PPP項目資本金“明股實債+小股大債”模式研究

■黎 毅，邢偉健，魏成富

PPP模式是政府和社會資本在基礎設施和公共服務領域合作的一種方式。根據國外的操作經驗顯示，PPP本質上是一種新型的項目融資及運營管理模式，包括以項目資本金為代表的權益性籌資和以銀行貸款為主體的債務性籌資，項目運作成敗的關鍵在于融資方案能否落地。在國內推廣過程中，由于PPP模式存在著投資規模大、私人部門實力有限和社會資本亟待退出的問題，PPP項目資本金“明股實債+小股大債”模式應運而生，并得到社會資本方廣泛的運用。但是，2017年11月10日，財政部發布《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（簡稱財辦金[2017]92號文），將以債務性資金充當項目資本金界定為不規范行為，要求將存在該類行為的PPP項目清退出庫。隨后，國資委出臺了《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（簡稱國資發財管[2017]192號），文件要求各央企落實PPP項目資本金來源，但不得通過引入“明股實債”類股權資金來承擔其他方的風險。2018年3月28日，財政部發布了《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（簡稱財金[2018]23號文），通知要求國有金融企業按照“穿透原則”加強項目資本金審查，不得對存在“明股實債”和“股東借款”的PPP項目提供融資。在當前規范運作的背景下，為了使PPP項目資本金融資模式既合規合法，又能運行高效，進而推動PPP模式充當穩定經濟增長的重要抓手，有必要對“明股實債+小股大債”模式進行系統化的研究，這對于促進我國PPP健康發展具有重要的理論和現實意義。

一、理論及文獻回顧

自20世紀70年代以來，項目融資在實踐中逐步得以完善，已經成為主流的融資模式，但是關于項目融資理論的研究卻嚴重缺乏。意大利學者Gatti（2008）基于投資組合理論，提出了“污染風險”的概念。Gatti認為，當新項目的投資規模對公司來說很高，風險又超出總體水平，且與公司主營業務相關時，新項目的投資反而可能會降低公司的價值，起到污染的效果。在這種情況下，精明的投資者會使用項目融資的手段，起到風險隔離的作用，使新項目的投資難以“污染”到主營業務。

而“明股實債+小股大債”正是我國PPP項目融資中“污染隔離”的特有手段，近年來國內學者開始涉足此方面的研究。王剛和何利輝（2017）基于對國內外PPP項目融資結構的調研，發現實踐中PPP項目資本金和注冊資本存在混淆，“明股實貸”問題凸顯。陳志敏等（2015）認為，我國PPP存在“重融資，輕管理”的現象，部分PPP項目采用“明股實債”和“兜底回購”的方式進行資本金融資，產生了“劣幣驅逐良幣”的效應。余逢伯（2015）基于經濟新常態的發展背景，指出PPP項目普遍存在政府兜底的情況，可能造成地方政府嚴重的隱性債務。而余文恭（2017）則指出，PPP項目資本金“股權+債權”模式實質上沒有放大項目公司的財務杠桿，對銀行的債權不會產生實質影響。

針對上述問題，學者們也提出了一些解決思路。柳學信和孔曉旭（2017）指出，必須要強化PPP契約治理，吸引多元社會資本參與PPP項目，優化風險分擔機制。張彥偉（2017）立足宏觀政策和經濟周期，從PPP項目資本金融資問題的根源入手，提議政府要加快推進PPP建章立制工作，建立常態化督查機制。李靜毅（2016）則發現保險資金與PPP項目具有高度的契合性，保險公司可以通過基金間接投資項目資本金或以聯合體方式直接投資于PPP項目公司。而星焱（2017）認為，資產證券化能夠完善PPP項目退出機制、盤活存量資本、拓寬融資渠道，從而避免股權回購所帶來的規范性風險。綜上可知，目前學術界只是對明股實債和小股大債問題進行簡要分析，因此本文有必要對PPP項目資本金“明股實債+小股大債”模式進行深入探究。

二、PPP項目資本金融資的概述

（一）PPP項目資本金的概念

PPP項目資本金指投資者對項目的出資，出資比例和出資金額在PPP協議中予以約定，屬于項目的非債務性資金，項目公司法人對這部分資金不承擔還本付息的義務，投資者可以轉讓其出資額，但不得通過任何方式抽回。根據《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（簡稱國發[2015]51號文）要求，目前PPP所涉及的公共基礎設施領域的項目資本金比例一般不低于20%。此外，由于PPP項目需要新設項目公司，還存在注冊資本的概念，現實中容易與項目資本金混淆。PPP項目注冊資本是股東對項目公司的出資，投資金額在公司章程中予以確定，沒有出資比例的要求。

