我國資本市場一直存在著財務造假問題，農業上市公司由于其行業特殊性而經常出現財務造假事件引起市場關注。本文以輝山乳業財務造假為例，在回顧案例的基礎上，探討財務造假的手段和原因，并給出啟示與建議。

【關鍵詞】財務造假；上市公司

【中圖分類號】F275

一、案例基本情況

中國輝山乳業控股有限公司的歷史可以追溯到1951年，自成立以來，輝山乳業以全產業鏈的特色發展模式，構建從牧場到零售的全過程控制模式，是我國大型乳制品企業中較早實現奶源全部來自于規模牧場的企業。公司于2013年9月27日在香港證券交易所上市，IPO一共募得資金78億元，上市當日收盤價為每股2.52港元。但從2014年年末開始，投資者開始拋售輝山乳業股票，輝山乳業股價開始進入下行通道。為了維持股價，公司大股東不斷增持，2015年年末第一大股東持有公司70%以上的股票，臨近私有化退市的紅線。

在2016年12月16日，善于做空中概股的渾水公司發布針對輝山乳業的報告，認為輝山乳業自2014年以來涉嫌財務造假，其股票估值價值接近于0。這一消息直接導致輝山乳業在16日上午11點30分緊急停牌，并于16日晚發出公告回應渾水公司出具報告中的問題。渾水公司在19日發出第二份報告，輝山乳業也在當日發出公告回應。在這一階段的做空中，輝山乳業利用資金優勢吃進股票，股價仍然保持相對穩定。

但在2017年3月下旬，輝山乳業傳出償債困難的消息，3月23日，遼寧省及沈陽市相關部門以金融維穩的理由介入。這成為做空機構的好機會，3月24日，輝山乳業股價暴跌，為做空事件暫時畫上句號。

在輝山乳業被渾水公司做空后，也給市場掀起了一陣波瀾。輝山乳業總負債高達400多億，但其總資產僅為380億。金融機構借款方面，包括從銀行（中國銀行、工商銀行、平安銀行）途徑借款120～130億元，互聯網金融（紅嶺創投）途徑借款4億元，融資租賃（中建投租賃）途徑借款11億元。如此巨量的債務對比輝山乳業暴跌的市值，進入破產重組或清算是必然的事情。

除此之外，在丑聞過后，公司高管幾乎紛紛出逃，輝山乳業的基本生產和工作也幾乎停滯，除去辭職的員工，其余的員工幾乎都進入休假狀態，只有少量職能部門有極少數員工上班，員工工資也沒有辦法足額支付。

二、造假手段分析

（一）虛構會計利潤

自從2014年開始，輝山乳業已經報告了大量的虛假利潤。輝山乳業宣稱實現了苜蓿生產的自給自足是謊言。有大量的證據顯示，輝山乳業從Anderson公司進口苜蓿。

在輝山乳業IPO招股說明書中，聲稱自有生產成本為437元人民幣/噸，而進口苜蓿接近2 500元人民幣/噸。輝山強調了苜蓿農場靠近飼料加工企業和奶牛場的物流成本和質量優勢。短的供應鏈也被認為提升了苜蓿在運輸和處理過程中的蛋白質含量保留狀況?；谳x山2014年的財報苜蓿產量，輝山乳業苜蓿的短供應鏈可以節省8.3～11億元人民幣。但進口苜蓿的事實使得這一表述嚴重失真。

（二）資本性支出造假

輝山乳業在其奶牛場的資本性支出上夸大了這些農場的造價，這些資本性支出的造價是為了支撐利潤表的欺詐。自輝山IPO以來，輝山虛增奶牛場的資本性支出8.93～16億。

在輝山乳業2014～2016年的年度報告中，輝山預計建設32個牧場，每個成本接近8 900萬，總計30億元，但實際的成本大大低于這個金額，實際上很多牧場缺乏擠奶設備，并且還未完工，實際的資本性支出應該更低。除此之外，牧場種草模式的回收期非常長，同行業對比數據無法支撐如此巨額的收益。

