我國機構投資者情緒對股票誤定價影響的實證研究

饒蘭蘭 朱家健

[摘 要] 行為金融學指出，不同投資者因市場變化而表現出來的情緒是影響證券定價的一大重要因素。選取2011年7月1日至2016年6月30日A股市場發布半年度數據，構建機構投資者情緒指標，結合剩余收益的衍生模型對股票內在價值的測量，研究機構投資者情緒與誤定價的關系，并計算股票誤定價的程度。研究結論表明，機構投資者情緒對股票的錯誤定價有系統性的影響，當機構投資者情緒高漲時，其股票價格會高于其內在價值；當機構投資者情緒低落時，股票價格會低于其內在價值。

[關鍵詞] 機構投資者情緒；股票誤定價；主成分分析法；剩余價值模型；線性回歸分析模型

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）05-0135-02

一、引言

行為金融學的理論認為，投資者情緒是投資者交易和收益的一大影響因子。而機構投資者相比于個人投資者無論在資金規模、信息獲取還是在投資策略和操作手段的制定上都具備更專業化的優勢，但同時機構投資者基金經理人心理因素上造成在投資行為上出現羊群效應和正反饋交易，其交易行為對股票價格波動影響更大。通過選取2011年7月1日至2016年6月30日A股市場發布半年度數據，構建機構投資者情緒指標，結合剩余收益的衍生模型對股票內在價值的測量，研究機構投資者情緒與誤定價的關系，并計算出股票誤定價的程度。以期為投資者提供一定的可參考的投資建議。

二、實證模型分析

（一）機構投資者情緒指標的構建

選取2011年7月1日-2016年6月30日滬深兩市各大基金公司公布的半年度56個樣本數據。具體選取指標為：封閉式基金折價率、滬深300區間成交額，基金投資者開戶數、基金平均持股比例、區間平均換手率、區間主力凈流入資金、消費者信心指數。

封閉式基金折價率：選取2011年下半年時市場上存在的封閉式基金，用其在2011年下半年至2016年下半年的數據代替市場上的現有的所有封閉式基金。計算方式為折（溢）價率=（基金現價-單位凈值）/單位凈值。

滬深300成交額：滬深300指數是選取滬深證券交易所中300只經營良好，各項指標均排名前列的優質股票。一般而言，機構投資者更由于其本身的內部監管和收益要求，構建投資組合時會收入一些未來預期收益穩定，業績穩中有升的公司股票，所以滬深300的成交額能一定程度上反映機構投資者對于市場波動的情緒。

基金投資者開戶數：市場中基金投資者開戶數量的增加反映了機構投資者中基金投資者對證券需求的增加，這種增加很大程度上來自于基金管理人對于市場未來短期的主觀看好情緒。

基金平均持股比例：選取的基金持股比例是特指從事證券投資的基金持有上市公司的流通股占其流通股本的比例。基金持股比例越高反映該基金對于該公司的前景越有信心，才會決定在計算區間內長期持有該股票并維持在一個比較高的比例。

區間平均換手率：區間平均換手率是指總體樣本在計算區間內的日均轉手買賣頻率。換手率的大小從側面上反映了選取的樣本股票的交易活躍程度和流動性強弱。一般情況下，當機構投資者的情緒越是高漲時，其想要交易的意愿會變得越強烈，那么樣本股票的換手率就會越高。

區間主力凈流入資金：一般而言，相對個人投資者，機構投資者擁有資金規模上的明顯優勢，所以上述的資金大部分掌握在機構投資者的手里，從主力凈流入資金的數額上我們能看出機構投資者對于該股票短期內走勢的判定。

消費者信心指數：消費者信心指數是反映社會中消費者對于整個中國市場信心強弱的一個指標，其不僅反映了市場上消費者對于當前收入水平、未來經濟前景的評價和預測，還反映了當期消費者對于消費的主觀意向。

最后采用主成分分析，得到

F1=0.233NewAccount+0.197CSI300turnvolume+0.170DiscountOfClosed-endFund-0.355FundRatio-0.111NetInflow+0.154Turnover+0.173CCI

F2=-0.125NewAccount+0.095CSI300turnvolume-0.612DiscountOfClosed-endFund+0.404FundRatio-0.238NetInflow+0.177Turnover+0.082CCI

綜合指標中，各個主成分的權重可由被選取的主成分因子各自的貢獻率除以累積的貢獻率。被選取的兩個主成分因子的貢獻率分別為0.55226，0.26411，其累積的貢獻率為0.81637，所以經過計算得出各個主成分的權重分別為0.6765和0.3235，進而得出機構投資者情緒指標的具體量化表達式為：SENT=0.6765F1+0.3235F2

（二）股票誤定價的衡量指標

股票誤定價指標構建。本研究認為股票的誤定價是其現行價格與其公允內在價值的差值，即：MP=PR-PI。其中PR代表股票的現行價格，PI代表股票的公允內在價值，MP代表股票的誤定價。

