企業風險承擔水平的影響因素國內學者研究綜述

徐璟璟

[摘 要] 企業風險承擔是企業進行決策時需考慮的重要因素，對提高企業價值有重要的意義。通過回顧相關國內文獻，對企業風險承擔的影響因素進行了梳理，主要從社會因素、企業因素和管理者因素三個方面對企業風險承擔的影響進行了文獻述評。社會因素中，我國學者主要分析了貨幣政策、財務柔性及政府補貼幾個因素對企業承擔風險的影響。企業因素中，學者們從企業所有權性質、投資者持股以及上市媒體監督等幾個角度分析對企業承擔風險的影響。對于管理者因素，國內學者研究了關于董事長個人特征、代理成本與營收計劃的關系，以及管理者過度自信、管理者能力對企業風險承擔的影響。

[關鍵詞] 風險承擔；企業風險承擔；影響因素

[中圖分類號] F272.3 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）04-0121-03

企業風險承擔是指企業非理性或理性地主動承擔風險，即一個企業以其內部的資源來彌補損失，是企業重要的風險管理手段。企業風險承擔目前在發達國家的大型企業中較為盛行，外國學者關于企業風險承擔的研究較早，且已形成相對成熟的研究體系。通過聚焦我國學者關于企業風險承擔的研究成果，分析企業風險承擔的影響因素，從社會因素、企業因素和管理者因素三個方面進行文獻綜述。

一、社會因素

企業存在于特定社會環境中，經營發展是與周圍環境互動的結果。宏觀經濟運行、政府政策以及環境變化帶來的不確定性都會影響企業的決策制定。

關于企業風險承擔的社會影響因素，國外的許多學者從宏觀經濟、制度因素和資本市場等多個方面進行了研究，如Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理論認為公司預期收益低于愿景目標水平，公司將會追求風險；Mamuneas和Nadiri（1996）認為財政政策的“擠出效應”和稅收增長導致的企業支付能力下降將會提高企業的風險承擔水平；John（2008），Paligorova（2008），Bargeron等（2010）認為投資者保護有助于促進企業風險承擔；Chava和Roberts（2008）認為較強的債權人保護會降低企業風險承擔；Arif和Lee（2014），Mclcan和Zhao（2014）認為宏觀經濟處于增長期時，企業風險承擔更高。

我國學者在影響企業風險承擔的社會因素方面的研究主要從以下幾個方面進行的。

胡育蓉（2014）分析了宏觀貨幣政策對企業風險承擔的影響機制，基于1998-2012年滬深A股數據的實證分析，研究發現，在緊縮貨幣政策下，企業的風險承擔意愿下降，企業風險承擔的下降主要表現在非國有企業、中小企業以及耐用品生產企業。

林朝穎等（2014）以2003-2012年非金融上市公司為例，通過構建模型采用面板門限回歸模型，分析了當貨幣政策寬松時會提高企業風險承擔水平，當貨幣政策緊縮時會抑制企業風險承擔水平，并通過模型驗證得出中小企業的風險敏感性強于大企業。所以，貨幣政策寬松或者緊縮，相對應于不同規模企業，其風險傳導具有非對稱性。

張前程（2016）采用了2003-2014年A股上市公司數據，主要分析了財務柔性對緊縮性貨幣政策和企業風險承擔的兩者關系的調節作用，研究發現緊縮的貨幣政策對企業風險承擔有抑制作用，而財務柔性對兩者的關系具有負向調節效應。

毛其淋（2016）采用的是1998-2007年中國工業企業微觀數據，基于近年來中國政府給予企業的補貼日益增加，分析了政府補貼對企業風險承擔的影響，研究發現，總體上政府補貼并未明顯提高企業的風險承擔水平，過高的政府補貼傾向于降低企業風險承擔水平，而適度的政府補貼顯著的影響企業風險承擔水平，高額度的補貼會誘使企業因為尋租和賄賂而放棄高風險的投資。

二、企業因素

企業自身特點，如股權結構、行業類別、董事會結構以及內部治理結構等因素也會造成風險決策水平的差異。

國外學者關于企業自身因素對企業風險承擔水平的影響有如下的觀點：Wright等（1996）認為機構投資者持股比例與企業風險承擔正相關；cheng（2008）認為董事會規模增加會導致企業風險承擔水平降低；Kim和buchanan（2008）認為董事長和CEO兩職合一會降低企業風險承擔水平；Nakano和Nguyen（2012）針對日本企業研究發現董事會規模增加會導致企業風險承擔水平上升；Defusoo等（1991）研究認為股權激勵不能促進企業風險承擔水平；Coles等（2006）研究發現，適當的股權激勵可以提高企業風險承擔水平；Kini和Williams（2012）進一步考察了不同的公司激勵機制對管理者關于風險項目選擇的影響，發現CEO薪酬差額在一定范圍內可以促進企業風險承擔；Faccio等（2011）發現，投資組合多元的大股東相對于投資組合單一的大股東，具有更強的風險承擔意愿和能力，其公司所投資的項目風險承擔水平可能更高，進而其控制的企業會具有較高的風險承擔水平。