（二）PPP項目資本金融資的現狀

從融資規模來看，根據明樹數據顯示，截至2017年末，我國PPP項目累計成交數量6120個，成交總額合計9.08萬億元。根據上述累計成交規模和最低資本金比例可以推斷出，當前我國PPP項目資本金融資規模不低于1.8萬億。

從融資主體來看，明樹數據顯示，在2017年中標的項目中，國有企業作為最主要的社會資本方，由其中標的項目占總成交數量的43.8%，占總成交規模的77.1%①數據來源：《2017年中國PPP發展報告》，http://www.bridata.com/front/pdf/detail?id=1537.。在國有企業中，又以央企作為主體，中標數量和規模均超過地方國企，形成了以央企牽頭融資的局面。

從融資模式來看，由于PPP項目投資規模大，項目資本金出資比例較高，加之央企還存在資產負債率的指標限制。因此，在現實PPP項目資本金融資過程中，社會資本方通常引入金融機構，充當財務投資人，并運用結構化的金融工具，具體表現出“明股實債+小股大債”的投融資模式。

三、“明股實債+小股大債”的運作模式

由于“明股實債+小股大債”模式由明股實債和小股大債兩種細分模式組成，明股實債是股東間的權益性融資安排，小股大債則是項目資本金的投入方式，兩者的內在含義和運作模式均存在較大差異，故而有必要先對兩種細分模式進行解構，再對“明股實債+小股大債”模式進行具體的案例分析。

（一）“明股實債”模式

明股實債指在PPP項目資本金融資過程中，社會資本方引入金融機構充當名義上的股東，實際上通過抽屜協議的方式將股權轉讓給社會資本方，金融機構的投資回報與項目公司經營業績無關，而是與資金需求方簽署回購協議并獲得固定回報，實質是一種債務性的融資安排。其中金融機構以銀行、券商、信托公司為代表，充當財務投資人；社會資本方則以建筑類央企為主體，充當戰略投資者。從PPP項目資本金的供應形式看，明股實債可劃分為資管計劃、嵌套對賭和產業基金等模式，其中以產業基金為主流。產業基金通常由社會資本和金融資本組成，社會資本大多來自建筑類央企的自有資金；而金融資本通常表現為資管計劃，資管計劃的資金主要來源于銀行理財。在產業基金中，金融資本充當優先級LP（有限合伙人），優先獲得回報，并實現提前退出；社會資本作為劣后級LP，體現出金融資本安全墊的作用；基金管理公司作為GP（一般合伙人）來行使管理權，承擔無限連帶責任。而回購作為明股實債的核心環節，結合產業基金模式，考慮回購主體不同，明股實債又可分為社會資本方回購、項目公司回購（A型）和政府回購（B型）三種方式，其中社會資本方回購可進一步細分出基金內部回購（C型）和基金外部回購（D型）兩種模式（見圖1）。

圖1 PPP明股實債模式

（二）“小股大債”模式

小股大債指PPP項目公司注冊資本小于項目資本金，兩者差額通過股東借款的方式予以補足，項目公司要在一定期限內歸還股東借款，實質是一種股東的債權性投資安排。在現實會計處理中，注冊資本通常作為股本核算，據此劃分股權比例，而股東借款一般被計入資本公積科目，也有項目將其直接作為其他應付款核算。小股大債模式最早起源于房地產投資項目，《中國銀監會關于信托公司開展項目融資業務涉及項目資本金有關問題的通知》（簡稱銀監發[2009]84號）曾規定，只有股東承諾金融機構貸款的受償權優先于股東借款時，股東借款才能夠充當項目資本金。

（三）“明股實債+小股大債”模式

而當明股實債的融資安排和小股大債的投資方式相結合時，能夠有效緩解PPP項目資本金融資難題。例如，H市公路PPP項目的融資方案中，曾運用“明股實債+小股大債”模式，該項目由X工程局獨立中標，項目投資總額9.6億元，其中項目資本金3億元。

在明股實債方面，信托公司和X工程局共同成立總額達2.1億元的產業基金，占項目資本金的70%。在產業基金中，信托公司通過發行信托計劃籌集資金1.4億元，占基金份額的66.67%，充當優先級LP，并通過抽屜協議將股權轉讓給X工程局；X工程局出資0.695億元，充當劣后級LP；基金管理公司出資50萬，充當GP，負責產業基金的運作。而該項目的回購工作，由X工程局和信托公司事先約定，PPP項目公司于第二年和第三年分別回購0.7億元的信托公司優先級份額，第四年回購X工程局的劣后級資金。