（三）隱匿資產轉移

輝山管理層從輝山乳業竊取了至少1億元以上的資產。該行為基于輝山乳業將富裕牧場轉讓給非公開第三方有關，富裕牧場擁有至少4個奶牛場。輝山乳業管理層將富裕牧場轉移至下轄的牧合家集團。但在2015年度輝山乳業的財務報告中，并未披露收購處置子公司的價格，從而隱匿了相關資產轉移。

（四）不如實披露經營狀況

輝山乳業一直過高的財務杠桿處在違約的邊緣。數據顯示，輝山乳業外部的流通股很大一部分已經被用作融資抵押。并且將部分資產投入到了其他產業，但是在財務報表中缺少披露，以至于需要政府出面協調金融機構，以行政手段阻止金融機構收回貸款。

三、輝山乳業財務造假的動因分析

（一）巨大的利益誘惑驅動

從銀廣夏到綠大地，無數財務公司進行財務造假都是謀求上市后巨額的資產溢價收益。綠大地更是從2003年開始有計劃的造假上市。輝山乳業IPO募集78億元資金，大大提升了企業的流動性和并購發展能力。在IPO資金的注入下，輝山乳業也開始了擴張之路。在輝山乳業的2016年年度報告中，其持有的牧場數由2013年的50座變成了82座，牧場持有的奶牛規模和產奶量都有了100%的增長。

個人方面，鑒于楊輝持有輝山乳業的大部分股份，上市后的輝山乳業使得楊凱的身家爆炸式增長，在2016年的胡潤富豪榜排名第六十六位，成為了遼寧省首富。

然而國內乳品行業競爭呈現非常強的局限性，競爭日益激烈。輝山除了在遼寧省由于聲譽和距離成本優勢有著非常高的占有率之外，在全國各地的擴張都收到了強烈的阻礙。除了蒙牛、伊利、光明三大乳業巨頭能在全國各地進駐市場之外，其余規模稍小的乳業企業都有自己的地盤。在輝山進軍北京、河北等華北市場和江蘇、上海的華東市場接連不如預期之后。輝山乳業的業績開始下滑，之后為了維持更高的股票價格，輝山乳業即使在質量上在行業內有一定優勢，但是仍然涉險使用財務造假方式虛構利潤，以取得股東期望的高市值。

（二）內部治理結構和控制環境缺陷

作為東北地區的上市公司的通病，即使表面上輝山乳業是有著外資背景的公司，但實際控制人還是楊凱，官僚氣息和家族企業思想濃濃的彌漫在這所公司之中。公司的決策幾乎就掌握在總裁以及財務總監的手中，當財務總監逃跑失聯時，公司早就沒有了約束機制以及應急預案，股價暴跌也是在所難免。

除此之外，在隱匿資產轉移造假的事情上，公司的獨立董事機制對于巨額資產轉移隱匿事件毫無察覺和反應，監事會和獨立董事放任不充分披露年度報告的報出，公司內部治理問題積重難返。

（三）融資壓力大

從資金需求來說，輝山乳業一直宣揚的全產業鏈技術形成優勢，但事實上，牧場的盈利回收周期很長。輝山集團極力宣揚的可再生能源業務并未如預測那樣帶來足夠的經濟效益。無論是傳統的苜蓿草牧場，還是光伏、沼澤牧場，盈利相差不大，這就給輝山乳業帶來了巨量的資金周轉壓力。使用財務造假手段進行借款獲取成為獲取資金的主要途徑。

事實上，輝山乳業同行有著相較于居高不下杠桿率，但資金供給依舊充足。即使在幾乎已經面臨巨大壓力的2016年，輝山乳業依然憑借自己的各種渠道取得了50億人民幣的貸款，并實行了債轉股操作，但這使得自己的再融資空間變得十分狹小。

（四）剛性兌付思想

在我國資本市場的發展中，剛性兌付一直是一個揮之不去的話題。歷史資料來看，為了維持社會穩定，政府很少放任大型企業破產，因為大型企業破產帶來的社會不穩定成本往往可能更大。政府出面協調接盤成為常態，這也助長了企業冒風險激進經營投融資的風格，依托政府接盤思想。