股票內在價值的模型及指標選擇。選用徐愛農在2008年的文章中提出的改進剩余收益估值模型，文中挑選凈資產收益率、折現率、每股凈資產和派息率作為衡量指標來計算股票內在價值。假設剩余收益保持不變，則剩余價值的現值可近似表示為（R-r）*[1+（1-k）*R]*b/r，其中，R為凈資產收益率，k為派息率，r為折現率。股票的內在價值等于每股凈資產b與剩余價值現值的和，即PI=b+（R-r）*[1+（1-k）*R]*b/r。

股票內在價值及股票誤定價的計算。對經過篩選的總體樣本中的所有股票用上文設定的計算方法計算其在每個計算區間內的內在價值。假設定義的公式，股票某一期的誤定價程度=（股票當期的價格-內在價值）/內在價值。股票當期的價格計算方式=（區間最后一個交易日收盤價-區間第一個交易日收盤價）/區間第一個交易日收盤價，結果如下圖：

（三）機構投資者情緒與股票誤定價的實證分析

將上述計算得出的情緒指標與股票誤定價程度通過統計軟件SPSS22.0進行回歸分析，測量由于機構投資者情緒的變化所帶來的股票誤定價程度的變化：

y=-1.294310+0.000160x。

其中β為回歸方程的系數，其值為0.000160，意為當機構投資者情緒每上或下變動1個單位時，股票誤定價的程度就會向上或向下同向變化0.000160個單位。由回歸方程可知，當機構投資者的情緒較為正常時，情緒指標的數值應相對穩定，此時股票出現誤定價的程度還較低，市場中大部分股票的價格能較好地反映其內在價值；當機構投資者的情緒處在相對樂觀或悲觀時，反映在數值上則是過大或過小，此時市場總體上以單邊交易為主，股票出現誤定價的程度會增大，說明此時市場中股票的價格已經遠離其本身的內在價值。

結合實例來看，機構投資者情緒從2014年8月開始不斷上漲，到2015年5月到達頂峰，這與同期大盤的大牛行情走勢保持一致。此時機構投資者情緒不斷上漲主要受個人投資者大量獲取場外配資進場參與交易的影響，機構投資者的資金優勢和負反饋交易在此時無法發揮作用，此時股票誤定價的程度從而無法發揮機構投資者調節股價的作用。由圖1可見，統計樣本中的股票誤定價的程度原來一直在負一的區間穩定波動，在2015年上半年罕見地攀升到正值的峰值。由于該統計樣本被證實可以在一定程度上反映大盤總體的走勢，所以由此可以說明市場中大部分的股票的實際價格已經遠遠超過其內在價值。此時由于股價不斷地攀升個人投資者通過場外配資投資股票獲益的成本到達最大值，此時虧損的概率最大。

與此同時，大盤在6月15日第一個交易日開始急速下跌，主要原因是市場中做空的投資者越來越多，拋售壓力的不斷增大讓原來場外配資而進場的投資者因為高杠桿的緣故紛紛采取止損措施。市場狂熱潮不斷褪去，機構投資者的情緒也開始快速下跌，股票誤定價的程度開始回落。值得注意的是，大盤在2015年8月27日開始出現回暖跡象，可能與證監會緊急調控，杠桿最高的那部分投資者離場緩和了市場敏感的情緒，部分投資者又重新進場有關。在此之前，隨著機構投資者情緒的回落，大部分機構投資者開始采取避險止損的交易策略，其對市場的看衰預期加速了狂熱情緒的進一步下跌，所以此時機構投資者情緒的斜率不減反增。另一方面，此時股票誤定價的程度恢復到大牛行情之前的水平，機構投資者的拋壓加速了股價的下行，眾多股票的價格已經跌破其內在價值，此時開始有部分投資者因為利好消息重新進場減緩了股價的下跌，所以其斜率開始減少。

三、結束語

通過選取我國A股上市公司機構基金公司為總體樣本，實證檢驗了機構投資者情緒對股票誤定價的影響，研究結論表明機構投資者情緒是股票誤定價的系統性的正向影響因子，機構投資者情緒的高漲和低落都會同向影響到當期股票價格與內在價值的偏離。如果股票長期處于誤定價的狀態，則會導致對股票市場資源的合理配置造成不良影響。這不僅將會對整個股票市場造成很大的外部沖擊，也會對市場內參與交易股票的價格造成很大的影響。由于機構投資者的領頭羊效應，更多的個人投資者將會效仿其行為，從內部導致股票市場的進一步動亂，影響金融市場的穩定。對于機構投資者而言，要合理應用自身具有的資金、信息、理念及投資管理上的優勢，認清股票的價格與價值之間的隱含關系，從而做好市場內部調控和引導作用，讓市場更穩定地發展。

[參考文獻]

[1]劉麗文，王鎮.投資者情緒對不同類型股票收益影響的實證研究[J].金融理論與實踐，2016（2）：90-97.

[2]王冠群.羊群行為：機構投資者的非理性[J].開放導報，2007（4）：101-104.

[3]劉維奇，劉新新.個人和機構投資者情緒與股票收益——基于上證A股市場的研究[J].管理科學學報，2014，17（3）：70-87.

[責任編輯：紀晨光]