在小股大債方面，根據金融方案顯示（如圖2所示），3億元的項目資本金由X工程局、城建公司和產業基金共同出資，包括1億元注冊資本和2億元股東借款，股東借款計入資本公積科目，資本金層面的債資比為2∶1。伴隨著項目公司回購產業基金的份額，股東借款也將隨之歸還，4年后項目資本金僅為1億元。

圖2 X工程局“明股實債+小股大債”模式

四、“明股實債+小股大債”模式的優勢及問題

（一）明股實債+小股大債”模式的優勢

1.撬動融資杠桿，滿足出表需求

由于PPP項目資本金比例以20%為主，80%的資金來自銀行貸款，當建設期滿時，項目公司的資產負債率一般為80%。但是項目資本金和債務性資金在建設期內分年度投入，股東通常在建設前期投入較少的項目資本金，利用更多的銀行貸款，實現自有資金的充分利用，所以項目公司的資產負債率在建設前期最高。央企作為PPP項目資本金融資的主體，而國資委要求非工業類企業的資產負債率不超過80%，一旦項目公司和央企的資產負債表合并，會推高央企的資產負債率，觸及監管紅線。因此，央企通過運用明股實債模式，引入金融機構投資于大部分項目資本金，實際卻將股權轉讓給建筑類央企。明股實債模式滿足了央企的出表需求，減少了項目出資額，有利于資金投資于其他業務，并達到對項目公司實際控制的目的。

2.繞開金融監管，降低投資風險

《商業銀行法》第四十三條曾規定，我國銀行不得從事信托和證券業務，不得向非銀行金融機構和企業進行股權投資活動，這就意味著商業銀行不能直接投資于PPP項目公司。在明股實債模式下，大部分PPP項目資本金來源于產業基金，而產業基金作為一種結構化設計的金融產品，內部通常延伸出資產管理計劃和銀行理財資金兩個鏈條。商業銀行通過明股實債模式成功繞開金融監管的限制，通過資管通道間接投資于PPP項目，拓展了業務經營的范圍，獲得更高的投資回報，信托公司和資產管理公司也通過設立資產管理計劃獲得通道報酬。同時，由于明股實債本質上屬于債務性的融資方式，存在回購和固定回報的特征，降低了銀行資金投資于PPP項目資本金的風險，提高了金融機構參與權益性融資的積極性。

3.盤活存量資本，實現資金退出

股東將籌集的項目資本金，以“小股大債”的方式投資項目公司能夠盤活社會資本方和金融機構等社會主體的存量資本，實現資金的提前退出。由于PPP項目存在合作周期長、投資規模大和運作風險高的特點，社會主體需要投入大量的項目資本金，如果項目資本金與注冊資本相等，意味著資金可能長期留存于項目公司。但是流動性對于社會資本方和金融機構來說極其重要，而通過股東借款方式向項目公司投入資本金，能夠有效解決資金流動性問題，有利于社會主體資金的循環利用，提高資金效率和效益。此外，小股大債模式是除回購之外的第二種金融資本退出方式，有利于進一步保障金融機構投資于PPP項目資本金的安全性。

4.節約轉讓課稅，避免減資約束

小股大債模式除了能夠實現盤活存量資本的作用外，還可以間接避免不必要的支出和程序。首先，如果項目運營期內股東需要轉讓股權時，將會以“財產轉讓所得”課征所得稅，通過小股大債模式能夠降低注冊資本金比例，也意味著降低了項目公司的股權總額，有助于節約股權轉讓所產生的稅費。然后，當PPP項目進入運營期后，減資是實現股東資本退出的重要途徑。但是項目公司減資需要征求債權人的同意，減資程序也較為復雜，而小股大債模式使得股東以債權方式收回資金，不必經過減資程序，規避了債權人約束。最后，在實踐中，如果公司的注冊資本金越高，清算的程序越復雜。當項目公司進入移交期時，較低的注冊資本金比例有助于簡化清算程序，降低清算成本。

（二）“明股實債+小股大債”模式的問題

1.資本金債務化，項目涉嫌違規

由于明股實債存在固定回報和定期回購的特征，而小股大債又表現出提前退出的要求。因此，“明股實債+小股大債”模式本質上屬于債務性的PPP投融資方式，違背了國發[1996]35號文關于資本金非債務性的規定。在當前規范新政下，財辦金[2017]92號文已經嚴禁以債務性資金充當項目資本金；國資發財管[2017]192號文又禁止央企運用明股實債模式進行資本金融資；而財金[2018]23號文則進一步禁止“明股實債+股東借款”模式，并要求金融企業加強資本金的穿透審查。由此可見，“明股實債+小股大債”模式涉嫌違規運作和偽PPP的問題，會對PPP模式的發展產生質的危害。