在國外學者研究的基礎上，近年來，我國學者針對我國的實際情況，對企業風險承擔的社會影響因素進行了相關研究，主要有以下研究成果。

李文貴（2012）以滬深A股非金融類上市公司1998-2011年的數據作為研究樣本，研究發現，所有權的國有性質顯著抑制了企業在決策中選擇風險性的項目，國有企業的管理者更可能選擇穩健性的投資來規避風險。這種抑制作用主要發生在國有中小規模企業，大規模國有企業和和非國有企業的風險承擔水平不存在顯著的差異。市場化進程也對企業風險水平有顯著影響。具體而言，市場化進程更快的地區，非國有企業和中小規模的國有企業的風險承擔水平差異要更顯著。

余明桂等（2013）以1998-2011年上市公司數據為樣本，分析了企業的所有權性質對企業風險承擔的影響。研究認為經歷了民營化的國有企業，風險承擔水平提高的幅度顯著高于未經歷民營化的企業，經歷了民營化的國有企業會更積極的選擇風險性投資，企業的風險承擔水平顯著提高。

朱玉杰和倪驍然（2014）以我國上市公司2001-2012年數據進行研究，主要分析投資者持股對企業風險承擔的影響。通過研究發現機構投資者持股顯著降低了企業的風險承擔水平；在對投資者類型進行劃分后進一步發現，非獨立機構投資者持股對企業風險承擔的限制作用更為顯著和持續。

李東昕等（2016）選取了深、滬兩市2000-2008年的A股上市公司為樣本，分析了我國上市公司媒體監督作用與企業風險承擔之間的關系。發現媒體關注度與管理者風險承擔呈顯著的正相關關系，尤其是對非國有企業管理者風險承擔的影響更大，因為非國有企業的管理者對媒體反應更敏感，管理者的市場化程度更高，而國有企業由于有政府的支持以及規避風險責任的動機，媒體治理這一因素對國有企業的風險承擔影響不顯著。

三、管理者因素

管理層是企業決策制定的最終執行者，他們有著不同的風險傾向，加之個體能力、動機不同，會采取不同的政策措施。

國外學者關于管理者個人因素對企業風險承擔水平的影響主要有以下研究成果：Palmer和Wiseman（1999）研究發現管理者的年齡、性別、經歷等差異會在風險傾向上表現差異，而這種風險傾向對企業風險承擔水平的影響顯著提高；Li和tang（2010）研究發現過度自信的CEO所在的企業風險承擔水平較高；Faccio等（2014）發現，女性CEO管理的企業比男性CEO管理的企業具有更低的風險承擔水平。

我國學者亦在國外學者的研究基礎上，針對我國企業管理者的特點，進行了相關的研究。萬鵬和曲曉輝（2012）研究了董事長個人特征、代理成本與營收計劃的關系。選取了2008-2010期間的滬深上市公司披露了年度報告的公司（剔除了金融類上市公司）為研究對象，研究表明，董事長年齡越大，越具有規避風險的特征，更傾向于自愿披露營收計劃。而相對于男性董事長，女性董事長更傾向于營收計劃的自愿披露。

余明桂等（2013）分析了管理者過度自信與企業風險承擔的關系，以2001-2010年為樣本期，以非金融行業上市公司為樣本，管理者過度自信以總經理個人特征、企業年度盈利預測偏差、高管薪酬相對比例來度量，風險承擔水平以企業盈利的波動性來衡量。研究發現，過度自信的管理者，所在企業的風險承擔水平更高，更高的風險承擔水平有助于改善企業的資本配置效率，并能顯著提高企業價值。

何威風等（2016）基于異質性管理者視角，研究管理者能力對企業風險承擔的影響，運用數據包絡分析法度量管理者能力，采用2007-2014年滬深兩市公司數據，研究了管理者能力對企業風險承擔的影響。研究發現，能力越強的管理者，其所在的企業的風險承擔水平越低，控股股東控制和管理者薪酬激勵能夠抑制管理者厭惡風險的特征，管理者權力則進一步加強了管理者能力與企業風險承擔之間的負向關系。

四、小結

文獻回顧表明，國內外學界對企業風險承擔進行了大量研究，關于企業風險承擔的影響因素研究也取得了豐富的成果，基于我國的特殊情境，我國學者也開展了本土化研究，我國學者從社會、企業、管理者三個方面針對我國的具體國情進行企業風險承擔的影響因素研究，分析了貨幣政策、政府補貼、企業的所有權性質、媒體監督、管理者個人特征以及管理者自信等方面對我國企業風險承擔的影響。將來會有更多的學者加入到企業風險承擔的研究領域中來，共同為我國企業的發展獻計獻策。

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[責任編輯：史樸]