四、治理我國上市公司財務造假的對策與建議

（一）規范治理結構和完善內控制度

1.優化公司的股權結構

輝山乳業作為中國上市公司典型的大股東民營企業，即使披著外資的外衣，公司的股權結構多為個人持股，在這種情況下大股東憑借對公司的絕對控制權侵蝕投資者利益的現象普遍存在。大股東擁有絕對的控股權往往會導致自我意識的膨脹和對利益更貪婪的追求，因為公司的經營管理權完全掌握在這些人手中，這為公司上下合謀進行財務舞弊提供便利條件。因此，若想改善上市公司的財務舞弊問題，必須要解決大股東絕對控股的問題，比如引入機構投資者。

2.完善企業內部控制體系的建設

內控體系建設其中一個重要的目的就是保護投資者的合法權益，因此建立標準的內部控制體系是上市的必要條件。但是中國的上市公司，其內部控制體系普遍存在兩個問題，一是內部控制制度在設計上存在缺陷，沒有發揮“防火墻”的作用；二是空有一套所謂完善的內控制度，卻沒有得以有效的執行，使之淪為一紙空文，更談不上遏制財務舞弊所帶來的重大錯報的風險。所以公司本身的內控制度必須做到有效，多部門制衡。

（二）提高證監會監管效率

1.加大問詢制度的范圍

上市公司和投資者的信息不對稱是一直伴隨著我國資本市場走向成熟的一個難點問題，對于上市公司年報中出現的問題，大多數個人投資者無法識別，這時候證監會作為證券市場的監管機構應當向上市公司問詢類似問題，減少信息不對稱給上市公司帶來的套利空間。在樂視公司已經陷入償債危機時證監會才發出問詢函已經遭到市場詬病。而對于上市公司的重大事項，證監會也應當擴大問詢的范圍，在本例中，如果證監會能夠將輝山乳業重大資產轉移相關事項進行問詢，管理層轉移資產就不會那么順利。

2.提升對事務所的處罰力度和證券業務許可門檻

作為上市公司審計單位，應該有足夠的勝任能力去審計出上市公司的財務舞弊。但是，本案例中輝山乳業的會計師事務所畢馬威卻一直出具標準的無保留意見的審計報告，作為世界知名、我國審計收入排名第五的會計師事務所，都沒能發現問題，這說明事務所對于風險應對的不足。而證監會近年來對公司和會計師事務所同時處罰的情況僅為處罰公司的一半左右，對于會計師事務所警示作用不足。除此之外，我國從事證券業務的會計師事務所比較多，在一定程度上削弱了業務許可對事務所的重要性，降低了其在從事業務時的風險控制，證監會應對證券業務資質體系進行改進和提升。

（三）完善資本市場相關法規并加強執法

1.實行更為嚴格的退市制度

本案例中輝山乳業雖然是在香港證券交易所上市，但其股價暴跌的結果也對我國的退市制度有一定的借鑒作用。我國現行的上市公司退市制度最廣為人知的是2001年證監會訂立的連續三年利潤為負值的條件。除此之外，2012年證監會修改增加了連續三年凈資產為負，或者連續三年營業收入低于1 000萬元，或連續20個交易日收盤價低于股票面值等條件。但對于財務造假僅需要在規定時間改正就可以逃脫退市的做法。但相較于發達國家的資本市場，對于財務造假的容忍度比較高。在紐交所的規定中，上市公司如果被發現有財務造假行為，交易所可以評估決定該公司是否終止上市。這種顯著增加財務造假風險的制度能夠在一定程度上威懾有潛在財務舞弊的企業。對于退市制度的完善和執行是這個案例中相當重要的啟示。

2.會計師事務所、保薦機構的追責起訴制度

我國自資本市場建立以來，對于投資者保護的法律發展遠遠滯后于監管法律。在這個案例中，我們應當加快制定完善當上市公司出現財務造假引起巨額損失時的追責制度的必要性。立法機關應當完善相關法規，證監會、中注協尤其是社會公眾對于相關機構的起訴實體法和程序法。對于投資者而言，由于信息不對稱的影響，很難辨別出財務造假的公司，且收到財務造假帶來的損失風險承受能力也比較低，所以應當完善相關立法。

主要參考文獻：

[1]侯雋.輝山乳業生死劫[J].中國經濟周刊，2017（13）：30-32.

[2] 李陽藍.上市公司盈余管理手段與審計識別——以輝山乳業為例[J].審計月刊，2017（6）：42-45.