2.政府兜底項目，運營責任虛化

“明股實債+小股大債”模式下存在項目公司、社會資本方或者政府對金融資本的回購承諾。以H市公路項目為例，當項目公司于第四年將產業基金的份額全部回購后（A型回購），社會資本方和金融機構的項目資本金實現退出。而此時城建公司和X工程局將按照原有的出資比例分攤回購的股權，政府方代表的城建公司將成為項目公司的控股股東，政府將要負責PPP項目的運營工作。如果回購完全由政府方完成時，更直接體現出政府兜底的問題。“明股實債+小股大債”模式使社會資本方只需要主導項目建設期，運營期內責任虛化，嚴重違背了PPP模式“利益共享、風險共擔、長期合作”的基本原則。

3.錯配問題凸顯，項目運作困難

“明股實債+小股大債”模式主要表現出兩方面的錯配問題。第一，期限錯配。在明股實債模式中，社會資本方為撬動融資杠桿，在項目資本金融資過程中引入以產業基金為代表的結構化金融工具，產業基金中又會延伸出銀行理財計劃、資產管理計劃，此類金融工具的存續期一般維持在3～5年，而PPP項目的合作周期卻高達數十年，期限錯配問題凸顯。第二，目標錯配。政府推廣PPP模式的目的在于創新公共產品和公共服務的供給體系，緩解自身的財政支出壓力，希望與社會資本方長期合作，保證經濟效益和社會效益最大化，而社會資本方基于投資效率的考慮，更傾向于PPP的階段化投資，實現資金的提前退出，保證自身利益最大化，社會資本方和政府之間出現目標錯配。

4.項目增信不足，融資難度上升

自2014年起，國內PPP模式才得以大范圍推廣，且主要應用于新型公共基礎設施建設項目。因此，我國PPP項目多數采用BOT（建設—運營—移交）模式，政府和社會資本方通常需要新設項目公司來負責PPP項目融資、建設和運營工作。但是項目公司成立時間短，缺乏企業信用等級，難以獲得金融機構的融資支持，出現融資難和融資貴的困境。而“明股實債+小股大債”模式又呈現出“債務性資本金”和“提前退出”的特點，導致PPP項目債務性融資面臨增信不足的問題，不利于保障金融機構的資金安全，進而加劇債務融資困境，PPP項目可能會出現資金鏈斷裂的風險，進而對我國PPP模式發展產生質的危害。

五、對“明股實債+小股大債”模式的建議

針對“明股實債+小股大債”模式的優勢及其問題，可以分析出該模式有其存在的合理性，但也使PPP項目運作產生了嚴重的風險。因此，筆者認為需要禁止明股實債模式，實現股東間的同股同權。同時，要規范小股大債，保障債權人的合法權益，以實現我國PPP模式的健康發展。

（一）禁止明股實債，實現同股同權

在明股實債模式下，金融機構只是作為財務投資人的角色，將股權轉讓給社會資本方，獲得固定回報和定期回購的承諾，不參與PPP項目公司任何的生產經營活動。而PPP是政府與社會資本方在公共基礎設施項目進行全周期合作的一種方式，體現出利益共享和風險共擔的特點。因此以明股實債方式進行PPP項目資本金融資時，金融機構并不屬于社會資本方，這違背了PPP模式公私合營的本質和市場化運作的要求。只有禁止明股實債，實現股東之間的同股同權，才能實現PPP項目完全透明化，便于行政管理部門的穿透監管。具體可通過以下措施達到同股同權的目標：

1.開展聯合體運作，實現同股同權

為了滿足央企出表需求和減少資金占用的目的，可以由多個社會資本方組建聯合體進行PPP項目投標、建設和運營工作。建議聯合體以“設計機構+建筑商+運營商+金融機構”模式為主，不同的參與主體在PPP項目中發揮各自的優勢，設計機構可以負責前期準備階段的項目收益測算、融資方案設計和工程設計等工作，獲得設計報酬；建筑商則負責建設期的施工活動，爭取施工利潤；運營商主要負責項目的運營維護，分享運營收益；而金融機構通過參與PPP項目公司的運營管理，能夠積累股權投資經驗，獲取內部回報，為拓展業務經營范圍奠定基礎。因此，社會資本方組建聯合體開展PPP項目合作，一方面能夠解決資本金不足的問題，實現PPP項目資本金同股同權；另一方面也有利于發揮各社會資本方的優勢并分散投資風險。

2.引入保險資金，解決期限錯配

我國保險產品主要分為產險和壽險，其中以壽險為主。根據原保監會數據顯示，截至2017年底，壽險收入占保險總收入的58.56%。壽險的存續期多在十年以上，具備長久性特征，壽險資金更關注于資產的保值升值。而PPP項目合作周期長，投資收益較為穩定，與保險資金具有天然的契合性，能夠緩解PPP項目資本金的期限錯配問題。原保監會也曾多次發文引導保險資金投資PPP項目，《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》（保監會令[2016]第2號）曾規定保險資金可以采用股權形式間接投資于PPP項目，《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》（保監發[2017]41號）也明確了保險資金可以通過保險計劃投資于政府和社會資本合作模式的項目。所以社會資本方應積極尋求與保險公司合作，保險資金以權益性資本投入項目公司，行使真實的股東權利，形成同股同權的融資模式。

3.吸引民營資本，拓寬融資渠道

由于PPP存在投資規模大、合作周期長、交易關系復雜等特點，導致民營資本參與的積極性較低。根據明樹數據顯示，2017年民營企業中標的項目占總成交數量的43.8%，占總成交規模的22.6%，呈現出量價背離的現象。但是，目前作為房地產民企的華夏幸福基業股份有限公司卻占據著社會資本排行榜的首位。考慮當前樓市調控政策進一步收緊，房地產企業面臨著轉型發展的要求，政府應當進一步規范PPP項目運作，出臺相應的扶持政策，鼓勵并引導以房地產為代表的民營企業積極參與PPP項目。通過吸引以房地產企業為代表的民營資本，一方面能夠配合樓市調控，遏制房地產泡沫化，實現房企的多元化經營；另一方面可以拓寬PPP項目融資渠道，推進PPP模式健康可持續發展。

（二）規范小股大債，保障債權安全

由于小股大債模式疏通了社會資本的退出路徑，也具備一定的政策基礎，有其存在的合理性。因此，需要對該模式進行規范，具體可細分出兩種思路。第一，由“小股大債”轉變為“有股無債”，社會資本方在PPP項目資本金投資活動中，不使用股東借款方式，保證項目公司注冊資本等于PPP項目資本金，切實保護債權人的資金安全，順應規范運作的要求。第二，如果必須使用“小股大債”模式進行項目資本金投資時，社會資本方必須遵循銀監發[2009]84號文對于股東借款受償權劣后于金融機構貸款的規定，事先征求債權人的同意，并在融資協議中明確規定股東借款的劣后性，以此作為小股大債模式的底線，便于政府、債權人和社會公眾的監管。此外，過高的資本金規模和盤活存量資本的需求催生出小股大債模式，社會資本方也可以通過以下方式，尋求資本的規范退出。

1.運用永續金融工具，實現資本退出合規

永續類金融工具通常指永續委托貸款和永續債。永續委托貸款是貸款人向金融機構申請的無固定期限貸款，此類貸款在符合無抵押增信、無固定償還期限的要求下，貸款人可以將其納入權益性資本，用于補償資本金。而永續債中，發行方在銀行間債券市場發行的無固定期限的含權債券，由于永續債償還期限不固定，在會計處理時也可計入發行人的權益。此外，永續債的債權人無表決權，對公司的控制權不產生影響。因此，當社會資本方在PPP項目運營期內亟待資本退出時，項目公司可以通過發行永續債或申請永續委托貸款的方式，對接社會資本方需要退出的資金，實現PPP項目資本金運作的合規合法。

2.通過資產交易平臺，謀求資產證券化

PPP資產證券化是打通社會資本方退出機制的重要途徑。2017年3月31日，財政部PPP中心和上海聯合產權交易所聯合成立了PPP資產交易中心，推動PPP項目資產證券化業務的發展。2017年7月21日，上交所和深交所同時發布了《關于進一步推進政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務的通知》，明確支持項目公司、項目公司股東開展資產證券化業務，提升PPP模式服務實體經濟的效益，在政策支持下，PPP項目資產證券化正在快速推進。當社會資本方以注冊資本等于項目資本金的形式投入項目公司后，為了盤活存量資本，實現資金提前退出，社會資本方可以將項目收益權作為基礎資產，謀求資產證券化，吸引更多的社會資金參與公共服務，同時也能夠為社會資本方再投資提供必要的資金。

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